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　　【安信策略】降準強化成長中期主線，向中小盤延伸繼續(xù)

　　來源： 陳果A股策略　　

　　投資要點

　　本周三，國常會提及“適時降準”，周五下午央行宣布“全面降準”的決定，許多投資者表示關心降準帶來的市場影響。我們認為，本次降準其主要作用是降低企業(yè)融資成本、彌補未來一段時間的流動性缺口、同時釋放更加“靈活”的貨幣政策信號，同時因為四季度之后的一個階段可能面臨中國經濟增速放緩和美國貨幣政策邊際收緊的組合，因此在這個階段的降準有一定的打提前量考慮，預計未來一個階段貨幣政策將維持中性偏寬松基調，但持續(xù)顯著寬松加碼也面臨制約。從整體上看，下半年A股市場整體還是震蕩市，結構性容忍高估值，但并不是顯著的估值擴張環(huán)境，任何一個共識方向極端演繹都不宜追高，可以考慮適度調整結構等待其回撤。而在沒有發(fā)現新的景氣成長板塊之前，整固期之后市場中期方向大概率依然將圍繞新能源、半導體、醫(yī)美、醫(yī)療等核心成長賽道進行演繹，同時在成長期高景氣行業(yè)的股票選擇中，進一步向中小盤延伸。

　　■風險提示：

　　1.CPI超預期；2． 超預期信用風險；3．疫情超預期。

　　正文

　　本周市場價值與成長風格分化明顯。上證指數，滬深300，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為0.15%，-0.23%，2.26%。從行業(yè)指數來看，本周有色金屬（14.03%）、電氣設備（7.16%）、化工（6.94%）、國防軍工（6.80%）、電子（5.05%）等行業(yè)表現相對較好，休閑服務（-4.91%）、食品飲料（-4.38%）、醫(yī)藥生物（-4.05%）、銀行（-3.48%）、傳媒（-2.21%）等行業(yè)表現靠后。

　　本周三，國常會提及“適時降準”，周五下午央行宣布“全面降準”的決定，許多投資者表示關心降準帶來的市場影響。我們認為，本次降準其主要作用是降低企業(yè)融資成本、彌補未來一段時間的流動性缺口、同時釋放更加“靈活”的貨幣政策信號，同時因為四季度之后的一個階段可能面臨中國經濟增速放緩和美國貨幣政策邊際收緊的組合，因此在這個階段的降準有一定的打提前量考慮，預計未來一個階段貨幣政策將維持中性偏寬松基調，但持續(xù)顯著寬松加碼也面臨制約。從整體上看，下半年A股市場整體還是震蕩市，結構性容忍高估值，但并不是顯著的估值擴張環(huán)境，任何一個共識方向極端演繹都不宜追高，可以考慮適度調整結構等待其回撤。而在沒有發(fā)現新的景氣成長板塊之前，整固期之后市場中期方向大概率依然將圍繞新能源、半導體、醫(yī)美、醫(yī)療等核心成長賽道進行演繹，同時在成長期高景氣行業(yè)的股票選擇中，進一步向中小盤延伸。

　　1． 如何看待“全面降準”及其影響

　　1.1． “全面降準”利用窗口期打提前量，未來也不至于持續(xù)顯著寬松加碼

　　本周三召開的國常會提出，“針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。”國常會預告降準2日后，周五下午央行宣布決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。我們應該如何看待“全面降準”及其影響？

　　由于本次降準為“全面降準”，預計將釋放長期資金約1萬億元。我們對此解讀如下：

　　首先，當前的貨幣政策依然強調堅持“不搞大水漫灌”的政策基礎，繼續(xù)強調保持貨幣政策穩(wěn)定性，我們認為未來一個階段貨幣政策將維持中性偏寬松基調。

　　其次，本次降準一定程度上也是貨幣政策正常化進程的常態(tài)化操作。降準釋放的約1萬億長期資金中，有4000億將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金將被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，以增加金融機構的長期資金占比。據央行測算，此次降準將降低金融機構資金成本每年約130億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本，進一步加大對小微企業(yè)的支持力度。考慮到下半年除了7月15日到期的4000億中期借貸便利以外，8月之后陸續(xù)還有3.75萬億MLF將陸續(xù)到期，因此不排除未來還有多次降準置換MLF的可能，這些降準如果出現，都應該被理解為對沖性的，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩(wěn)定。

