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　　原標(biāo)題：策略聚焦|風(fēng)格均衡轉(zhuǎn)向切換的四個(gè)信號(hào)在逐步顯現(xiàn)

　　來(lái)源：中信證券研究

　　文|裘翔 秦培景 楊靈修 楊帆 李世豪 楊家驥

　　交易信號(hào)、政策信號(hào)、經(jīng)濟(jì)信號(hào)以及上市公司行為信號(hào)的逐步顯現(xiàn)并積累，預(yù)示著市場(chǎng)風(fēng)格均衡將逐步轉(zhuǎn)向風(fēng)格切換，9月是布局四季度行情的最佳窗口，配置上，建議繼續(xù)在成長(zhǎng)制造和價(jià)值消費(fèi)間保持均衡，且重心逐步向后者轉(zhuǎn)移。交易信號(hào)上，市場(chǎng)流動(dòng)性依舊維持緊平衡，增量資金流入有限，北上、量化及融資的成交貢獻(xiàn)均保持穩(wěn)定，中小市值公司及熱門(mén)賽道板塊成交更為活躍，散戶數(shù)量明顯增加，機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉(cāng)和散戶頻繁交易共同驅(qū)動(dòng)成交放大，加速市場(chǎng)風(fēng)格均衡化。政策信號(hào)上，行業(yè)政策誤讀的糾偏仍在持續(xù)，預(yù)計(jì)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱加速投資者形成經(jīng)濟(jì)疲軟的一致預(yù)期，驅(qū)動(dòng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期升溫，預(yù)計(jì)保價(jià)穩(wěn)供從預(yù)期引導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶋H舉措。經(jīng)濟(jì)信號(hào)上，商品價(jià)格快速上漲以及散點(diǎn)疫情等階段性擾動(dòng)在四季度或趨于衰減，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入常態(tài)化波動(dòng)階段，三季度或是全年經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，預(yù)計(jì)9月起開(kāi)始逐月回升，9月數(shù)據(jù)的驗(yàn)證將打消投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退的預(yù)期。行為信號(hào)上，今年前8個(gè)月上市公司回購(gòu)金額和數(shù)量已超過(guò)過(guò)去3年每年的總量，行業(yè)層面主要集中在消費(fèi)、醫(yī)藥、以及部分低估值板塊。

　　交易信號(hào)上，存量資金大幅調(diào)倉(cāng)和頻繁交易放大成交額，加速市場(chǎng)風(fēng)格均衡化

　　1）市場(chǎng)流動(dòng)性依舊維持緊平衡，增量資金流入有限。權(quán)益類基金新發(fā)節(jié)奏自6月以來(lái)逐月回暖，但存量?jī)糈H回壓力持續(xù)存在，過(guò)去三周又呈回升趨勢(shì)，近一周凈贖回率為6周以來(lái)最高水平，考慮新發(fā)基金后我們估算8月主動(dòng)權(quán)益類公募基金凈流出規(guī)模約為900億元，較7月（凈流出3500億元）明顯縮小，但仍保持凈流出狀態(tài)。配置型外資恢復(fù)凈流入，過(guò)去8個(gè)交易日凈流入283億元，但交易型外資仍未恢復(fù)趨勢(shì)性流入，北上資金整體流入速度仍較5月份低30%左右。主流私募繼續(xù)保持高倉(cāng)位，中小活躍私募倉(cāng)位重新回到較高水平。券商保證金余額近期基本保持個(gè)位數(shù)百分比的日度波動(dòng)水平，以頻繁地增減為特征，并未出現(xiàn)趨勢(shì)性上行。

　　2）北上、量化及融資的成交貢獻(xiàn)均保持穩(wěn)定。首先，來(lái)自北上資金的成交占比自2月以來(lái)保持下滑趨勢(shì)，8月以來(lái)北向資金成交占全部陸股通個(gè)股的7.9%，占全部A股的5.4%，均較7月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比今年2月的峰值，分別減少1.4和1.9個(gè)百分點(diǎn)。其次，量化交易成交占比近期依然保持穩(wěn)定，根據(jù)我們對(duì)中信證券渠道的調(diào)研所了解的情況，量化策略目前在A股市場(chǎng)的成交占比穩(wěn)定在10%~15%，近期并未出現(xiàn)明顯的放大，全市場(chǎng)波動(dòng)的加大反而讓部分量化策略降低杠桿水平，實(shí)際敞口有所縮減。最后，兩市的融資成交占比也在下降，8月以來(lái)融資成交占比已經(jīng)從7月的11.6%下滑至9.9%，熱門(mén)板塊的融資成交貢獻(xiàn)也同步下滑。

