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　　原標題：最黑暗處最光明 | 開源策略

　　來源： 一凌策略研究 

　　【報告導讀】當前處于一個史無前例的政策與通脹的組合下。考慮到歷史級別的估值分化和下一場景，我們認為慣性思維下受益的成長風格實際上難以把握。我們在歷史級別的機遇面前，選擇和價值風格的投資人站在一起。

　　Summary

　　摘要

　　1 三個“超預期”集中釋放

　　7月7日國常會首提“降準”，僅僅在兩天后，央行便公告降準0.5個百分點，并且是普降。周五發布的PPI仍然超過預期，在高位徘徊；新增人民幣貸款上行拉動社融整體，企業中長期貸款仍然偏強，金融數據顯示經濟融資需求仍在，庫存活動回暖可期。降準意味著：應對短期通脹目標的央行開始為能源轉型的長期通脹中樞上移作出政策調整，周期行業盈利能力中樞的上移將具有確定性。

　　2 降準后的市場影響：機遇和風險在慣性思維以外的地方

　　本次“降準”與7月6日《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》形成一套組合拳，政策導向是以“降準”扶持實體經濟，引導資金“脫虛向實”，而實體回報率在2020年以來大幅改善，“脫虛入實”有了基礎，降準未必帶來無風險利率的下降和股市流動性的全面提升，但信用結構調整下的全面降準可能會催化結構性的機遇：在過去房價上漲的同時，房地產企業能夠承受的負債成本較高，通過債券、非標等形式配置房地產行業的投資者獲得了高于社會平均值的穩定回報。但當下由于對地產融資的抑制，限制了追求穩定回報資金的出處，全面降準可能會進一步加速其尋求“類債”資產的進程，類似情況在2014年年底和2016年4季度曾出現。在降準預期下，銀行板塊卻在7月8日出現了下跌，這很難用經濟基本面惡化解釋。合理推測是，公募基金為了更多地參與主流賽道而拋售組合中的銀行，這或許意味著賽道逼空行情的極致，短期最后的多頭力量正在定價。部分板塊成交額占比達前高、長期資金走平、兩融流入加速也進一步加強了類似2月市場的警示意味。當下在PPI上行中的降準類似于2010年，考慮到歷史級的估值分化與下一場景的不利，成長風格的受益是短暫與難以把握的。

　　3 價值回歸是認知的轉變

　　價值風格投資者的“痛苦”并非只來自過往1個季度，根據開源金工團隊測算，過往價值風格跑輸只來源于行業與賽道，仍可以通過個股選擇獲取正收益（詳見開源金工報告《A股風格輪動：規律認知與策略實踐》）。但從2020年以來，個股選擇收益也不復存在。在史詩級別的估值分化下的回報也必然是史詩級的，這正是我們堅守的原因，價值回歸的認知轉變正在形成：（1）能源轉型不僅僅利好新興行業，對傳統行業也非競爭關系，而是在較長時間內同步提升需求，但上游傳統行業的供給卻被抑制；（2）通脹中樞上移下部分傳統行業盈利能力回升，為追求“穩定增長”的資金提供了配置價值；（3）在過往十年中，高杠桿的行業在不斷地給予估值的折價，長期通脹中樞的上移將讓高杠桿從劣勢轉為優勢，估值得到進一步修復。

　　4 背黑暗而向光明

　　對于價值風格投資者，至暗時刻正在過去，最黑暗的地方，也是最向光明之處。投資者占優策略應該是與估值為伴，站在認知正確后獲得更高收益的地方。我們第一條主線是能源轉型下從價值走向成長：化工（純堿、化纖、鈦白粉）、有色（銅、鋁）和電力；第二條是長期通脹中樞上移下的長期盈利改善型價值修復：煤炭、鋼鐵；第三條長期通脹上行下高杠桿經營行業的重定價：銀行、建筑、房地產、航空等。