　　最后，本次降準具有很強的信號意義。在此前召開的貨幣政策委員會第二季度例會中，指出穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。此次降準展現了靈活適度中的“靈活”性。意味著央行的政策調整會適應經濟形勢的最新變化，甚至針對結構性問題進行前瞻性部署。在全球流動性拐點即將到來的背景下，此舉也顯示出我國貨幣政策的領先性。

　　1.2． 降準背后的經濟信號：當前經濟的結構性矛盾

　　央行公布全部降準后，部分投資者對于經濟下行壓力的擔憂顯著上升，我們認為當前經濟整體下行壓力并不明顯，企業(yè)盈利仍處于較好的水平，PMI也位于榮枯線上方，6月新公布的社融數據顯示新增企業(yè)中長期貸款8367億元，同比多增1019億元，也表明經濟處于強勢區(qū)間。

　　不過當前經濟并非高枕無憂，從全球來看，由于我國復蘇進程領先全球，近期PMI等領先指標已經顯著落后于美國和全球，意味著中國的復蘇動能也將率先消退。從結構來看，中國經濟主要面臨著投資不足、中小企業(yè)壓力較大、上游對中下游利潤擠壓和消費不足的問題。

　　今年以來，固定資產投資修復顯著低于預期，特別是制造業(yè)投資的修復最為遲緩，兩年復合平均增速5月才轉正升至0.6%。投資不足一方面與疫情造成的不確定性有關，另一方面也和上游對中下游利潤擠壓、中小企業(yè)壓力較大密切相關。其結果是上游企業(yè)和大型企業(yè)主動加杠桿意愿較小，更加關注修復自身在疫情期間惡化的資產負債表。另一方面利潤遭受擠壓的中下游、中小型企業(yè)的融資環(huán)境也并不算好。此次全面降準，最主要的政策意圖就是通過降低金融機構的資金成本，提升其支持實體經濟的能力。

　　另一方面，由于疫情后預防性儲蓄的長期存在，居民消費的需求顯著遭到抑制，從數據上看社零增速同比（兩年平均復合增速）今年一直保持在4-5%的水平，顯著低于疫情前7-8%的正常同比增速。6月中國CPI同比僅1.1%，低于前值1.3%，核心CPI環(huán)比甚至降至-0.1%，為6個月來首次轉負，也從側面說明了消費不振這一挑戰(zhàn)的嚴峻。全面降準政策的出臺有利于更加充分的挖掘中國經濟的潛能。

　　1.3． 全球視角下的中國降準

　　在全球流動性拐點即將到來的背景下，降準政策宜早不宜遲，先行降準有利于把握戰(zhàn)略主動，這也顯示出我國貨幣政策的領先性。國常會預告降準后，長債收益率大幅下行，10年期國債收益率8日跌破3%，收報2.9830%，5年期中票收益率8日降至3.5507%，兩者均低于疫情前的水平。我們預計當前“結構性緊信用+寬貨幣”的組合仍將繼續(xù)有利于債市，繼續(xù)維持下半年流動性無憂的判斷。

　　從全球視角來看，歐美疫情在秋季可能再度卷土重來，為全球經濟復蘇蒙上了一層陰影。受德爾塔變種病毒和管制放松的影響，近期英國、南非和東南亞國家疫情再度爆發(fā)，美國新增病例也出現小幅反彈。近一周，英國日均確診病例飆升至2.8萬例，且有向其他歐洲國家擴散的態(tài)勢；南非疫情持續(xù)惡化，馬來西亞、印尼、泰國等東南亞國家疫情依然嚴峻。

　　近日，歐洲央行在6月利率決議中堅持寬松貨幣政策，同時宣布將中期通脹目標設定為2%，這是近20年來歐洲央行首次調整通脹目標。值得注意的是，2%的目標是對稱性的。歐洲央行行長拉加德在當天的新聞發(fā)布會上表示，2%的通脹目標不是上限。通脹可能會出現暫時的、溫和的偏離目標。這意味著未來的一段時間內都不很難看到歐洲央行收緊的政策出現。消息公布當日德國10年期國債收益率下跌0.9個基點，報-0.307%。

