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揭開萬億聰明錢神秘面紗！北向資金4大操作手法曝光，明星機構成功率超80%，對市場情緒影響剖析(股民必備)

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　　【東亞前海策略】從“估值切換”到“冬季躁動”

　　來源：易斌策略研究

　　投資要點

　　本周歐美股市普遍上漲，道指漲0.62%，標普500指數漲0.51%，納指漲0.02%。國內市場漲跌互現，上證指數微跌0.02%，深證成指微跌0.01%，創業板指漲0.46%。行業方面，公用事業（5.32%）、房地產（3.43%）、國防軍工（3.34%）漲幅居前；化工（-5.11%）、有色金屬（-3.76%）、鋼鐵（-3.16%）跌幅居前。

　　隨著國慶長假臨近，市場成交活躍度下降。我們在近期報告《國慶長假臨近，過節持幣還是持股？》中提示了節前的市場流動性季節性收緊風險，同時指出“消費行業的估值切換行情通常在國慶前后開啟”，并提示投資者左側布局估值切換行情。近期隨著食品飲料和醫藥等消費板塊持續走強，估值切換行情已經如期而至。

　　從歷史上看，估值切換行情多發生在盈利增速較為穩健，且可預測性較強板塊，歷史上看消費板塊和地產產業鏈四季度估值切換出現的概率較高，隨著近年來地產政策的變化，估值切換行情主要集中在消費板塊，且在國慶前后發生的概率較高。

　　“春季行情”是A股另外一個較為重要的季節性特征，其形成的原因主要來自于商業銀行年初信貸投放加速推動的流動性寬松，數據真空期市場上調下一年度企業盈利空間，以及對于未來政策的樂觀預期。隨著專業投資者在A股話語權的不斷上升，市場的學習效應逐漸增強，“春季行情”在近年來不斷前置，逐漸演變成為“跨年行情”。

　　站在當下時點，考慮到貨幣政策的不斷前置、投資者對于企業盈利預期能力加強、以及中美關系趨緩預期升溫，今年的躁動行情將比過去任何一年都要來得更早，在此我們將其命名為“冬季躁動”，把握“冬季躁動”的節奏將是決定機構投資者今年最終排名的重要勝負手。

　　展望四季度，隨著貨幣環境趨于寬松，商業銀行信用投放加速，宏觀流動性拐點有望在四季度中期出現。從企業盈利來看，三季報后市場有望對成長板塊中期盈利趨勢形成新的一致預期。從風險偏好來看，10月末的G20峰會和11月初的聯合國氣候變化大會有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化。從市場層面看，隨著前期調整較為充分的消費板塊估值切換行情的如期展開，疊加未來成長主賽道的冬季躁動行情，四季度市場中樞有望進一步上移。

　　行業配置上，積極布局估值切換行情。建議關注：1）估值切換疊加市場流動性環境變化，消費和醫藥龍頭有望迎來修復行情；2）伴隨全球農產品供需缺口擴大，政策利好疊加行業巨頭上市短期催化，種植業和養殖業為代表的農業板塊有望迎來景氣上升；3）關注新能源（車）、電力電網等主賽道投資機會；4）產業景氣度上升，疊加政策支持的軍工行業。

　　主題關注橫琴新區、氫能產業鏈和碳中和等。

　　風險提示

　　發達經濟體疫情發展超預期，美聯儲貨幣政策超預期收緊，國內產業調控政策超預期。

　　在市場仍然關注主流賽道品種的情況下，東亞前海策略首先提示市場高低切換。7月28日，在市場陷入恐慌性拋售時，我們盤中發布報告《抓住反彈窗口期，積極布局逆周期板塊》，明確提示“市場短期有望迎來反彈窗口”，同時率先指出建議投資者抓住窗口期調倉換股。隨后在8月8日我們前瞻性發布報告《市場反彈接近尾聲，關注資金高低切換》，再次強調市場熱門賽道已經處于過熱狀態，市場存量博弈下的“閃崩”風險。在8月15日報告《市場切換只是剛剛開始》中，我們明確提示投資者：“市場結構性過熱已經達到歷史極端水平，市場的高低切換只是剛剛開始”，并在8月29日《市場切換進行中》報告中進一步強調“未來資金將進一步由熱門賽道轉向傳統行業，且持續時間會比市場預期的更長”。隨著市場高低切換已經成為市場一致預期，我們在9月5日《市場切換何時結束》報告中指出“隨著中報高增長預期的逐步兌現，市場將重新審視主要板塊的估值和盈利匹配程度”。

　　此外隨著國慶長假臨近，節前短期流動性收縮對于市場的負面影響也開始顯現；疊加商品價格波動加大，市場繼續呈現出風格切換的特征。我們在上周《國慶長假臨近，過節持幣還是持股？》報告中明確提示“國慶長假前A股市場往往呈現出資金節前避險的特征”，并指出“消費行業的估值切換行情通常在國慶前后開啟，穩定和金融的配置價值也往往在節后逐漸顯現”。隨著近期消費風格顯著走強，外資加倉食品飲料板塊，估值切換行情已經如期而至。

