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　　【海通策略】行業超額收益的周期性規律（荀玉根、鄭子勛、余培儀）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①各行業相對大盤的超額收益，在不同階段排序不同，行業配置追求在不同階段尋找超額收益居前的行業。②RRG圖可以刻畫各行業超額收益的周期性規律，根據日度、周度數據分別反映2個月、2個季度左右的規律。③寬信用政策逐漸落地，歲末年初的躁動行情有望展開，結構望均衡，大金融和硬科技較優，消費跟漲。

　　行業超額收益的周期性規律

　　小時候我們都聽過龜兔賽跑的故事：兔子和烏龜比賽賽跑，發令槍響后兔子撒腿就跑，很快和烏龜拉開了差距。但是之后兔子開始偷懶睡覺，烏龜趁著兔子睡著的時間繼續往前爬，最終縮短了和兔子間的距離并最終領先兔子到達了終點。這則寓言故事除了告訴我們“持之以恒”的重要性外，也描繪了股市中行業輪動的特征：某一段時間內總有一些行業（兔子/兔子們）相對于別的行業或者大盤指數（烏龜）跑出了超額收益，然而過一段時間后這種超額收益可能會收斂甚至轉負。投資者總是希望能抓到一段時間內跑得最快的兔子們，但一場“龜兔賽跑”的跟蹤還算簡單，“多兔傍地走”時往往“難辨雄雌”，本文嘗試用超額收益旋轉圖（RRG，Relative Rotation Graph）來刻畫出各個行業超額收益的周期，從而為行業比較提供新視角。

　　1．如何刻畫行業超額收益的周期性？

　　邏輯上，行業的超額收益存在周期性規律。近幾年A股市場中行業分化或者輪動的節奏越來越快，幅度也越來越劇烈，投資者對于行業比較的研究和探討也越來越多。常見的行業比較框架中包括了景氣度、估值、持倉、風格等分析，《荀玉根講策略：少即是多》一書有詳細的介紹，而投資者進行行業比較，最終的目的是為了追求行業在一段時間內相對大盤的超額收益。從超額收益的角度看，行業與大盤的關系就類似于我們引言中提及的兔子和烏龜的關系，有的時候兔子大幅跑贏了烏龜，有的時候又大幅跑輸。從多個行業的角度看，在某一段時間內總有行業明顯跑贏大盤，而有的行業明顯跑輸大盤；從單個行業來看，該行業相對大盤總是階段性的跑輸，又階段性的跑贏，背后是最樸素的均值回歸規律。以食品飲料行業為例，即便從16年開始食品飲料行業在長周期下明顯跑贏了萬得全A指數，但是階段性的食品飲料也會弱于大盤，比如18年的下半年、20年的3月份、今年春節后至今。而在今年食品飲料等大消費行業跑輸大盤的同時，其他行業在今年均階段性地存在著明顯的超額收益，比如5-7月的新能源、半導體，8-9月的煤炭等。

　　刻畫行業超額收益周期性規律的工具：RRG。前文我們用了行業指數/萬得全A這種方式來刻畫行業的收益，這種方式如果刻畫單個行業的超額收益，很直觀。但我們該如何在特定時間區間內觀察比較多個行業的超額收益趨勢？為了解決這個問題，圖3展示的RRG圖應運而生（Relative Rotation Graph，中文可以翻譯成超額收益旋轉圖，創造者為Julius De Kempenaer（JDK））。為了理解RRG圖，我們首先看這個圖的坐標軸對應什么：橫坐標對應的是相對指數（行業指數/大盤指數）過去一段時間的漲跌幅，即超額收益率的概念；縱坐標對應的則是漲跌幅的變化，它刻畫了橫軸變化的速度；兩者結合展示出了過去各個行業相對大盤的走勢，而由于一個行業很難持續不斷跑贏或者跑輸大盤，因此所有行業在RRG圖上的走勢往往是順時針的環形。如果一個行業向右轉，意味著該行業在過去一段時間明顯跑贏了大盤（因為橫坐標所代表的超額收益率在不斷擴大），且行業的強勢還在進一步加強（因為縱坐標代表的超額收益率導數也在變大）；如果一個行業的走勢向左轉，則意味著該行業開始跑輸大盤，且這種跑輸還在進一步惡化。

