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原標(biāo)題：【國金策略】超預(yù)期降準(zhǔn)：定價邏輯的變與不變
來源：艾熊峰策略隨筆
主要觀點
一、超預(yù)期降準(zhǔn)之下市場定價邏輯的轉(zhuǎn)變
央行超預(yù)期降準(zhǔn)，市場解讀分歧較大，整體來說定價經(jīng)濟下行的邏輯或被證偽。7月7日晚國務(wù)院常務(wù)會議時隔一年再提“適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，7月9日盤后央行宣布全面降準(zhǔn)，釋放1萬億規(guī)模資金。央行官方表述中，降準(zhǔn)的目的主要是對沖到期的中期借貸便利（MLF），以及彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。國常會重提降準(zhǔn)后，7月8日市場演繹的是經(jīng)濟下行的邏輯，其中股票市場特別是銀行股明顯下跌，活躍券10年期國債一度下破3%。其中原因是從歷史來看，每一次降準(zhǔn)都往往伴隨著經(jīng)濟的下行。但此后披露的6月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，我們預(yù)計定價經(jīng)濟下行的邏輯或被證偽。退一步來說，為對沖經(jīng)濟下行，財政空間仍相對較大，超預(yù)期調(diào)整貨幣政策并不是最優(yōu)選擇。
此次降準(zhǔn)增強了穩(wěn)貨幣政策的市場預(yù)期，短期有利于中報行情的演繹，但中長仍需關(guān)注央行如何應(yīng)對美聯(lián)儲縮減QE。此前市場對央行政策的預(yù)期存在一定的分歧，特別是建黨百年慶典后政策維穩(wěn)態(tài)度是否會有所轉(zhuǎn)變這一問題上。此次超預(yù)期降準(zhǔn)緩解了市場對后續(xù)貨幣政策取向的分歧，短期在中報窗口期，貨幣政策分歧的彌合或有利于中報行情的演繹。但中長期來看，特別后續(xù)美聯(lián)儲縮減QE的大環(huán)境下，央行如何應(yīng)對仍需重點關(guān)注。
二、圍繞中報業(yè)績布局，聚焦業(yè)績持續(xù)性
全年業(yè)績高增長確定性較高，業(yè)績超預(yù)期或是普遍現(xiàn)象。當(dāng)前市場對中報業(yè)績一致預(yù)期較強的是，資源品類的周期股和半導(dǎo)體、新能源等科技股業(yè)績增速大概率超預(yù)期，中游行業(yè)存在較大的預(yù)期差。我們統(tǒng)計了5月以來有分析師覆蓋的上市公司披露了中報預(yù)告后分析師盈利預(yù)測的變化情況。在154家樣本公司中，有61家公司盈利預(yù)測在披露中報預(yù)告后有所上修，而盈利預(yù)測下修的有38家公司，業(yè)績預(yù)測維持不變的有55家公司。也就是說，中報預(yù)告披露后分析師普遍上調(diào)了此前的年度盈利預(yù)測，平均凈利潤率上調(diào)幅度達7.3%，中位數(shù)為2.8%。此外，自下而上來看，當(dāng)前分析師對滬深300成分股的盈利預(yù)測同樣呈現(xiàn)持續(xù)上行的態(tài)勢。
市場對業(yè)績超預(yù)期的反應(yīng)或有所區(qū)別，其中決定性因素是業(yè)績高增長的持續(xù)性。預(yù)計在超預(yù)期的中報業(yè)績（預(yù)告）披露后市場或迅速定價，也就是說中報行情的持續(xù)時間可能并不會太長。從業(yè)績持續(xù)性的角度來看，中報或三季報大概率是全年的高點，因此在中報信息披露后，市場對業(yè)績的樂觀情緒或逐步降溫。特別是對資源品行業(yè)來說，我們認(rèn)為漲價品種業(yè)績超預(yù)期的持續(xù)性相對較差。因此對于此前受益于資源品漲價邏輯的板塊和公司來說，市場對中報業(yè)績的反映或偏負面。
三、市場觀點：看短做短
市場繼續(xù)寬幅震蕩行情，存在波段機會。正如前文所述，中報大概率業(yè)績普遍超預(yù)期，但市場反映或相對迅速。而在中報行情之后，市場仍面臨一些潛在的壓力。首先，寬松的資金面是否還能延續(xù)？后續(xù)地方專項債供給或持續(xù)加快投放，資金面仍面臨一些擾動。其次，后續(xù)通脹壓力同時將日益突出，通脹升溫下全球央行的動向仍有待觀察。特別是美聯(lián)儲逐步考慮縮減QE規(guī)模的背景下，新興市場或面臨較大的壓力。
中長期視角來看，市場仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)型行情，向上空間有限，向下調(diào)整幅度同樣有限，指數(shù)將呈現(xiàn)區(qū)間波動趨勢。一方面市場估值在流動性趨緊背景下存在一定壓力，另一方面上市公司業(yè)績?nèi)杂薪?jīng)濟回升的支撐。央行政策的核心因素仍是經(jīng)濟增長和防風(fēng)險的微妙平衡。總體而言，貨幣政策由松趨緊的方向確定性較高，而收緊的力度多大仍有待持續(xù)觀察。從業(yè)績來看 ，今年A股企業(yè)業(yè)績增速明顯回升，我們預(yù)計今年非金融上市公司業(yè)績增速或達30%左右。從歷史來看，在高業(yè)績增長的背景下A股市場基本不會呈現(xiàn)單邊熊市的情形。此外，經(jīng)歷了估值切換后，在業(yè)績高增長的驅(qū)動下，當(dāng)前A股估值基本處在歷史中位數(shù)附近，具有一定的安全邊際。
四、行業(yè)配置：攻守并重
防守端：低估值銀行、困境反轉(zhuǎn)和電力等行業(yè)；進攻端：中游資本品、基礎(chǔ)化工、半導(dǎo)體和光伏等科技成長板塊。此外，我們認(rèn)為資源品漲價行情或已處在頂部區(qū)域。
1）進攻方面：
中游資本品：專用設(shè)備制造等
受益于產(chǎn)業(yè)鏈資本開支擴張。在下游企業(yè)紛紛加大資本開支或明顯帶動中游設(shè)備的需求，半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備、自動化設(shè)備等中游設(shè)備行業(yè)景氣或持續(xù)改善。
具備性價比的高景氣板塊：半導(dǎo)體、光伏、基礎(chǔ)化工等
半導(dǎo)體、光伏和基礎(chǔ)化工（材料等成長類）等板塊高景氣持續(xù)，行業(yè)整體業(yè)績高增長同時具備確定性和持續(xù)性。
2）防守方面：
低估值：銀行等
一方面低估值屬性，進可攻退可守，安全邊際高；另一方面經(jīng)濟復(fù)蘇和流動性趨緊預(yù)期，受益于利率曲線陡峭化。
困境反轉(zhuǎn)：航空、機場、酒店、旅游等
行業(yè)最壞的階段已經(jīng)過去，行業(yè)基本面拐點取決于疫情的控制，隨著疫苗的普及以及全球疫情的逐步好轉(zhuǎn)，未來國際航班和跨境游恢復(fù)后，相關(guān)消費需求或迎來爆發(fā)式增長。
業(yè)績和分紅穩(wěn)定：電力
電力等公用事業(yè)行業(yè)業(yè)績增長穩(wěn)定，拉閘限電反映了行業(yè)供需矛盾突出。此外，較好的現(xiàn)金流支撐穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。
重要事件前瞻
風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、宏觀流動性收縮風(fēng)險、拜登加稅等政策超市場預(yù)期
責(zé)任編輯：彭佳兵
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