　　同時，美國長期通脹預期的持續(xù)回落和當前極度寬松的流動性繼續(xù)推動美國10年期國債收益率下行，7月8日收至1.30%的階段低點。可以看到，收益率曲線平坦化趨勢正在進一步顯現，美國經濟的衰退預期不斷上升。這或將標志著全球再通脹交易的終結，成長型/科技股開始跑贏價值型/周期股。對于中國而言，這意味著輸入性通脹壓力下降，PPI同比見頂確認，增加了貨幣政策的“靈活性”。

　　1.4． 降準對A股的影響：有利于估值中樞上行，成長中期主線強化

　　降準將如何影響A股？從理論上看，降準能夠降低金融機構資金成本，使得A股的實體企業(yè)能夠獲得很好的融資支持，有利于企業(yè)盈利的提升。更重要的是，降準將引發(fā)市場的寬松預期，同時有利于利率的適度下行，對于市場風格而言，低利率有利于長久期資產，成長股主線得到強化。

　　從歷史上看，降準對市場的影響方向并不是次次相同，從短期來看，1%的降準幅度往往引發(fā)市場對于經濟下行的擔憂從而引發(fā)市場短期走弱，0.5%的降準幅度則往往帶來更多的寬松預期，市場整體中性偏強。從1個月的視角來看，降準后市場通常小幅走高，對以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股影響尤為明顯。

　　總的來說，我們認為對市場而言，全面降準可能在短期引發(fā)對經濟下行的擔憂，并極大緩解對政策收緊的擔憂。在這兩種情緒的作用下，我們繼續(xù)維持中期策略展望標題的判斷：“牛心熊膽，成長為王”。從整體上看，下半年A股市場整體還是震蕩市，結構性容忍高估值，但并不是顯著的估值擴張環(huán)境，任何一個共識方向極端演繹都不宜追高，可以考慮適度調整結構等待其回撤。而在沒有發(fā)現新的景氣成長板塊之前，整固期之后市場中期方向大概率依然將圍繞新能源、半導體、醫(yī)美、醫(yī)療等核心成長賽道進行演繹。

　　2． 成長中期主線，向中小盤延伸仍將繼續(xù)

　　4月以來，龍頭躺贏策略與大盤因子開始逐漸失效，以中證500和中證1000為代表的中小盤相對于以滬深300和茅指數為代表的大盤龍頭開始獲得超額收益。我們認為，其背后既有基本面因素的支撐，也是市場開始對部分中小盤價值重估和深度挖掘。此外從增量資金的角度，二季度以來，去年大盤股“流動性溢價”的邏輯或有所變化。站在當前，我們不輕言風格切換，也不否定部分行業(yè)龍頭的成長趨勢，但部分優(yōu)質中小盤經營狀況確有明顯改善，其相對于大盤股的估值修復確有較大空間，在當前宏觀和市場環(huán)境下具有更高的勝率和賠率。建議投資者戰(zhàn)略上加強中小盤的關注，戰(zhàn)術上從自下而上的角度，挖掘景氣賽道上的優(yōu)質企業(yè)。

　　2.1． 成長是中期主線，繼續(xù)向中小盤延伸

　　從中長期看，經濟增長中樞整體下行，成長性維持稀缺。當前經濟整體增速面臨下行已是一致預期，近期貨幣政策的調整更是強化這一共識。我們認為，整體經濟下行環(huán)境下依然應把握結構性機會；大部分傳統(tǒng)行業(yè)增速或將逐步見頂，未來能夠維持高增長的大概只有少數的高景氣細分賽道。流動性適度寬裕的環(huán)境下，估值收縮動力不強，而成長性維持稀缺，市場依然會選擇追逐高景氣成長板塊。

　　從5月以來的市場表現上看，成長風格依然強勢，但大市值因子逐漸失效。通過比較不同不同行業(yè)和市值規(guī)模下的板塊表現可以發(fā)現，部分高景氣度賽道中已不再是龍頭占優(yōu)，大市值因子逐漸失效。我們橫向對比了滬深300、中證500和中證1000中各個細分賽道上的股價表現，一方面，在不同市值規(guī)模下，漲幅居前的行業(yè)依然為高景氣的成長性行業(yè)；另一方面，在醫(yī)藥、半導體、新材料、白酒等細分賽道中，中小市值個股出現明顯跑贏。