　　風險提示：經濟快速下滑，貨幣政策超預期寬松。

　　報告正文

　　1． 三個“超預期”集中釋放

　　本周（7月5日至7月9日），降準超預期、通脹超預期、金融數據超預期集中發生，令市場應接不暇。7月7日國常會首提“降準”，要求適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降，市場在逐步消化這一信息中所形成的預期是將進行定向降準，然而這一事件在周五又得到了更超預期的發展：僅僅在國常會首提“降準”的兩天后，央行便公告降準0.5個百分點，并且是普降。同樣在周五，價格數據及金融數據先后發布，雖然CPI與PPI都有所回落，但PPI仍然超過預期，在高位徘徊；金融數據中也不乏“超預期”，新增人民幣貸款上行拉動社融整體，其中新增企業貸款扭轉3月以來不斷下滑的趨勢，尤其是其中的中長期貸款仍然偏強，金融數據似乎顯示經濟動力又重新走強。

　　以降準應對“通脹”壓力，央行在進行新的嘗試。我們復盤了2010年以來的貨幣政策，從沒有在通脹高企時發生過降準，尤其是普降（除2010年4月因玉樹地震而進行的震區定向降準以外）。這也就解釋了為何對央行這一舉動讓市場大超預期，這種超出過去范式的貨幣政策操作，可能也和超出過去范式的通脹形式有關，因為央行當前面臨的是過去從未應對過的情形：即在能源轉型的過程中，原材料及整個社會的生產成本出現難以避免的上漲，并且可能將持續較長時間，傳統的“緊貨幣”來抑制需求從而平抑價格的作用機制失效，更嚴峻的問題在于下游需求真切地由于原材料上漲而受損，于是央行選擇通過降低負債成本和“寬信用”來對沖“通脹”的壓力。

　　市場也在嘗試理解央行的意圖，但唯一有一點可以確定的是：降準意味著央行可容忍的通脹中樞在上移，進一步帶來的就是對應的周期行業盈利能力中樞的上移。我們在報告《中報：周期的秀場》中已經發現，上游的周期行業盈利水平具有不可忽視的優勢，并且這種優勢可能之前并未被充分預期，因為在進入中報的預告密集披露期的6月份，周期行業分析師出現了大量地上調其覆蓋標的盈利預期的行為。當然，市場所擔心的可能更多是PPI同比衡量的通脹走過高點后，周期行業，拖累整個周期行業盈利水平大幅下滑，因而都選擇在盈利的高點、估值的低點離場。但其實此前市場看PPI本身是因為它是一個相對穩定的工業價格指標，但當下很多投資者陷入到因為基數效應——看PPI拐點——看周期股拐點的預期陷阱中，本質上市場關注的應該還是價格上漲與停留在高位的趨勢與周期股盈利能力的變化。降準的更深刻含義預示著：應對短周期通脹目標的央行可能開始意識到通脹的上移是長期的，正在調整自身的約束邊界，如果這一推斷是正確的，那么這無疑對周期股的重定價形成的發令槍。

　　2． 警惕降準后的慣性思維，交易結構正在示警

　　2.1 降準≠流動性進入股市

　　7月7日國常會首提“降準”，與7月6日國務院辦公廳印發的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》形成一套組合拳，體現出政策導向是以“降準”扶持實體經濟，引導資金“脫虛向實”，防止空轉。

　　實體回報率在2020年以來改善，意味著“脫虛入實”有了基礎。從2014年以來，工業企業ROE出現了趨勢性的下滑，雖然其中有過階段性的平穩，但從未出現過2020年以來這樣明顯的筑底回升，這是此前降準時期從未出現過的情形，配合打擊證券違法活動的舉措，降準之后精準扶持實體經濟這一目的能夠更好地得到貫徹。

