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原標題：【廣發策略戴康團隊】“可為階段”的時空和配置策略——周末五分鐘全知道（12月第3期）
來源：戴康的策略世界
報告摘要
● A股仍處于分子端預期平緩、分母端預期支撐的“可為階段”。我們在12.6《穩字當頭》提出會議定調成為A股近期“破局”的關鍵，結構上，我們在12.12《盈利真空期，市場仍可為》中建議高區-低區均衡配置，12月以來市場挖掘“低區”機會、而規避“高區”品種。
● 從時間規律來看，歷史上“提前開始的跨年躁動往往提前結束”。08年以來僅有5年的春季躁動是提前于上年末啟動，橫向對比來看在延展性和賺錢效應上均不高，多于次年1月結束。本周海外通脹數據高企、歐美央行轉鷹，雖然國內流動性預期較好，但外圍擾動會對“以我為主”的時間和空間帶來挑戰。
● 市場運行角度觀察，我們判斷明年春節前后將是重要“分水嶺”。首先，當前處于盈利“真空期”，但明年一季報的體感回落壓力較大；其次，疫情擾動全球供應鏈修復緩慢、疊加美國“工資-通脹”螺旋，屆時美國的高通脹回落大概率會被證偽；在出口韌性及地產無系統性信用風險的背景下，春節后“穩增長”的力度印證大概率難及樂觀投資者的預期。
● 市場聯動角度觀察，只要可轉債維持強勢，A股大概率仍是“可為階段”。今年中證轉債指數罕見地在結構牛中跑贏權益市場，主要得益于“微觀流動性溢價”—資管新規過渡期臨近截止，非標轉標帶來資管資金遷移。我們曾經在19年3月初提出“金融供給側慢牛啟動”，當時觀察到轉債已經自底部回升12%，指向A股市場熊牛轉換。（參見19.3.8《否極泰來：A股歷史上底部全對比——“金融供給側慢牛系列報告（二）》。站在當下，觀察轉債的頂部同樣具備指向意義。
● “雙碳信用新周期”遵循“一加一穩”的思路：“新基建+傳統領域低碳轉型”的綠電可持續關注。綠電從“供給端”、“需求端”、“交易方”的政策樞紐已經打通。綠電作為“新基建+傳統領域低碳轉型”的交集，新型電力系統建設有望緩解綠電運輸消納問題，并成為新基建發力點，投資機會可沿著“電力運營商綠色轉型”和“綠電交易賦能”兩條思路來尋找新能源運營商。
● A股仍可為，繼續沿著“雙碳寬信用”思路進行高區-低區均衡配置。A股仍處于分子端真空期、分母端預期較好的“可為階段”，市場運行角度觀察，我們判斷明年春節前后將是重要“分水嶺”，市場聯動角度觀察，只要可轉債維持強勢，A股大概率依然是“可為階段”。建議沿著“雙碳寬信用”的抓手來布局。行業配置繼續高區-低區均衡——1． 降準及地產鏈條企穩（券商、白電）；2．“雙碳寬信用”+新基建穩增長（風電、綠電運營商、軍工）；3． PPI-CPI傳導下的提價預期（食品加工）。
● 風險提示：
疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。
報告正文
1
核心觀點速遞
（一）A股仍處于分子端真空期、分母端預期支撐的“可為階段”。我們在12.6《穩字當頭》提出會議定調成為A股近期“破局”的關鍵，而傳統“躁動行情”啟動的條件在年末得以提前確認——1．盈利的真空期，會議給出了非常明確的穩增長定調，盈利下滑擔憂緩解；2． 盈利真空期而流動性預期主導，“寬貨幣”與“穩貨幣”的政策信號均有加強。對于本輪躁動行情的持續性，我們下文可從時間規律、邏輯變化、資產聯動等方面保持跟蹤。
結構上看，我們在12.12《盈利真空期，市場仍可為》中建議“可為階段”仍然建議高區和低區均衡配置。市場短期在圍繞“低區”品種挖掘機會，而對“高區”有所規避：無論是元宇宙的傳媒，還是“老基建”產業鏈，“新能源+”范疇內的能源轉型、電力鏈條，均是相對“低區”品種；而今年以來強勢“高區”近期有所回調。
（二）歷史上歲末即開啟的躁動在延展性和賺錢效應上均不高。
從歷史上典型的“躁動行情”來看，提前開始的“春季躁動”往往提前結束——2008年以來，僅有5年的春季躁動是提前于上年末啟動，而提前開始的躁動雖能持續跨年，但從行情持續時間、指數漲幅橫向對比來看，均處于歷史均值的下沿，歷史上在年前啟動的跨年行情（08年、18年、20年）大多在1月份結束。
當前國內的流動性預期較為寬松，不過海外的緊縮風險正在累積，本周歐美央行均釋放了偏鷹的信號。我們在12月5日發布的22年年度策略展望《慎思篤行》中指出22年美國或見證自90年代以來罕見的“滯脹+加息”組合，本周海外通脹和加息預期均有升溫——本周披露的美國11月CPI同比達到6.8%、與此前披露的10月PCE同比5.1%均創出1983年以來新高；英國11月CPI達到5.1%，也為2000年以來次高。通脹擔憂帶來了央行表態的轉變：12月15日美聯儲發布12月議息會議聲明，計劃加快taper、從22年1月起QE削減翻番，且點陣圖傳遞了2022年加息3次的預期，隨后鮑威爾表示“高通脹（entrenched）的風險有所增加”；次日，英國央行意外宣布將基準利率提升至0.25%，即加息15個基點。雖然本周海外大類資產表現并未對于央行轉鷹做出過多定價（議息會議當日至本周五，標普500下跌1.0%，納指下跌1.6%，美10年期國債收益率小幅下行4BP），但我們認為通脹預期及緊縮節奏的變化將是22年大類資產定價的錨，這也會影響我國“以我為主”的貨幣政策的時間和空間，需要保持密切的關注。
