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原標題：散地則無戰 | 民生策略
來源：一凌策略研究
【報告導讀】北上資金即使沒有“新規”的修訂，海外的資金成本上升也會對于杠桿類交易賬戶造成影響。真正對2022年市場樂觀的投資者，不應該在意是否有“春季躁動”。把握電力與傳統經濟的重估兩大主線。
Summary
摘要
1 躁動或臨近尾聲
本周（2021-12-13至12-17）主要寬基指數明顯下跌，但行業上電力+周期領漲。我們在年度策略《終莫之勝》中對全市場都期待的“春季躁動”表示謹慎。9月以來就開始預期對房地產和能耗雙控的糾偏，預期貨幣寬松其實早于2季度開始，中央經濟工作會議其實是上述兩大預期的兌現而不是開始。市場在這一環境下自然無法形成合力，12月以來的真正主線是“2021年被減持機構重倉股的反彈”，即全市場基于對會議的理解，搶跑各自熟悉領域帶來的反彈。相反的是，銀行股的走勢卻反映了：市場承認宏觀基本面反轉尚需時間，寬信用見效后流動性創造也尚需時間。遺憾的是，當下從微觀流動性上也并不存在2021年1月躁動的條件：9月以來新發基金規模快速下行，當下排隊發行的基金風格并不與12月以來反彈板塊對應，難以形成年初時核心資產正向反饋機制。同期，兩融為代表的杠桿資金也比年初時更為淡定。如果后續未有2021年年初的躁動行情，那么投資者反而不用過度擔憂，市場無“持幣”的必要，調整主線最為重要。
2 關注北上資金中與海外風險的連接
12月以來市場的活躍較大依賴于北上資金的活躍。北上資金可以大致分為兩類資金：以托管在外資銀行為主的海外長線資金（含部分國內大型機構境外子公司），即被投資者稱為“真外資”的資金，占比較高（78%）且交易行為穩定；以托管在中資、港資和外資券商為主的，可以利用全球低利率資金成本進行高頻、杠桿交易的資金，我們理解有部分“內地投資者”包含其中，該類資金貢獻了12月以來北上資金流入的主要邊際力量。12月17日證監會擬修訂的新規要求未來部分“內地投資者”不能以北上資金形式參與交易，盡管有1年時間的寬限，但該類影響已經顯現：17日當日，在托管于外資銀行資金正常流入19.48億時，后者大幅流出約85億。另一方面，即使對于北上中的“真外資”，美聯儲政策收緊對于A股的短期影響值得關注，主要體現在：美股VIX指數正處在疫情后被寬松政策壓低的底部，后續可能伴隨Taper的加速和加息逐步抬升，海外市場波動放大將影響全球風險資產的頭寸；而創業板近期與海外的聯動性也在增加。
3 舊經濟的“履新”：電力+周期
抓住2022年的主線仍然是投資者在市場擾動中的核心任務。在向新型能源系統與數字化轉型中，電力將作為未來最具有成長性的能源，而參考經濟增速卻忽視比例提升的用電量的預測存在低估。2022年電力緊缺的核心，將由2021年的嚴重缺煤過渡到多因素的共振：煤炭產能緊平衡、電力價格機制待優化、可再生能源系統的穩定性與電網建設需補短板。2022年電網建設明顯落后于同期的電源建設，新基建補短板將帶來機遇。對于傳統周期而言，電力的緊缺將帶來供給約束與需求拉動兩端的機會，長期盈利中樞上移需要重定價是內在邏輯，而三類原因可能是未來催化：需求預期恢復后的增量利潤分配認知；供給約束下的價格企穩反彈；高現金流的轉型能力帶來的價值重估。
4 真正的樂觀者不應急于當下
看多春季躁動的本質其實是對2022年全年的悲觀，而我們認為，A股全年為股東創造回報的能力不會下降，投資者應該放棄短期博弈。當前推薦布局：鋼鐵、煤炭、新型電力系統建設（配網智能化、儲能、綜合能源服務）、電力和有色（鋁、銅）。2022全年來看，銀行、原油鏈（油運、油服）和黃金以及鄉村振興主題將是重要主線。
風險提示：碳中和政策實施低于預期；穩增長政策實施低于預期。
報告正文
1． 本周市場：沒有躁動，但有電力+周期
本周（2021-12-13至12-17）是中央經濟工作會議落幕之后的第一周，從市場表現來看，并無明顯躁動跡象，甚至主要寬基指數都出現了明顯下跌，但行業上電力+周期領漲。具體而言，本周除了中小盤價值以外，其他主要寬基/風格指數都出現了明顯的下跌，尤其是大盤/中盤成長；從具體行業表現來看，大部分行業均為負收益，漲幅排名靠前的行業集中于電力+周期；從概念板塊表現來看，電力/文化傳媒/煤炭/環保/休閑用品指數排名靠前。在我們年度策略《終莫之勝》和點評《沒有躁動，但有周期》中，認為當下難以出現2020年年底明顯的躁動行情。本周的市場行情正在出現我們擔憂的跡象。