　　在當下，一種普遍的思路是：在房地產被嚴格控制后，社會資產配置將向股市進行分配。我們并不認為上述邏輯錯誤，但投資者需要關注上述邏輯鏈條的完整性，即過往房地產行業的發展為兩類資金提供了回報的來源：追求資產增值的資金和追求穩定回報的資金，我們會發現在過去房價上漲的同時，房地產企業能夠承受的負債成本也高于社會平均值，意味著不論是通過債券還是非標形式配置房地產行業的投資者其實都獲得了高于社會平均值的穩定回報。而在房地產被遏制之后，這部分追求穩定回報的資金即使流入股市，更愿意尋求“類債”資產。類似的情況總在歷史上重演：低風險偏好資金由于信用格局的變化而進入股市時，往往會尋找類債屬性資產，例如2014年底的藍籌行情和2016年的保險舉牌。當下，我們并不能預知資金進入市場會以何種形式，但是在降準推動下，未來高分紅、低估值和高ROE的公司可能會迎來價值重估，而長期通脹中樞的上移無疑再讓更多低估類周期行業具備這一屬性。

　　2.2 降準≠利好成長，關注下一場景

　　寬松有利于成長，可能是市場的一大共識，而這種共識確實能夠得到歷史經驗的支撐，但刻舟求劍總是有其隱患所在。在2010年以來的降準之后，基本上都會迎來成長相對于其它風格的跑贏，尤其是以成長相對于價值來衡量，降準之后成長收益率將跑贏價值，而成長相對于價值的溢價也會出現擴張，這構成了當下投資者周四開始再次追逐高景氣賽道的理由。但問題在于目前市場所處的環境又在過去十年中都顯得過于“另類”：一方面，我們在上文中提到，十年以來，這是央行首次在PPI同比位于如此高位時降準，從幫扶實體經濟的角度來看，這一舉措穩住了下游需求，反而更加可能支撐通脹在較高的區間震蕩，如同2010年4月份由于玉樹地震而出現的震區定向降準，降準之后PPI同比也在高位持續了一年零四個月的時間，直至次年8月才開始回落。2010向2011是經典的類滯脹格局，投資者需要警惕在PPI高位時的降準可能指示了后面基本面演進的方向。

　　在此下一不利場景隨時可能到來的時候，投資者需要在史詩級高估值與分化情形下去博弈“更高”：我們此前多次在報告中提出，當下估值分化到了歷史的極值區間，且已經開始“均值回歸”，“美股化”、“機構化”都不能支持估值溢價持續擴張。

　　我們認為，當下“降準”可能催化了部分過去尋求穩定增長的資金在股市中尋找收益來源，價值反而具有回歸的可能性。上述情形的估值收斂可能是對所有投資者都更為友好的形式。

　　2.3 市場交易層面的示警

　　更值得注意的是：本周（7月5日-7月9日），市場又出現了類似2月調整前的特征，此時因為“寬松”追逐過于擁擠的板塊，風險收益比較低。我們在上周的周報《通脹之潮》中提到，整個市場交易并未像2月初一般擁擠，而是“局部性”的擁擠，本輪創業板更像2021年1-2月的公募前100重倉股，資金對于電新和電子的偏好程度較高。但出現的新的變化是：在降準預期下，銀行板塊卻在7月8日出現了難以用基本面解釋的下跌，即使部分投資者用降準意味著經濟出現問題進行看似合理的解釋，但是該邏輯下“受損最嚴重”的城商行反而有公司上漲，而零售銀行卻成為下跌最多的銀行。唯一合理的解釋是，公募基金為了更多地參與主流賽道，開始拋售組合中的銀行板塊，這或許意味著賽道逼空行情的一個極致，也意味著賽道追逐資金可能正在迎來最后的多頭力量，類似的交易情形我們在春節前的核心資產中看到，但事后看當時是我們推薦的中證500類資產的長期底部 （詳見《中小市值的現象與本質》）。

　　此外，部分板塊成交額占比達到前高、長期資金的走平、兩融投資者的快速流入也進一步加強了警示意味。以各板塊的成交額占全A成交額的比例來看，電子、新能源在6月下旬以來占比明顯提升，而類似的情況出現在了2021年“跨年行情”時的醫藥、電新、食品飲料和春節前的醫藥、食品飲料上，同時值得注意的是電子的成交額占比已經超過了2月春節前單一板塊占全A成交額的最高占比；而以北上配置盤作為“長期力量”的代表來看，其對整個市場的累計凈買入走平，尤其是對熱門板塊的累計凈買入在本周有所下降。以兩融作為“趨勢交易者”的代表來看，在本周其對電新、電子加快凈買入，又進一步驗證了我們上文所說的，賽道可能正迎來最后的多頭力量。

