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　　原標題：持周期股過節 | 開源策略　

　　文：開源策略團隊

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　　Summary

　　摘要

　　1 高熱度、高波動下的周期股：長線資金繼續堅守，交易風險正在釋放

　　本周（20210922-20210924）以煤炭、鋼鐵、化工、有色等為代表的周期股的交易熱度處于高交易熱度、高波動區間，這構成了我們在《雙高的市場》中擔憂交易風險的原因，本周的調整并未超過我們的預期，而當下部分交易風險已經釋放，且周期板塊的交易結構仍較穩定：以北上配置盤為代表的長期資金仍在流入，與之佐證的是全球投資者對于“碳中和”這一主線仍然樂觀的表態。在交易擾動后，投資者仍然需要關注基本面場景變化，我們曾提出：周期股存在波動管理的必要，但不存在方向上的擇時。調整后“波動管理”的必要也在降低。

　　2 本周周期股跑輸商品背后：供給抑制政策的另一面

　　本周（20210922-20210924）周期股明顯跑輸商品，我們認為這背后實際上反映的是隨著限電及能耗雙控的嚴格推進，市場正在表達對于周期股的產能或下游需求的“擔憂”。而在電廠動力煤庫存仍處于歷史低位、且優先保證冬季供暖的情況下，工業企業用電缺口問題可能面臨著更大挑戰。對未來來看，我們反對對此作大國博弈層面的宏大敘事，而更應該從能源轉型角度予以理解：（1）通過限制舊能源發展，導致了總能源（新能源+舊能源）和對應原材料的緊缺，但是緊缺部分只能通過發展新型能源系統予以解決，“綠電交易”的推動正是實現高能耗與新能源協同發展遠期目標的佐證，“新型能源系統”的大力發展才是消除“脹”的關鍵，而不是寄希望于對傳統能源供給的全面放松；（2）部分地區的“糾偏”行為可能正在路上，但在“雙碳”的背景下，上述“糾偏”行為并不能從根本上解決能源短缺的格局，由于過去市場對能耗雙控經歷了從“影響供給”到“影響需求”的定價過程，那么“矯枉過正”對于周期股而言反而可能在短期內帶來產能的恢復，周期股將重新跑贏商品。

　　3 正在孕育的新需求：reopen與國內“雙寬”可能共振

　　近期美股正在交易美國經濟的“reopen”：標普500指數成分股中與石油天然氣板塊，以及航空、餐飲酒店、博彩等可選消費板塊相關的標的漲幅居前。而從基本面因素來看：一方面，近期美國疫苗接種人數比例逐步上升，美國本輪疫情拐點可能已經到來，而美國也將在11月初放寬國際航班旅客入境限制；另一方面，美國的地產鏈正在企穩反彈。海外需求的反彈可能在某一時期與國內的信用和財政雙寬格局形成一定幅度的共振。當然也會進一步推升國內的通脹壓力。

　　4 持股過節，更要持周期股過節

　　由于供給的推升，價格中樞將會整體上行，但由于下游的就業約束，政策收緊空間并不大，甚至還會出現對中下游的政策托底，這構成了長期“滯脹牛”格局的基礎。但需要強調的是：類似美國70年代，并不是每個時刻都在“滯”的環境中，但“脹”總是伴隨較長時間，而需求回升時，市場將表現出更好的彈性，這一環境正在到來。

　　從當下推薦來看，我們延續了之前已作出調整的主線，更看重需求的恢復和考慮海外因素，推薦的順序及相關受益標的是：第一，全球和國內需求回升，原油鏈（中國石油，中遠海能，招商輪船，杰瑞股份）、化纖（新鳳鳴）、銅（紫金礦業）、銀行（江蘇銀行）、航空（中國國航）、船舶制造（中國船舶）；第二，能源轉型下的全球長期“滯脹型”格局的品種：券商（興業證券）、鋼鐵（新鋼股份）、煤炭（兗州煤業）和黃金；第三，新格局下“公用事業”估值的價值修復：電力（華能國際），房地產（保利地產）。