　　成長股投資需關注產業(yè)生命周期：加速期買賽道，洗牌期二三線，出清期看龍頭。從產業(yè)生命周期的角度看，投資龍頭并非總是占優(yōu)策略。對于處于加速期的行業(yè)，如CXO、工業(yè)軟件、高端制造設備等，市場整體維持快速擴張或國產替代需求強烈，行業(yè)參與者普遍獲得成長紅利。當行業(yè)擴張速度有所放緩，參與者眾多但競爭格局遠未固化，如消費建材、調味品等，行業(yè)進入洗牌期，二三線企業(yè)借助技術路線、產能投放、管理優(yōu)勢和渠道下沉有望提升市場份額，建立企業(yè)品牌和競爭優(yōu)勢，同時估值相對低、成長潛力相對大。當行業(yè)擴張速度進一步放緩，周期性加強，市場參與者需借助搶占市場份額獲得競爭優(yōu)勢，如面板、光伏等，龍頭借助成本和規(guī)模優(yōu)勢保持成長性，行業(yè)競爭格局逐步明朗化，市場份額逐步向龍頭集中。

　　2.2． 短期盈利：中小盤業(yè)績彈性與增長占優(yōu)

　　中證500指數由全部A股中剔除滬深300指數成份股及總市值排名前300名的股票后，總市值排名靠前的500只股票組成，可用于衡量中盤股表現。中證1000指數由全部A股中剔除滬深300和中證500指數成份股后，規(guī)模偏小且流動性好的1000只股票組成，可用于衡量小盤股表現。

　　中小盤企業(yè)業(yè)績修復動能更強，具有高業(yè)績彈性和真實增長的企業(yè)更多位于中小市值板塊中。從一季報來看，滬深300、中證500和中證1000業(yè)績增速分別為34.9%、95.5%和137.3%；Wind一致預期的全年預期增速分別為20.3%、47.9%和60.0%，中小盤企業(yè)呈現出更高業(yè)績彈性。從半年報業(yè)績預告來看，為了剔除去年同期低基數影響，更好反映真實增長情況，我們采用預告凈利潤的下限計算兩年平均增速。在大中小盤中，兩年平均增速大于50%的個股數量分別為46、61和69，兩年平均增速大于100%的個股數量分別為23、29和47；高業(yè)績增長的個股多位于中小市值板塊中。

　　部分行業(yè)中小盤企業(yè)盈利增長與彈性來自于行業(yè)景氣與自身經營狀況的切實改善。企業(yè)資本開支能夠良好反映企業(yè)當前的經營狀況和對未來的信心。18年金融去杠桿，中小盤企業(yè)融資和經營環(huán)境不佳，資本開支增速大幅下降，而大型上市企業(yè)加速擴產并購，提升市場份額。但19年以來，國家更多支持新興產業(yè)，中小盤上市企業(yè)資本開支提速，在疫情期間依然勢頭不減，而大型上市企業(yè)增速明顯回落。同時，中小盤上市企業(yè)有息負債規(guī)模擴張慢于資本開支，或反映企業(yè)很多依靠內生增長，而非盲目舉債擴產。隨產能陸續(xù)投放，中小盤上市企業(yè)中短期受益于疫情環(huán)境下各行業(yè)普遍存在供需缺口，同時也有部分企業(yè)的盈利能力在發(fā)生中長期改善甚至質變。

　　2.3． 估值：中小盤成長的重估繼續(xù)

　　中小盤股相對大盤股估值處于歷史極低位。15年后中小盤業(yè)績三年暴雷、16年供給側改革行業(yè)加速出清、17年陸股通加速流入白馬股、18年影子銀行強監(jiān)管以及20年以來的大盤成長行情，中小市值企業(yè)一路跑輸大市值企業(yè)，市場風格演繹趨于極端。市場從對中小市值企業(yè)的成長性溢價向轉向了大市值企業(yè)的穩(wěn)定性溢價，中證500和中證1000對于大盤股的PE（TTM）相對值目前處于十余年以來的最低水平，絕對值已接近于1，中小盤估值溢價已接近幾近消失。實際上，從海外發(fā)達市場經驗來看，這一現象實際上并不常見，小盤股往往具有估值溢價，大小盤風格總體上呈現來回切換，并非某類公司永遠占優(yōu)。對于一些新興行業(yè)而言，競爭格局也遠未達到出清階段，沒有一家龍頭不是從中小企業(yè)成長而來。