（三）市場運行角度觀察，我們判斷明年春節前后將是重要“分水嶺”。第一，一季報的體感回落壓力較大；第二，屆時美國高通脹回落大概率被證偽；第三，明年國內“穩增長”力度印證大概率難及樂觀投資者的預期。
首先，當前處于盈利“真空期”，但明年一季報的體感回落壓力較大。11月工業表現略有加速，固定資產投資單月企穩，地產數據降幅收窄，伴隨著“穩字當頭”市場短期衰退擔憂緩解，但明年一季報在基數原因及產能端“供需缺口”的變化下A股盈利將面臨快速回落，屆時體感的下行壓力較大。
其次，疫情擾動全球供應鏈修復緩慢、疊加美國“工資-通脹”螺旋，屆時美國的高通脹回落大概率會被證偽。本周新毒株奧密克戎在美國及英國蔓延形勢再度嚴峻，新增確診再度攀升，疫情對于全球供應鏈的恢復將持續擾動；12月13日美國勞工統計局最新報告顯示，11月美國工人平均時薪增長5%，而美國過去11輪工資上行有8輪伴隨通脹上行，“工資-通脹”的螺旋將有一定的剛性。
第三，在出口韌性及地產無系統性信用風險的背景下，春節后“穩增長”的力度印證大概率難及樂觀投資者的預期，我們跟蹤政策的實施與落地效果。本周多部委部署“寬信用”的表態更加明晰：12月16日易綱行長再次明確“增強信貸總量增長的穩定性”，財政部副部長在國新辦吹風會上表示“已向各地提前下達2022年部分新增專項債務限額1.46萬億元”，發改委新聞發言人表示“2022年專項債準備項目清單已經形成”，11月的地方政府新增專項債發行額5761億元已連續四個月提升。但在隱性債務的約束下，地方政府撬動杠桿的能力下降，明年基建投資企穩后的回升彈性是市場進一步的確認信號。正如我們在《慎思篤行》中提到，全球供應鏈韌性支持中國出口韌性、疊加地產無系統性信用風險，明年春節后“穩增長”的力度印證大概率難及樂觀投資者的預期?？衫^續對發改委項目審批公告、重大項目開工情況保持跟蹤。
（四）市場聯動角度觀察，只要可轉債維持強勢，A股大概率依然是“可為階段”。
今年中證轉債指數罕見地在結構牛中跑贏權益市場，主要得益于“微觀流動性溢價”——資管新規過渡期臨近截止，非標轉標帶來資管市場資金遷移。中低風險偏好資金由“打破剛兌”非標及“凈值化”理財中流出，而“固收+”規模快速增長，資金流入風險屬性相對匹配的產品，如具備“固收+”特質的Reits與可轉債等。
我們曾經在19年3月初提出“金融供給側慢牛啟動”，當時的轉債市場提供了市場聯動角度觀察。我們在19.3.8《否極泰來：A股歷史上底部全對比——“金融供給側慢牛系列報告（二）》中曾提示“可轉債的底部對于A股底部有較好的借鑒意義，我們當時觀察到轉債已經自底部回升12%，指向A股市場熊牛轉換。站在當下，我們總結歷史經驗，轉債的頂部同樣具備指向意義——轉債頂部往往領先或同步于股票市場。A股歷史上五輪頂部來看，2007、2015年轉債頂部確立領先于股市，2009、2010、2018年轉債頂部則同步于股市，因此只要可轉債維持當下的強勢，A股大概率依然是“可為階段”。
（五）“雙碳信用新周期”遵循“一加一穩”的思路：“穩”在地產基建鏈，“加”在傳統行業的低碳轉型。“新基建+傳統領域低碳轉型”的綠電值得持續關注。
目前綠電從“供給端”、“需求端”、“交易方”的政策樞紐已經打通——供給端來看，隨著“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，供給端對可再生能源的擴產限制下降，利好產能釋放；需求端來看，政策鼓勵工業生產使用綠色低碳能源；交易方來看，綠色電力交易啟動與建設全國統一電力市場體系旨在促進新能源發電在全國范圍內的消納、保供，提供交易便利。“穩增長”下信用擴張將沿著“一加一穩”的“雙碳寬信用”思路展開，其中綠電作為“新基建+傳統領域低碳轉型”的交集，新型電力系統建設有望緩解綠電運輸消納問題、并成為新基建的發力點。
綠電的投資機會，目前可沿著“電力運營商綠色轉型”和“綠電交易賦能”兩條線索來尋找新能源運營商——首先，傳統電力運營商從發電端加速節能機組的升級改造與能源結構轉型（推動煤電退出并提高可再生能源占比），從輸電端加快特高壓及儲能建設，來實現新能源轉型；其次，綠電交易推動新能源配售端成本下降與盈利抬升，具備先發優勢的運營商明顯受益。未來可重點關注相關央企集團旗下優質上市公司及純綠電運營商。