　　風險提示：碳中和政策實施不及預期，經濟復蘇不及預期，測算誤差。

　　報告正文

　　1． 高熱度、高波動下的周期股：長線資金繼續堅守，主動公募選擇加倉

　　1.1 市場回顧：周期板塊仍處于高交易熱度、高波動區間

　　本周（20210922-20210924）以煤炭、鋼鐵、化工、有色等為代表的周期股的交易熱度實際上環比有所下降，但仍處于高交易熱度、高波動區間，這也引發了部分投資者的擔憂。我們曾在《“雙高”的市場》中提到，當下高交易、高波動的狀態確實可能意味著短期調整的風險，市場的回撤并未超過我們的預期。但長期來看高交易熱度并不意味著市場的反轉，基本面和金融環境的變化仍然是后續關注，而這一關鍵路徑仍未變化。

　　1.2 交易結構視角：長線資金選擇堅守，主動偏股基金選擇加倉

　　積極的信號是：以北上配置盤為代表的長期絕對收益者選擇繼續堅守或買入周期板塊，短期交易波動的放大可能更來自趨勢交易的進出，大幅的回撤正好對應了交易風險的釋放：

　　近期以北上配置盤為代表的長線資金持續凈買入、電新、醫藥、有色、石油石化、消費者服務、煤炭等板塊，這意味著長線資金仍在堅守部分周期板塊，這也同樣能從外資的近期觀點中得到印證：9月以來，外資依然在表達對于“碳中和”相關板塊（新能源或傳統周期板塊）的認同。

　　更進一步地，從內資視角看：基于我們的測算，當下主動偏股基金可能在選擇加倉周期板塊，而基民可能在選擇申購周期相關的基金，這解釋了當下周期股正在經歷較高的交易熱度和較大的波動。

　　2． 周期股近期跑輸商品背后：供給抑制政策的另一面

　　本周（20210922-20210924）周期股明顯跑輸商品，我們認為這背后實際上反映的是隨著限電及能耗雙控的嚴格推進，市場正在表達對于周期股的產能或下游需求的“擔憂”，實際上，近期確實存在部分上市公司由于限電而停產的情形。而從動力煤庫存來看，當下無論是全國重點電廠煤炭庫存可用天數，還是秦皇島港煤炭庫存量均處于歷史低位，這意味著當下動力煤的供需缺口仍較大。值得一提的是，9月24日，國家發革委召開專題會議部署采暖發電用煤中長期合同全覆蓋煤源落實工作，這意味著在優先保證冬季供暖的情況下，工業企業用電缺口問題可能面臨著更大挑戰。對此，我們有以下兩個方面的理解：

　　（1）從長視角來看，上述用電缺口實際上是能源轉型中的電力結構性短缺，且受影響的行業均為高能耗行業。我們此前已經在多篇報告中提到：新能源的革命式發展必須以具備壓倒性的經濟性優勢為前提。在當下新型能源系統不具有壓倒性優勢時，要實現以“碳達峰”和“碳中和”為目標的能源轉型，就需要更多人為和市場的干預：通過限制舊能源發展，導致了總能源（新能源+舊能源）和對應原材料的緊缺，但是緊缺部分只能通過發展新型能源系統予以解決，發展新能源是全社會必然要共同承擔的成本。正是因為如此，當前大宗商品價格中樞上移已經成為全球共識。值得一提的是，近期上線的綠電交易正是解決問題的一種遠景的浮現：一方面，綠電交易未來能夠滿足以電解鋁等為代表的高能耗板塊的電力需求，并實現生產環節的減碳；另一方面，綠電交易能夠使得上述高能耗行業以市場化的方式補貼新能源行業發展。高能耗行業將最終與新能源行業的“雙贏”。投資者可能要意識到“新型能源系統”的大力發展才是消除“脹”的關鍵，而不是寄希望于對傳統能源供給的全面放松。考慮到從試點到全面實施可能仍需要一定時間，而新型能源系統在穩定性上還需要進行技術改良，這可能并不能馬上改善當下尖銳的用電缺口問題，而這一問題恰好是為新型能源系統建設讓渡出的空間；