中央經濟工作會議釋放的且被投資者解讀為最重要的信號是對于房地產和能耗雙控的糾偏，這一預期開始于9月，從地產股的企穩和周期股的下跌可以看出；從流動性角度來看，債券市場的走勢指示2021年2季度以來我國一直處于寬貨幣的環境中。實際上，中央經濟工作會議是上述預期的兌現，但現實基本面的環境是：一是經濟數據仍呈現出明顯的衰退式特征，穩增長從預期到現實存在時滯；二是海外擾動由于中美非貿易摩擦和美聯儲政策轉向在不斷加大。
在上述背景下，如果是基于中央經濟工作會議后新主線的搶跑，即使基本面下行，也可以理解。但真實的情況可能是，部分投資者基于會議內容，各自買回2021年以來被減持的重倉股（12月以來在Q2、Q3被減持的重倉股明顯跑贏被增持、新增的重倉股）。
如果重返核心資產能夠形成好的正反饋機制，也會帶來躁動。但是，一方面新發基金規模遠沒有達到2020年同期水平，而排隊基金集中在今年業績表現突出的新能源、高端制造領域。這與2021年1月的不同在于，當時是核心資產上漲+對應基金發行，這次反彈的板塊和排隊發行的產品并不對應，微觀流動性上也難以形成正向反饋機制。而作為跟隨的兩融資金，似乎也顯得淡定。
于是我們看到，本輪市場反彈中，北上資金成為了絕對主力：12月以來滬深300的反彈背后伴隨著北上資金的大幅買入。但是本周五北上資金出現了明顯的流出。
2． 北上資金：與海外風險的連接點
一般認為，內地投資者會通過在香港的券商繞道進行投資，其優勢是可以通過廉價的海外資金成本進行杠桿操作，但這類行為將放大內地市場對于全球資金成本的敏感程度。而12月17日當天恰好也是“滬深股通投資者不包括內地投資者”新規出臺之時，我們認為該政策在于主動隔斷全球流動性環境對于A股的擾動，短期對于北上資金的影響可能正在顯現。我們對12月17日當天北上資金的流出進行了詳細拆解，發現托管于中資機構和外資券商的北上投資者分別凈賣出25.18億元、59.91億元，為當天北上資金中的主要賣出力量。全球流動性臨近階段性拐點，即使當下不主動隔斷風險，后續海外利率水平上升也會對該類資金造成沖擊。
與此同時，面對近期海外宏觀環境的不確定性在不斷加大，北上資金中的真正主力（一般我們認為是托管在外資銀行的資金）也有可能出現擾動：一方面中美之間的非貿易摩擦事件給部分板塊（比如醫藥生物）帶來了較大波動，另一方面美聯儲為了壓制通脹而開始政策轉向。我們觀察到12月以來美股波動率明顯抬升，尤其是納斯達克指數，而國內以創業板指為代表的指數表現與納斯達克指數相關性很高；同時，面對利率回升的壓力，海外資金的負債端成本將抬升，而此前在低利率環境下加了杠桿的資金可能會由于流動性風險而流出。
3． 傳統行業的重估遠未結束：電力+周期
3.1 2022年電力仍然緊缺，電力系統建設將帶來新的成長性
在新型電力系統建設、數字化推動過程中，作為能源轉型的重要載體、作為數字化生活中的承載能源，電力其實是能源結構中最具成長性的。當前市場低估的是對于電力的需求在2022年仍不會明顯下滑，中性情形下用電量仍能保持7%以上的增長。按照我們年度策略的測算，2022年電力緊缺的核心，將由2021年的嚴重缺煤，過渡到幾層因素的綜合：煤炭產能緊平衡、價格機制待優化、可再生能源系統的穩定性與電網建設的補短板，因此電力系統的脆弱性依舊不容忽視，然而由此帶來的電力系統建設卻有可能超市場預期：整個電力系統對消納能力、調配能力的要求更加提高，相應的基礎設施建設包括特高壓、智慧電網和儲能環節迎來機遇，而電力板塊的系統重要性提升，有望迎來更多鼓勵性政策。
過去幾年電網建設明顯落后于同期的電源建設，未來這種趨勢可能會反轉：電源建設投資保持高增的同時電網建設投資增速更高。
如果從用電-發電的區域不對稱性的角度來看電網建設需求和必要性，我們可以發現以下幾點核心結論：
（1）“西電東輸”其實主要送的是水電。從用電-發電缺口來看，缺電大省為廣東、浙江、河北、山東和江蘇，除了廣東以外都集中在東部；而輸電大省為內蒙古、云南、四川、新疆和湖北，基本上都集中于西部。有意思的是山東、廣東、江蘇的火電發電量其實并不低，甚至在全國前列，然而依然缺電，背后其實反映的是制造業在這些地區的較為集中，從而耗電較大。這些地區在能耗雙控和雙碳目標之下，對于綠電輸送的需求可能較大，同時對于電網/電源投資建設的需求較大。