（六）A股仍可為，繼續沿著“雙碳寬信用”思路進行高區-低區均衡配置。A股仍處于分子端真空期、分母端預期較好的“可為階段”，歷史上歲末即開啟的躁動在延展性和賺錢效應上均不高，市場運行角度觀察，我們判斷明年春節前后將是重要“分水嶺”，觀察A股一季報體感溫度、海外高通脹走勢及中國“穩增長”從部署到落地的效果；市場聯動角度觀察，只要可轉債維持強勢，A股大概率依然是“可為階段”。我們建議沿著“雙碳寬信用”的抓手來布局。行業配置繼續高區-低區均衡——1． 降準及地產鏈條企穩（券商、白電）；2． “雙碳寬信用”+新基建穩增長（風電、綠電運營商、軍工）；3． PPI-CPI傳導下的提價預期（食品加工）。
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本周重要變化
2.1 中觀行業
1．下游需求
房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年12月17日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲6.38%，相比上周的7.30%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降5.37%，月同比下降29.01%，周環比上漲13.03%。國家統計局數據，1-11月房地產新開工面積18.28億平方米，累計同比上漲9.65%，相比1-10月增速上漲17.38%；11月單月新開工面積1.61億平方米，同比上升16.61%。
汽車：乘聯會數據，12月第2周乘用車零售銷量同比下跌9.0%，相比上周的-17.0%跌幅擴大。
航空：11月民航旅客周轉量為315.83億人公里，比10月下降253.45億人公里。
2．中游制造
鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲0.94%至4899.92元/噸，冷軋價格指數漲0.76%至5444.97元/噸；截止12月17日，螺紋鋼期貨收盤價為4505元/噸，比上周上漲4.23%；鋼鐵網數據顯示，12月上旬重點鋼企粗鋼日均產量193.43萬噸，較11月下旬上漲9.73%；11月粗鋼產量6931.3萬噸，同比下降22.0%；累計產量94635.9萬噸，同比下降2.6%。
水泥：全國高標42.5水泥均價環比上周下跌2.16%至554.2元/噸。其中華東地區均價環比上周保持不變為582.86元/噸，中南地區跌2.44%至585.00元/噸，華北地區跌0.36%至549.0元/噸。
發電量：11月發電量同比增長0.2%，較10月下降2.8%。
3．上游資源
煤炭與鐵礦石：鐵礦石庫存增加，煤炭價格保持穩定，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價穩定在2170.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌8.75%至849.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少1.77%至389.00萬噸。
國際大宗：WTI本周跌0.50%至73.84美元/桶，Brent跌0.51%至75.58美元/桶，LME金屬價格指數漲0.57%至4187.00，大宗商品CRB指數本周跌1.47%至211.80；BDI指數本周漲0.46%至3300.00。
2.2 股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周下跌0.93%，行業漲幅前三為公共事業（6.54%）、傳媒（6.30%）、建筑裝飾（4.17%）；漲幅后三為家用電器（-3.98%）、有色金屬（-3.81%）、汽車（-3.60%）。
動態估值：A股總體PE（TTM）從上周19.75倍下降到本周19.59倍，PB（LF）從上周2.00倍下降到本周1.98倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周31.34倍下降到本周31.10倍，PB（LF）從上周2.86倍下降到本周2.83倍；創業板PE（TTM）從上周100.96倍下降到本周100.46倍，PB（LF）從上周5.88倍下降到本周5.84倍；科創板PE（TTM）從上周的66.27倍下降到本周64.80倍，PB（LF）從上周的5.98倍上升到本周6.24倍；A股總體總市值較上周下降0.83%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.76%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.22下降到本周2.16；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周7.69上升到本周7.77；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.76上升到本周3.80；股權風險溢價從上周0.35%上升到本周0.36%，股市收益率從上周3.19%上升到本周3.22%。