　　3． 價值回歸的機遇

　　3.1 價值是認知的轉變

　　價值風格投資者的“痛苦”并非來源于7月8日那違反直覺的下跌，也并非單單來自過往1個季度。根據開源金工團隊測算 ，在過去10年中，成長風格占優時，價值風格的跑輸可能只是來源于行業構成，投資者仍可以通過個股尋找機會（詳見開源金工《A 股風格輪動：規律認知與策略實踐》）。但是在2020年以來和近期來看，即使在同樣賽道中，低估值風格也失去了機會。我們相信割裂不會持續下去，在我們此前的報告中有分析：A股當下的估值割裂是歷史最高，即使和成長跑贏10年的美國比，我們的估值分化也是驚人的。這是我們為什么將推薦組合集中在價值風格為主的板塊中的原因，我們相信回報一旦到來，它的程度將是史詩級別的。

　　價值回歸并不能以分化本身為理由，我們在資金端和基本面都看到了觸發的因素。我們不認為“價值”等同于低估值，也不認為“價值”就等同于固定的幾個板塊，“價值”廣泛存在于股票市場的各個行業和公司之中，更重要的是，它其實是投資者認知轉變的結果，而我們只是需要提醒投資者重視認知轉變可能出現的領域與價值修復潛在的機遇，主要有三個方面：

　　第一，當下能源轉型過程中，替代性能源的行業多分布在中下游，他們在短期甚至是中期與傳統行業之間并非競爭關系，甚至不斷提高的下游滲透率假設也同樣在提高對于上游資源品和材料的需求（不僅僅是鈷和鋰），但是當下該類行業的估值卻仍在“沒有未來”的水平。如果成長性行業的樂觀假設為真，那么部分板塊可能實現價值向成長的躍遷，估值分化由低估值向上回歸實現。他們可能分布在：化工（純堿、鈦白粉、氟化工）、鋁、銅、電力等。

　　第二，部分行業盈利能力的回升，為追求“穩定增長”的資金提供了配置價值。在當下，我們看到了以鋼鐵為代表的行業在需求走弱和盤面利潤下滑時，由于限產政策的回歸，供給側的約束的確認讓利潤水平重回上行，保證了盈利的下限，讓其盈利的穩定屬性正在顯性化。同樣的，還有供給約束已經天然存在的煤炭企業。

　　第三，在過往10年中，高杠桿的企業在不斷地被給予估值的折價，2011年后A股“去杠桿化”十分明顯。從全A的角度來看2011年之前權益乘數對于ROE的貢獻都是正值，但2011年之后幾乎都是負值，在這種趨勢下市場難免對于依賴于權益乘數產生的高ROE不認可。但這一情形可能在長期通脹中樞上移的過程中出現變化：但目前，當能源轉型造成長期通脹中樞上移之后，負債端成本跑得比資產端的收益慢，意味著高杠桿企業的劣勢將修復，甚至逆轉為優勢。

　　3.2 背黑暗而向光明

　　超預期的“降準”給市場帶來普遍的“利好”情緒，但我們還需要看到的是當前所處的通脹環境、能源轉型階段也是“史無前例”的。均值回歸從來不是市場漲跌的理由，但是它總是具備歷史的必然性。也許過往的估值分化也是我們現實世界運行的結果，而變化正在孕育中。

　　對于價值風格投資者，至暗時刻正在過去，最黑暗的地方，也是最光明之處。投資者占優策略應該是與估值為伴，站在認知正確后獲得更高收益的地方。我們第一條主線能源轉型下從價值走向成長：化工（純堿、化纖、鈦白粉）、有色（銅、鋁）和電力；第二條長期通脹中樞上移下的長期盈利改善型價值修復：煤炭、鋼鐵；第三條長期通脹上行下高杠桿經營行業的重定價：銀行、建筑、房地產、航空等。

　　4．風險提示：經濟快速下滑，貨幣政策超預期寬松。

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責任編輯：彭佳兵