　　3）中小市值公司及熱門(mén)賽道板塊成交更為活躍，散戶數(shù)量明顯增加。7月至今非兩融標(biāo)的成交活躍度上升更為明顯，日均成交達(dá)到3077億元，較二季度上升48%，較一季度上升80%，遠(yuǎn)超兩融標(biāo)的。行業(yè)層面來(lái)看，融資成交占比上升較多的主要集中在成長(zhǎng)制造板塊和上游資源品；板塊層面來(lái)看，中小市值個(gè)股的融資成交占比明顯提高。兩市整體走勢(shì)和融資余額增長(zhǎng)出現(xiàn)一定背離，這或與兩融“繞標(biāo)”有一定關(guān)聯(lián)，繞標(biāo)資金可能集中流入了非兩融標(biāo)的及熱門(mén)賽道板塊。當(dāng)前A股市場(chǎng)整體日換手率（2.6%）仍低于去年水平，但中小市值股票的7-8月的換手率比上半年明顯提高，二季度全市場(chǎng)新增546萬(wàn)股東，其中30%的新增量出現(xiàn)在流通市值不足50億的個(gè)股，我們判斷7月至今這個(gè)趨勢(shì)可能在進(jìn)一步加速。

　　4）機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉(cāng)和散戶頻繁交易共同驅(qū)動(dòng)成交放大。7月末至今市場(chǎng)風(fēng)格由極端分化轉(zhuǎn)為相對(duì)均衡，板塊風(fēng)格快速輪動(dòng)并在過(guò)去兩周進(jìn)一步加劇，市場(chǎng)主導(dǎo)風(fēng)格在成長(zhǎng)制造、上游資源品、金融地產(chǎn)、消費(fèi)醫(yī)藥之間快速輪動(dòng)，顯示存量資金在不同板塊之內(nèi)頻繁調(diào)倉(cāng)和交易。我們對(duì)中信證券渠道的調(diào)研顯示，中小型私募機(jī)構(gòu)和游資過(guò)去兩周頻繁減倉(cāng)加倉(cāng)，樣本私募的倉(cāng)位曾在兩周前快速減倉(cāng)至75%附近，最近一周又恢復(fù)至80%以上，倉(cāng)位快速波動(dòng)，全市場(chǎng)同類型資金撬動(dòng)的資金量估計(jì)在2000億上下。

　　政策信號(hào)上，行業(yè)政策誤讀的糾偏

　　仍在持續(xù)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的預(yù)期升溫

　　1）8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迅速走弱，加速投資者形成經(jīng)濟(jì)疲軟的一致預(yù)期。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，8月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或繼續(xù)表現(xiàn)偏弱。散點(diǎn)疫情和汛情或仍壓制工業(yè)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)8月份工業(yè)增加值同比讀數(shù)為5.5%；散點(diǎn)疫情擴(kuò)散范圍變大對(duì)經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)拖累進(jìn)一步加深，消費(fèi)受到較大影響，預(yù)計(jì)8月社零當(dāng)月同比為6.6%，兩年復(fù)合增速為3.5%，較上月景氣有所下降；工業(yè)原材料商品絕對(duì)價(jià)格仍處高位，對(duì)中下游企業(yè)的壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)8月PPI同比增速達(dá)到9.3%，CPI達(dá)到1.0%；預(yù)計(jì)8月社融增速繼續(xù)回落，新增社融3.07萬(wàn)億，社融增速10.4%。

　　2）穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期升溫，預(yù)計(jì)保價(jià)穩(wěn)供從預(yù)期引導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶋H舉措。2021年8月地方債發(fā)行有所增長(zhǎng)，新增專項(xiàng)債規(guī)模年內(nèi)最高（4884億元），預(yù)計(jì)9月地方債發(fā)行規(guī)模將會(huì)繼續(xù)增加。作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來(lái)源，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債發(fā)行后置對(duì)基建投資的拖累將逐步消退，專項(xiàng)債下達(dá)加快可能會(huì)穩(wěn)住基建投資。針對(duì)商品價(jià)格過(guò)快上漲制約中下游企業(yè)生產(chǎn)的問(wèn)題，從7月底政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)保供穩(wěn)價(jià)以來(lái)，相關(guān)政策反饋和預(yù)期引導(dǎo)明顯更頻繁，9月1日國(guó)常會(huì)明確提出穩(wěn)住市場(chǎng)主體的表態(tài)，同時(shí)不同政府部門(mén)官員針對(duì)短期大宗商品價(jià)格暴漲的表態(tài)也更加頻繁。