　　近期機構投資者對中小盤成長股關注度也在明顯提升。龍頭躺贏已成為β策略，而中小盤企業(yè)絕對和相對估值均處于歷史低位，投資者開始從中小盤企業(yè)尋找α機會。從近期的機構投資者對上市公司調研的情況看，對中小盤上市公司調研數量的占比由40%左右提升至近期的70%左右。從近期市場表現上看，部分中小盤個股一旦出現基本面和成長性的改善甚至反轉，將迅速形成市場共識并持續(xù)上漲。

　　未來一段時間的貨幣和信用環(huán)境也將支持中小盤成長股估值修復。歷史上看，中小盤相對估值與信用利差呈現明顯負相關；其背后的原因在于，信用風險溢價被納入了中小企業(yè)估值的分母端。17年后的金融去杠桿和“打破剛兌”期間，也正是信用快速走闊、中小盤相對估值大幅收縮期間。19年包商銀行事件、20年永煤事件以及今年上半年市場對信用收縮的悲觀預期使信用利差整體維持高位。尚不論未來貨幣政策是否進一步寬松以及無風險利率的走向，就當前政策對于經濟狀況及信用事件的態(tài)度上看，未來一段時間信用利差有望穩(wěn)步走低，從而支持中小盤上市公司估值修復。

　　2.4． 增量資金：大盤股“流動性溢價”或生變

　　從增量資金的角度看，去年的支撐大盤股估值擴張的邏輯似乎已有所變化。邊際增量資金的構成影響市場風格與審美。20年以來，以權益類公募基金為代表的機構投資者快速擴張，同時市場份額不斷向頭部基金集中，單只基金規(guī)模不斷擴大，百億級別新基金頻現，市場 “投票權”向少部分機構集中。市場參與者普遍認為，由于中小盤個股規(guī)模小、成交量不足，不便于大型基金的交易、管理和集中持股；大型基金更愿意建倉大市值個股，從而強化了大盤成長的市場風格。

　　而當前來看，這一邏輯似乎已有一些變化：1）二季度以來新發(fā)基金較去年已有明顯降溫，新發(fā)基金的募集規(guī)模降至平均11億/只左右，較一季度25億/只明顯回落；2）5月權益類公募基金出現明顯贖回，或與近期基金整體凈值回升有關，公募基金為市場帶來的凈增量資金實際上十分有限。3）進一步觀察可以發(fā)現，去年表現優(yōu)異的大規(guī)模基金今年以來表現相對一般，未來在贖回和業(yè)績壓力下，對部分大盤股可能存在調倉行為，從而產生股價壓力。

　　3． 市場內部特征觀察：成長走強，交易活躍度提升

　　本周市場交易活躍度明顯提升。本周上證綜指，中小100，創(chuàng)業(yè)板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.23%，1.53%，5.06%，0.59%，0.92%，1.83%，1.59%，分別較前一周變動0.10，0.09，0.66，0.06，0.11，0.18，0.17個百分點，分別處在85%，68%，39%，85%，84%，69%，81%分位數水平。

　　本周創(chuàng)業(yè)板表現相對較強。當前市場強勢個股數量占比39.2%，較前一周大幅回升3.3個百點；超買個股與超賣個股之差占比3.5%，較前周回升1.6個百分點。創(chuàng)業(yè)板來看，強勢個股數量占比44.4%，較前一周大幅回升5.7個百分點；超買個股與超賣個股之差占比5.3%，較前周回升2.8個百分點。

　　目前來看，疫苗對變種病毒傳播依然有抑制作用，但發(fā)達國家全民免疫仍需要時間。美疾控中心一項研究表明，有93%的新冠病例出現在接種率低于40%的地區(qū)。但從英國的情況看，德爾塔變種病毒傳播能力明顯更強，對疫苗接種率要求也將更高。目前發(fā)達國家疫苗接種情況遠沒有幾個月前預期那么樂觀，主要原因在于隨疫情好轉，群眾疫苗接種意愿下降，疫苗接種速度回落，管制放松，并引發(fā)新一輪疫情傳播。對于一些中低收入國家而言，疫苗短缺的問題近期仍未有改善。

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責任編輯：彭佳兵