（2）用電大省的電網新增建設較多，但輸電大省電網新增建設除了新疆以外，其他省份如云南、湖北、四川均略顯不足。這一點從近期發改委協調會議提及跨區輸電通道建設來看已經有所體現，加快建設跨省跨區通道、切實輔助新能源大范圍消納已成為新型電力系統建設的重要環節。
除了電網側的投資建設以外，配電側的智能化也是重點。根據南方電網已出臺的“十四五”電網投資規劃：配網投資將大幅上升、數字化和服務雙碳成為建設目標，新型電力系統所存在的遠距離&跨區域輸電、多環節協調等問題已成為本輪電網投資的重點目標。我們觀察到目前與配電相關的設備制造企業在營業收入增長仍在改善的同時還在大量補庫存，這可能預示著設備制造商對于明年投資建設的樂觀預期。
因此在中央經濟工作會議強調能源/電力的穩定之后，在經歷了2021年的非常規拉閘限電給工業生產和居民生活帶來的擾動之后，我們有理由相信2022年圍繞新型電力系統的建設投資將會給帶來歷史性的投資機遇。
3.2 周期價值重估的基礎：更溫和的政策環境+已企穩的商品價格
周期股價值重估背后是對其ROE和ROIC突破長期趨勢的定價：2021年周期股的ROE和ROIC都已突破長期趨勢，而這一點在2016-2017年都不曾做到。然而從股票定價來看，當前周期股的PE歷史分位數遠低于PB，盈利增長還未完全體現在股價中。
展望未來，周期股面對的是更為溫和的政策環境+已經企穩且中樞高于之前的商品價格，這意味著周期股未來持續盈利的能力將得到驗證，2022年的ROE將繼續上行，價值重估是邏輯，潛在的環境催化在于：
（1）更溫和的政策環境、已經企穩的商品價格都將有利于周期股保持持續盈利的能力。2021年商品價格的大幅上行讓市場開始修正對能源轉型過程中傳統周期行業重要性的認知，近期召開的中央經濟工作會議也指出了傳統行業在經濟中不可取代的地位：“以煤為主”，在確保能源系統穩定的前提下大力發展新能源。因此，未來供給側的大幅收縮將有所改善，盡管這意味著商品價格不太可能出現2021年的暴漲暴跌，波動將收斂，但價格中樞卻將由于有需求的回升作為支撐而繼續維持高位，同時對于傳統行業“持續經營”的假設久期將被拉長。這將幫助市場對傳統行業未來的持續盈利能力進行合理定價，參考1970s美股能源股與商品價格之間的關系，周期股將持續跑贏商品。
（2）在需求回升、價格企穩的環境下，周期行情的演繹邏輯將從此前單純的分配存量利潤走向獲取增量利潤，“順周期”將成為未來催化。2021年的明顯特征是產業鏈中利潤向上游分配：由于上游供給收縮是剛性的，而下游需求卻在5月之后開始轉弱，中下游無法進行價格的傳導。但2022年這一格局有望發生轉變，我們認為在2022年“寬信用”和“穩增長”的基調下，總需求將有所恢復，中下游行業將獲得“量”的企穩，從而提高總資產周轉率，上游仍然維持其較高的毛利率，整個產業鏈上出現增量利潤而不再是上下游之間的零和博弈。
（3）而煤炭轉型光伏，其實是傳統行業產能重估的一個合理催化。在碳中和的約束下，高耗能的周期行業在傳統業務上的資本開支預計將保持低增長，在分紅之后仍會產生大量剩余現金流，如果投入新業務將會為企業帶來轉型的期權價值。我們看到2019年以來其實就有不少煤企開始涉足新能源領域，而這一塊新業務的成長性與高于傳統業務的回報將會在未來持續驗證。
4． 看淡當下，布局全年
不同于部分投資者認為的由于明年盈利增速下滑就對明年市場悲觀從而看多春季躁動，我們認為反而在中央經濟工作會議之后，市場的政策底其實已經出現，但我們對于全年行情更為樂觀而非當下的跨年行情，原因在于：基本面實質性的改善仍需要時間；當前基金持倉維持高位、增量資金不足，同時還面臨境外資金的短期沖擊，交易結構并不利于形成合力；美聯儲政策收緊帶來的風險資產波動聯動短期難言消退。
正是因為相信2022年全年的通脹型牛市，因此更不用對“春季躁動”過于期待。轉型是新舊動能的合力，傳統行業的產能重估仍是2022年最大的預期差。當前推薦布局：鋼鐵、煤炭、有色（鋁、銅）、新型電力系統建設帶來的新成長性（配網智能化、儲能、綜合能源服務）。
此外：原油鏈（油服、油運）、銀行、黃金（加息落地后）以及鄉村振興主題仍是我們看好的全年重要主線。
5．風險提示：碳中和政策實施低于預期；穩增長政策實施低于預期。
責任編輯：張書瑗
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