基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為142.83億份，上周為337.12億份；本周基金市場累計份額凈減少430.64億份。
融資融券余額：截至12月16日周五，融資融券余額18499.64億，較上周上證0.41%。
限售股解禁：本周限售股解禁965.93億元，預計下一周解禁780.73億元。
大小非減持：本周A股整體大小非凈減持23.59億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-13.08億）、計算機（-11.35億）、機械設備（-9.40億），本周增持最多的行業是電子（0.98億）、商業貿易（0.02億）、采掘（0.00億）。
北上資金：本周陸股通北上資金凈流入114.67億元，上周凈流入488.34億元。
AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升至147.64，上周A/H股溢價指數為146.15。
2.3 流動性
截止12月10日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為500億元，5筆逆回購，總額為500億元，MLF投放5000億元，MLF回籠9500億元，公開市場操作凈回籠（含國庫現金）共計4500億元。
截至2021年12月17日，R007本周上漲12.24BP至2.3%，SHIB0R隔夜利率下跌10.60BP至1.862%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌4.92BP至0.63%；信用利差漲2.35BP至0.53%。
2.4 海外
美國：周二公布11月PPI最終需求環比季調為0.8%，高于前值0.6%；周三公布11月核心零售總額季調環比為0.26%，低于前值1.78%；周四公布11月新屋開工私人住宅為129.4千套；
歐元區：周五公布11月歐盟CPI同比為5.2%，高于前值4.4%；
英國：周三公布11月CPI環比為0.7%，低于前值1.1%；
日本：周四公布12月制造業PMI處置為54.2，與前值相等；
本周海外股市：標普500本周跌1.22%收于4620.64點；倫敦富時漲1.11%收于7269.92點；德國DAX跌0.57%收于15531.69點；日經225跌2.51%收于28545.68點；恒生跌1.30%收于23192.63。
2.5 宏觀
11月份，工業增加值同比上漲3.8%；11月，固定資產投資完成額累計同比上漲5.2%；11月，財政預算收入同比下降11.23%，財政預算支出同比上升8.45%；11月，m1同比上漲3%，M2同比上漲8.5%；11月，PMI為50.1，高于前值49.2；11月，工業增加值同比上漲3.8%，高于前值3.5%。
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下周公布數據一覽
下周看點：美國第三季度GDP（終值）環比折年率（%）；美國11月核心PCE物價指數同比（%）；日本11月CPI環比（%）；10月歐元區經常項目差額季調（百萬歐元）
12月20日周一：10月歐元區經常項目差額季調（百萬歐元）；
12月21日周二：美國第三季度經常項目差額：季調（百萬美元）；
12月22日周三：美國第三季度GDP（終值）環比折年率（%）；英國第三季度GDP（修正）同比季調（%）；美國11月成屋銷售環比折年率（%）；
12月23日周四：美國11月核心PCE物價指數同比（%）；美國11月人均可支配收入折年數季調（美元）；美國11月新房銷售（千套）；美國11月個人消費支出季調（十億美元）；
12月24日周五：日本11月CPI環比（%）；日本11月CPI（剔除食品和能源）同比（%）。
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風險提示
國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。
責任編輯：張書瑗
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