　　（2）回到當下來看，這實際上對于工業企業而言是一場“能耗競爭”，單位產品能耗較低的相對占優，也會在本輪限電過程中相對受益。但同時我們也注意到，部分地區的“糾偏”行為可能正在路上，如9月24日，國家能源集團、中煤集團2家中央企業降低了在秦皇島港口的煤炭銷售價格。我們認為，正如我們前文所述，由于“雙碳”目標的存在，政策上可能不存在對于供給的趨勢性放開，這也意味著上述“糾偏”行為可能并不能從根本上解決短缺問題，而只能階段性緩解，考慮到前期的限制政策已經從“限制供給”走向了“影響需求”但這對于周期股而言反而可能在短期內帶來產能的恢復，短期的糾偏反而可能成為利好。

　　3． 新需求正在回升：美國經濟的“reopen”可能會和國內財政與信用雙寬形成共振

　　近期美股正在交易美國經濟“reopen”，可以看到的是標普500指數成分股中與石油天然氣板塊，以及航空、餐飲酒店、博彩等可選消費板塊相關的標的漲幅居前。如果結合基本面因素來看，我們發現：

　　一方面，近期美國疫苗接種人數比例逐步上升，截至9月22日，完全接種疫苗和至少接種一劑次的人數占比分別為54.23%、63.20%，美國本輪疫情拐點可能已經到來，而美國也將在11月初放寬國際航班旅客入境限制；

　　另一方面，近期美國新建住房銷售、已開工新建私人住宅以及已獲批的新建私人住宅數量均開始上行，近期木材交易價格已經開始企穩，這意味著美國的地產鏈可能正在迎來一波上行趨勢，這對國內需求將形成潛在拉動。

　　當下市場過多的在意于供給本身的影響，而上述增量需求帶來的業績彈性對于投資者而言可能是無法被忽視的，特別是在當下較強的供給約束下，這意味著與美國經濟“reopen”相關的周期板塊未來將充分受益于供給約束和增量需求兩個方面驅動。

　　4． 過節要持股，要持就持周期股

　　我們擔憂的周期股的交易風險已經得到釋放。當下市場正在表達對于周期股的產能或下游需求的“擔憂”，但這恰是能源轉型過程中的“陣痛”。未來基本面場景來看，周期股將迎來雙重短期的糾偏政策反而有助于周期股產能的恢復，而美國經濟的“reopen”將帶來國內寬財政+寬信用之外的新需求。正如我們在報告《問題不大》中所提到的：未來由于供給的推升，價格中樞將會整體上行，但由于下游的就業約束，政策收緊空間并不大，這構成了長期“滯脹牛”格局的基礎。但需要強調的是：類似美國70年代，并不是每個時刻都在“滯”的環境中，但“脹”總是伴隨較長時間，而需求回升時，市場將表現出更好的彈性。未來來看，在抑制通脹并未成為主要政策目標前，市場可能并不存在明顯風險。周期風險已經逐步釋放，可以持股過國慶節。

　　從當下推薦來看，我們延續了之前已作出調整的主線，更看重需求的恢復和考慮海外因素，推薦的順序及相關受益標的是：

　　第一，全球和國內需求回升，原油鏈（中國石油，中遠海能，招商輪船，杰瑞股份）、化纖（新鳳鳴）、銅（紫金礦業）、銀行（江蘇銀行）、航空（中國國航）、船舶制造（中國船舶）；

　　第二，能源轉型下的全球長期“滯脹型”格局：券商（興業證券）、鋼鐵（新鋼股份）、煤炭（兗州煤業）和黃金；

　　第三，新格局下“公用事業”估值的價值修復：火電（華能國際）、房地產（保利地產）。

　　5．風險提示：碳中和政策實施不及預期，經濟復蘇不及預期，測算誤差。

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責任編輯：馮體煒