　　從“春季行情”到“冬季躁動”

　　“春季行情”是A股歷史上較為重要的季節性特征，其形成的原因主要來自于商業銀行年初信貸投放加速推動的流動性寬松，數據真空期市場上調下一年度企業盈利空間，以及對于未來政策的樂觀預期。從歷史來看，隨著專業投資者在A股話語權的不斷上升，市場的學習效應逐漸增強，“春季行情”在近年來不斷前置，逐漸演變成為“跨年行情”。站在當下時點，我們認為今年的“躁動行情”將比過去任何一年都要來得更早，在此我們將其命名為“冬季躁動”，把握冬季躁動的節奏將是決定專業投資者今年最終排名的重要勝負手。

　　商業銀行往往會在年初加快信貸投放，形成年初沖信貸的局面，且這種現象在市場預期利率下行的環境下較為顯著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在經歷了前一年利率下行之后，次年年初商業銀行的信貸投放均出現了較為明顯的加速。

　　從結構上看，歷年春季行情的主線都有所不同。2009年春季行情主要圍繞四萬億計劃展開；2011年則是來自周期品補庫推動的周期行情；2012年在貨幣政策邊際寬松和房地產政策放松預期的驅動下，周期品和房地產行業取得相對收益；2013年則是新型城鎮化和美麗中國等政策推動各類相關主題；2014-2015年牛市期間，自貿區、一帶一路、制造業升級、“互聯網+”等相關主題均取得了較為明顯的相對收益；2016-2017年，供給側改革和新能源產業政策推進，周期品漲幅居前；2018年在金融去杠桿，行業集中度提升背景下，白馬股成為春季行情主角；2019年，在流動性寬松，市場風險偏好修復背景下呈現普漲格局。2020年，在年初降準、專項債提前下達等政策支持下，成長和周期板塊相對占優。2021年，增量資金入市與基金抱團行為強化了白馬龍頭股的表現。

　　從風格指數來看，周期和成長風格相對占優。整體來看，周期和成長行業在過去13年春季行情中的漲幅分別18.29%和18.14%，相對消費（15.72%）和金融（15.01%）明顯占優。原因在于，春季行情主要來自于流動性寬松和市場風險偏好的修復，對流動性更加敏感的周期行業和更具有想象空間的成長行業所受到的提振會更加明顯。從行業層面看，由于每年春季行情的驅動因素不盡相同，各年的領漲行業存在一定差異，整體來看有色金屬、建筑材料、化工、休閑服務和電子等行業在歷年春季行情中表現較好，平均期間漲幅分別達到24.76%，21.06%，20.52%，19.16%和18.83%。

　　需要注意的是，春季行情往往并非全年主線。例如無論是2011年、2012年、2013年和2020年的周期股躁動、還是18年的金融地產股躁動、最后都出現了股價調整，也并非當年市場主線。而2021年白馬龍頭在春季沖頂后，也呈現了持續的調整格局。

　　近年來隨著市場專業投資者話語權的上升，春季行情的前置現象越來越明顯，市場的學習效應使得“春季行情”逐步演變成為“跨年行情”。從歷史上看，在市場預期保持樂觀的情況下，往往都會出現資金提前布局來年行情。近年來隨著對于日歷效應的研究不斷深入，春節前成為了確定性較強的做多窗口，“搶跑”春季躁動的投資者也越來越多。從春季躁動開啟的節奏來看，2018年以前春季躁動多在當年1-2月啟動，持續時間不一；而2018年的春季躁動在2017年12月下旬開始啟動，2020年、2021年的春季躁動均提前到了前一年的11-12月出現。從資金特征來看，2018年起北向資金從每年11月份開始提前布局春季行情，2020年11-12月北向資金大幅凈買入了1152億元，高于同年1-10月937億元的累計凈流入水平。

　　站在當下時點，我們認為今年的躁動行情將比往年來的更早一些，因此我們將其稱為“冬季躁動”。一方面今年貨幣政策推進呈現明顯前置，四季度信貸投放和地方債發行都有望呈現超越季節性擴張。另外一方面，因為疫情擾動帶來盈利增長的異常波動逐步消退，對于未來盈利的可預測性大幅增強，這也將推動市場在經濟正常化后的第一個財報季后，對于未來的長期增長作出新的預測。疊加G20峰會和全球氣候大會等事件提升市場風險偏好。我們認為今年的“躁動行情”將比過去任何一年都要來得更早，再此我們將其命名為“冬季躁動”，把握冬季躁動的節奏將是決定專業投資者今年最終排名的重要勝負手。

　　流動性寬裕是觸發春季躁動提前的催化條件之一，今年宏觀流動性拐點有望在四季度中期出現。繼7月15日全面降準后寬信用政策預期逐步發酵，8月央行貨幣信貸8月23日貨幣信貸形勢分析座談會指出“增強信貸總量增長的穩定性”、“要促進實際貸款利率下行”。從歷史經驗來看，央行貨幣信貸座談會往往是寬信用的起點，但是真正市場層面信用寬松的落地一般還會有2-3個月左右的滯后期。隨著財政政策的推動與貨幣政策的配合以及基數效應的逐步褪去，社融有望在四季度迎來拐點。