　　不同數據頻率下的RRG圖得出的結論不同，中短期行業輪動看日頻和周頻，中長期行業配置看月頻。由于RRG圖是基于行情數據計算出來的，自然而然數據的頻率有多種選擇（日度、周度和月度），對應RRG圖也有多種。日度RRG圖大約對應著行業過去2個月的短期趨勢，周度RRG圖大約對應著時間跨度為2個季度的中期趨勢，而月度RRG圖描繪的是寬度為2年的中長期趨勢。從兩者相對wind全A指數的走勢可以看出，過去兩年傳媒行業是長期跑輸大盤的，電力及新能源設備行業是長期跑贏大盤的，期間兩者會出現一些波折，而近一個月傳媒行業明顯跑贏了大盤和電新行業。那各個頻率的RRG圖是怎么體現這兩個行業過去的走勢呢？我們可以發現，日頻RRG中傳媒和電新行業都已經轉過一個完整的圈，這表現的是過去1-2個月電新先漲后跌、傳媒先跌后漲、且最終兩個行業累計超額收益均不明顯這一現象；周頻RRG圖顯示電新行業和傳媒行業在過去2個季度也畫了完整的圓環，但是過去傳媒一直在圖的左側（二三象限），電新一直在右側（一四象限），這意味著中期看電新和傳媒行業都出現了超額收益的輪動現象，但是中期趨勢的輪動累計起來后傳媒長期跑輸了大盤，電新跑贏了；月度RRG則直接體現了兩個行業長期的超額收益，傳媒行業一直在往左下走，直到最近才開始拐頭，而電新則一直在往右走。因此，當我們考慮年度視角下的行業配置問題時，我們可以觀察周度RRG圖中行業畫圈長期畫在左側還是右側，亦或者把周度RRG改為月度RRG直接觀察行業的中長期趨勢；而當我們考慮行業中短期的行業輪動問題時，應該主要參考周頻和日頻下的RRG圖。

　　2.RRG圖顯示各行業當前超額收益趨勢如何？

　　既然RRG在手，那當前行業的超額收益都處在圖上什么的位置呢？首先我們必須明確，在日常投資中我們多數時間在做行業輪動，因此我們主要參考日度和周度數據下的RRG圖。如前所述日度RRG圖大約對應著行業過去2個月的短期趨勢，周度RRG圖大約對應著時間跨度為2個季度的中期趨勢。對于同一個行業，不同頻率下的RRG圖可能會得出不同的結論，具體來看，截止2021/11/19，各類行業情況如下：

　　中短期超額收益均走強的行業：大金融、醫藥、社服、紡織服裝。大金融中的地產、銀行、保險以及大消費中的醫藥、社會服務、紡織服裝這六個行業在周度和日度RRG圖中均處在向右轉或即將向右轉的狀態，意味著未來這些行業在中期和短期都有大概率繼續保持著當前的超額收益。

　　中期走強短期走弱的行業：TMT、電新、農產品、食品飲料、軍工和汽車。這些行業在周度RRG中均向右或即將向右轉，但是在日度RRG圖中還在向左轉，意味著目前這些行業中期超額收益的趨勢較強，但是短期了跑輸大盤。其中值得關注的是電新行業，周度RRG圖顯示電新行業相對大盤的弱勢或已見底。

　　中期走弱但短期走強的行業：資源品、綜合金融、環保和公用事業。資源股在9月下旬迎來的大跌，近期又有所上漲。目前周度RRG圖顯示這些行業中期視角下繼續走弱，但是日度RRG顯示短期超額收益已經出現。

　　中短期均弱的行業：機械設備。目前中短期趨勢均較弱，即周度和日度RRG圖均向左轉的行業只有機械設備一個，或許意味著機械設備超額收益最好的時候已經過去。

　　3．應對策略：均衡配置

　　市場上漲的基礎仍在，跨年行情有望展開。RRG圖給我們展示了行業比較的新維度，但RRG本質上還是基于股價相對收益的技術性分析，只是行業比較的一個維度，除此以外的大勢研判以及基于基本面、估值等因素的分析依舊非常重要。從市場整體的大勢環境來看，我們認為目前市場上漲的基礎仍在。宏觀方面，宏觀政策在730政治局會議后正從寬貨幣走向寬信用， 10月新增社融1.59萬億，高于市場預期的1.56萬億，社融存量同比為10.0%，與9月持平，總體上最新社融已經企穩，反映了寬信用政策效果正在顯現，其中房地產和專項債項目是兩大抓手：目前房企資金緊張局面逐步緩解，9月24日央行21Q3例會首次提及房地產，明確“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。近期央行又罕見地公布了10月個人按揭貸款數據，截止2021年10月末，個人住房貸款余額37.7萬億元，當月增加3481億元，較9月多增1013億元；基建方面9、10月各地組織發行新增地方政府專項債券5231億元、5135億元，明顯高于上半年的單月發行規模。積極的政策有助于推動A股ROE持續回升，本輪ROE回升至今相較歷史盈利周期的時間和空間仍有差距，預計本輪A股ROE高點大概率在22Q1。市場微觀層面上，當前A股估值整體尚可，處于歷史中等水平附近，且市場微觀資金面仍充裕，我們測算今年1-10月仍有接近1.7萬億元增量資金入場。我們在前期周報《跨年行情有望展開-20211114》中指出，按照歷史規律，每年歲末年初都有跨年行情，而今年9、10月市場表現比較弱，疊加當前估值尚可，流動性較為充裕，我們認為跨年行情在11月啟動的可能性較大。結構上可以更均衡一些，具體可以重點關注以下三條主線。