　　經(jīng)濟(jì)信號(hào)上，9月數(shù)據(jù)的驗(yàn)證

　　將打消對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退的預(yù)期

　　1）商品價(jià)格快速上漲以及散點(diǎn)疫情等階段性擾動(dòng)在四季度或趨于衰減。自7月政治局會(huì)議提出全國(guó)一盤(pán)棋，糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”后，相關(guān)的政策已經(jīng)在逐步落實(shí)，例如，國(guó)家發(fā)改委在近期批復(fù)了內(nèi)蒙地區(qū)新的露天煤礦，9月中旬可能還有共計(jì)5000萬(wàn)噸/年產(chǎn)能的露天礦接到批復(fù)。隨著政策的逐步加碼，下半年鋼鐵、煤炭等行業(yè)的供需關(guān)系有望進(jìn)一步理順，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。疫情防控方面，本輪散點(diǎn)疫情已得到有效控制，根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，截至8月27日全國(guó)疫苗接種率約為70%，四季度國(guó)內(nèi)有望平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)群體免疫。我們預(yù)計(jì)，本輪疫情對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的沖擊在9月將明顯緩解，服務(wù)消費(fèi)景氣有望緩慢恢復(fù)。

　　2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入常態(tài)化波動(dòng)階段，預(yù)計(jì)9月起開(kāi)始逐月回升。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)階段性擾動(dòng)因素在四季度預(yù)計(jì)將趨于衰減，推動(dòng)消費(fèi)回暖。投資的內(nèi)生韌性也仍然存在。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商加速庫(kù)存去化或推動(dòng)建安投資繼續(xù)維持穩(wěn)定，并且四季度竣工交付加速帶動(dòng)地產(chǎn)后周期回暖。專項(xiàng)債的加速下達(dá)預(yù)計(jì)將推動(dòng)電網(wǎng)改造、新能源電站投建和儲(chǔ)能等新基建的加速，拉動(dòng)整體基建投資增速回升。此外，新能源和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的資本開(kāi)支擴(kuò)張速度依舊很快，汽車(chē)行業(yè)供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解后會(huì)帶來(lái)資本開(kāi)支的進(jìn)一步擴(kuò)張和制造業(yè)投資的恢復(fù)。

　　行為信號(hào)上，上市公司回購(gòu)熱度

　　明顯上升，且集中在低估值板塊

　　2021年截至8月已完成896億元的回購(gòu)金額，已經(jīng)超過(guò)2019年和2020年全年的水平，過(guò)去3個(gè)月月均實(shí)際回購(gòu)金額達(dá)到138億元。此外，8月以來(lái)宣告回購(gòu)的公司和金額相比于過(guò)去幾月亦有明顯提升。從行業(yè)層面來(lái)看，目前為止實(shí)際的回購(gòu)主要發(fā)生在消費(fèi)、醫(yī)藥以及部分低估值板塊等，累計(jì)回購(gòu)金額前三的行業(yè)分別為家電（271億）、食品飲料（55億）和商貿(mào)零售（51億）；累計(jì)回購(gòu)次數(shù)前三的行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)（109次）、醫(yī)藥（106次）和機(jī)械（79次）。

　　繼續(xù)堅(jiān)持均衡配置

　　提前布局四季度行情

　　我們認(rèn)為9月是布局A股四季度行情的最佳窗口，建議在成長(zhǎng)制造和價(jià)值消費(fèi)間保持均衡配置，并考慮左側(cè)布局消費(fèi)醫(yī)藥、尋找細(xì)分賽道的正向預(yù)期差。具體配置思路上有兩個(gè)方向：1）成長(zhǎng)制造板塊需更加重視估值和盈利的匹配程度，推薦三季度業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期的機(jī)械、建材、軍工、化工的中上游高彈性品種；2）左側(cè)布局價(jià)值板塊中高景氣的消費(fèi)和醫(yī)藥，尤其是經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好、但前期受交易或政策因素影響大幅調(diào)整的細(xì)分行業(yè)，推薦次高端白酒、CXO、疫苗，以及港股的啤酒、服飾龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。

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責(zé)任編輯：張熠