　　三季報落地后，市場對于盈利的預期將逐步切換到2023年。8月以來，在市場擁堵程度到達峰值后，部分熱門板塊陷入了階段性休整，市場資金從低位板塊中再次尋找機會。這些熱門賽道的調整反映的是市場對于盈利高速增長的預期已經充分反映到股價上。年初至今寧組合的2022年凈利潤萬得一致預期共計上調了23.70%，而其漲幅則高達45.09%，半導體設備、半導體材料等板塊同樣出現了盈利預期與股價漲幅不相匹配的情形。在市場存量博弈格局之下，熱門板塊如果沒有基本面的超預期改善推動，單純資金行為將很難進一步推升股價。預計等到三季報落地后，市場將逐步轉向對2023年盈利預期的交易，屆時2023年盈利預期再切換疊加社融拐點出現后的流動性寬松將成為驅動成長板塊再度上行的動能。

　　10月末的G20峰會和11月初的聯合國氣候變化大會是中美雙方領導人直接會晤的重要契機，也有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化劑。從歷史經驗來看，A股市場在2008年至2020年間的G20峰會召開前后多數表現積極。會議結束前5個和前20日交易日萬得全A平均漲跌幅分別為1.55%和3.88%，上漲概率分別為80%和67.7%；會議結束當日萬得全A平均漲跌幅為-0.40%，上漲概率為60%；會議結束后5個、后2個、后40日個交易日萬得全A平均漲跌幅分別為-1.22%、1.70%和1.44%，上漲概率分別為33.3%、73.3%和53.3%。

　　積極布局估值切換行情

　　關注四季度估值切換行情。估值切換是指在歷年四季度，專業投資者通過當前企業經濟數據更新未來企業盈利增速預測，進而推算下一年度企業期望估值水平的合理性，并重新做出配置決策所引發的市場行情。從本質上來講，市場對估值切換進行交易的是業績切換到次年而騰挪出的估值提升空間，其交易邏輯需要同時滿足盈利的穩定性和可預測性兩個條件。從2015年以來的市場表現來看，明顯的估值切換行情主要發生在銀行、建筑裝飾、醫藥生物、家用電器、食品飲料和房地產等行業。

　　1）業績增長的穩定性。在業績可預測的前提下，業績具有較高增長性的行業才會出現估值提升的空間。歷史上看，次年業績預期良好的消費、地產與銀行業往往最有可能在歲末年初出現估值切換行情。

　　2）盈利能力的可預測性。從申萬一級行業來看，多數高估值行業與周期性行業年初時萬得一致預期的當年盈利預測與實際值誤差過大，而對于業績波動性過大、可預測性過低的行業估值切換邏輯很難成立。我們對比了2015-2020年間各申萬一級行業年初萬得一致預期當年盈利與年末真實值的偏離度，有且僅有銀行、建筑裝飾、醫藥生物、家用電器、食品飲料和房地產這六個行業的預測誤差始終低于30%，而其他行業的盈利預測與實際值均有著較大差異。

　　消費行業的估值切換行情通常在國慶前后開啟。從國慶前10個交易日相對萬得全A的超額收益率來看，家用電器、醫藥生物、食品飲料和汽車表現相對良好，2011-2020年近10年相較萬得全A的平均超額收益率分別為0.47%、0.95%、1.58%、1.16%和1.06%，勝率分別為80%、70%、60%和60%。國慶后10個交易日，家用電器與食品飲料仍維持了良好的市場表現，超額收益率分別高達1.14%和0.62%，而同樣具備估值切換屬性的金融業與其他必選消費行業市場表現也顯著回升，銀行、非銀金融、紡織服裝和農林牧漁在國慶后10個交易日的超額收益率分別為1.32%、0.43%、0.93%和0.84%。

　　歷史上來看，估值切換行情在震蕩市中更易發生。過去10年中消費類行業在7年中發生了較為顯著的估值切換，其中未發生明顯估值切換的分別是2012年、2014年和2018年，萬得全A指數在10月至次年2月分別錄得了14.08%、34.11%和6.9%的超額收益率。究其原因，牛市行情中市場為亢奮的投資者情緒所主導，寬松流動性下往往會出現熱門賽道生拔估值的情況，而消費類行業估值切換后的高性價比則易為市場所忽視。今年以來，食飲、家電等消費類行業表現不佳，以萬得一致預期的2022年凈利潤來推算，當前食品飲料行業的動態市盈率為34.84倍，近5年歷史分位數為55.50%，已回落至5年中樞附近，配置價值正逐步顯現。預計等到三季報落地后，市場將逐步轉向對2023年盈利預期的交易，屆時2023年盈利預期再切換疊加社融拐點出現后的流動性寬松將成為驅動市場再度上行的動能，而農林牧漁、食品飲料等行業的估值切換后的性價比優勢也將進一步凸顯。