　　低估的大金融。隨著經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，大金融行業有望迎來修復。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位。當前（2021/11/19，下同）PE（TTM，整體法）來看，銀行為6.1倍（處13年初以來23%分位）、房地產為7.7倍（處4%分位）、證券為19.6倍（處15%分位）；PB（LF，整體法）來看，銀行為0.62倍（處13年初以來0%分位）、房地產為0.91倍（處1%分位）、證券為1.66倍（處30%分位）。同時大金融基金配置比例低，21Q3基金重倉股中券商相對滬深300低配5.8個百分點，銀行低配8.7個百分點，房地產低配0.7個百分點。當前地產政策面已經出現積極變化，信用風險擔憂有望下降。9月24日央行首提兩個“維護”之后地產政策開始松動，10月15日以來國家層面召開4次房企座談會，同時房企境內發債政策開始松動，房企合理的資金需求正在得到滿足，個人住房貸款也恢復正常，我們認為房地產依舊有望迎來估值修復機會。歷史上，四季度銀行地產出現修復的概率較大。大金融中，我們認為最值得重視的是券商，今年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數年初至今（截至2021/11/19）還下跌了8.9%。11月15日北交所正式開市，未來市場活躍度和流動性有望提升，這將為券商業務帶來新的增長點。

　　高景氣的硬科技。我們在《中國智造系列報告1-5》中一直堅定看好硬科技行業，這些行業基本面較好，股價表現強勁，基本已經得到市場認可。從基本面來看，A股三季報業績增速放緩，除了受益于原材料漲價的煤炭、鋼鐵外，僅有新能源產業鏈和半導體產業鏈等硬科技行業依舊維持高景氣，21Q3/Q2新能源車產業鏈的歸母凈利潤累計同比為83.1%/125.4%，光伏風電產業鏈為54.1%/68.0%，半導體產業鏈為63.1%/81.3%，明顯高于全部A股的25%/44%。近期推進碳中和、支持新能源發展的政策頻出，11月8日央行宣布推出碳減排支持工具，將以1.75%的優惠利率向清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域提供政策支持；10月24日中共中央、國務院發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》和《2030年前碳達峰行動方案》，對碳達峰碳中和工作作出整體部署。此外，全球半導體行業產能依舊緊張，近日臺積電宣布將聯合索尼公司在日本熊本縣建立子公司，以提供起步技術為22/28納米工藝的半導體生產服務，以應對全球市場的強勁需求。目前市場擔心高景氣行業估值太高，但我們在《借鑒智能手機看新能源車產業演變-20210906》中指出，今年新能源車產業鏈類似2010年蘋果手機產業鏈，高景氣、高估值，未來幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場環境改變，短期來看還不會出現。

　　消費跟隨式反彈。今年以來大消費行業跌幅較大，從2月高點計算，至今（截至21/11/19，下同）申萬白酒指數下跌10%，家電行業下跌24%，食品加工下跌16%。目前基金對消費的配置已大幅下降，相比滬深300，21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重倉股中白酒相對滬深300超配降至1.6個百分點，處于歷史較低水平；家電、食品加工分別低配2.0/0.7個百分點，超低配比例已降至05年來最低水平。機構投資者對消費板塊配置較低的背后是今年消費行業基本面的惡化，根據最新的三季報數據，21Q3/21Q2消費歸母凈利累計同比為1.1%/25.4%，歸母凈利當季同比為-34.7%/-2.0%，其中細分一級行業的盈利幾乎全面下滑。往后看，未來隨著疫情逐漸得到控制以及管控措施的放松，消費板塊的基本面有望得到改善，近期的消費數據已有回暖的跡象，10月社會消費品零售總額兩年平均增速為4.6%，相較9月的3.8%邊際改善明顯。