文：開源策略團隊
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【報告導讀】2月以來，美國財政刺激計劃不斷超預期推進，疫苗逐步投入使用使全球經濟有望重啟，通脹正從預期走向現實。在復蘇的經濟和寬松的流動性環境下，通脹回歸本身具有兩面性：一是通脹本身對相關行業帶來的盈利彈性；二是通脹終將對寬松的貨幣環境形成制約，上行的貼現率要求高估值資產需要更高的增長作為支撐。宏觀環境正在發生變化，投資者應該積極求變，利用通脹的兩面性，追求風險調整后收益。
Summary
摘要
1 通脹正從預期走向現實
2月以來，美國財政刺激計劃不斷超預期推進，疫苗逐步投入使用使全球經濟有望重啟，全球通脹交易正在浮出水面。在復蘇的經濟和寬松的流動性環境下，通脹回歸本身具有兩面性：一是通脹本身對相關行業帶來的盈利彈性；二是通脹終將對寬松的貨幣環境形成制約，上行的貼現率要求高估值資產需要更高的增長作為支撐。2020年疫情帶來的宏觀環境變化讓優質的核心資產獲得了系統性的估值提升，豐厚的收益水平很難單純歸功于自下而上的分析。既然過去收益中包含了大量系統性因素，那投資者也應該重視宏觀環境與市場環境對于未來資產價格的影響。通脹正在從預期走向現實，配置調整應對將變得關鍵：投資者應從單純追求收益轉向于追求風險調整后收益。
2 尋找通脹的盈利彈性：“欠債”少+議價能力強+需求拉動
受益于出口與制造業投資的原材料與中間品的再通脹是本輪通脹交易的核心驅動力。而通脹交易本身仍是基于盈利能力的交易，投資者需要以價格為線索考慮行業格局以尋求ROE彈性，而決定企業 ROE 彈性與商品價格之間的核心因素是議價能力以及控制成本的優勢。結合“欠債少”與議價能力進行匹配篩選發現：鋼鐵中的板材、石油化工、動力煤、油服工程以及紡織制造在這些行業里面屬于估值友好且基本面受益明顯，而鈦白粉、銅、鋁、化學纖維、交運以及氟化工屬于估值中性但是潛在盈利改善明顯；對于有機硅、電子化學品以及涂料油墨顏料而言屬于明顯的“好而貴”，匹配程度未來需要跟蹤。
3 通脹的另一面：重新審視全市場的性價比
通脹本身對寬松的貨幣環境終將形成制約，并對“高估值”帶來壓制，對于投資者而言需要尋找破局方法。在2021年信用收縮的情形下，A股大概率進入“還賬時刻”，但當下經濟仍處于上行期，此時仍有利于周期板塊，而金融板塊正迎來最有利的宏觀環境，市場局部機會仍然廣泛存在。全面悲觀并不可取，積極防御是更好的應對：即尋找更好的風險收益比。我們按照行業年化收益率與ROE（TTM）之差與分析師一致預期的2021年ROE兩個維度劃分出四個象限發現：除金融地產板塊外，電子以及農林牧漁等板塊均處于“積極防御”象限中，值得一提的是，通信板塊在2020年收益率跑輸ROE較多，出現邊際改善時“賠率”可能較大。對于中小市值而言，過去市場的價值觀與伴生機制可能造成了部分中小市值資產價值發現能力的缺失，這也為未來帶來了機會，我們看好中小市值在2021年的行情，但短期注意兩種交易場景出現造成的沖擊：增量資金強化頭部“抱團”或趨勢動能減弱導致負向循環被賣出。
4 全攻全守，積極調整
宏觀環境正在發生變化，投資者應該積極求變，利用通脹的兩面性，追求風險調整后收益：一、對于通脹交易本身而言，我們推薦：透支程度相對于議價能力被低估的行業：鋼鐵（板材）、大煉化、動力煤、油服、紡織制造，以及估值仍在合理區間，具備高景氣基礎的：化工（鈦白粉、化纖、氟化工）、有色金屬（銅、鋁）。二、考慮到通脹終將對“高估值”帶來壓制，我們建議調整思路，尋找更好風險收益比的標的：以銀行、保險、地產為代表的低估值、高ROE板塊；同在“積極防御”象限中的電子、農林牧漁、“高賠率”的通信板塊。主題投資推薦左側布局具有低估值+主題投資期權的“一帶一路”板塊。
風險提示：行業景氣度不及預期，統計誤差
報告正文
1、 通脹正從預期走向現實
2月以來，各類資產均在進行通脹交易。大宗商品方面，原油以及銅鋁等大宗商品出現較大幅度的上漲；美股方面，能源板塊明顯領漲市場；美債方面，美債實際利率維持震蕩，名義利率明顯抬升，其背后反映的通脹預期震蕩上行，目前處于2015年以來的高點。我們認為這背后是：2月以來，美國財政刺激計劃不斷超預期推進，疫苗逐步投入使用使全球經濟有望重啟，全球通脹交易正在浮出水面。但需要認識到的是在復蘇的經濟和寬松的流動性環境下，通脹回歸本身具有兩面性：一是通脹本身對相關行業帶來的盈利彈性；二是通脹終將對寬松的貨幣環境形成制約，上行的貼現率要求高估值資產需要更高的增長作為支撐。2020年疫情帶來的宏觀環境變化讓優質的核心資產獲得了系統性的估值提升，豐厚的收益水平很難單純歸功于自下而上的分析。既然過去收益中包含了大量系統性因素，那投資者也應該重視宏觀環境與市場環境對于未來資產價格的影響。通脹正在從預期走向現實，配置調整應對將變得關鍵：投資者應從單純追求收益轉向于追求風險調整后收益。
2、 尋找通脹交易組合：“欠債”少+議價能力強+需求拉動
我們在報告《“通脹交易”操作手冊——2021年“新共識”系列（四）》中提出可以通過三大要素構建通脹交易組合：“欠債”少+議價能力強+需求拉動。面對當前市場正在交易的通脹本身，我們將基于這三大要素挖掘當下受益于通脹本身的組合。
2.1 核心驅動力：出口與制造業投資的原材料與中間品的再通脹
美國刺激計劃與疫苗逐步投入使用使全球經濟有望重啟是當前通脹交易的主要邏輯，這意味著受益于出口與制造業投資的原材料與中間品的再通脹是本輪通脹交易的核心驅動力，即PPI通脹。而從PPI的結構來看，當前仍處于輸入型通脹的初期：上游的采選業的恢復明顯要好于中上游的加工業。除了石油、煤炭加工業的PPI仍處于負值之外，黑色/煤炭開采/有色/非金屬礦采選業均已轉正，特別是黑色金屬礦采選業，目前已經明顯超過疫情前水平。如果對標2016年的PPI高點來看，則重點行業的拉動空間排序為：石油＞煤炭＞黑色金屬＞化工＞非金屬礦物制品＞有色。從上游到中上游的傳導來看，目前也較為順暢：有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業的PPI已經轉正且超過疫情前水平；化學原料及化學制品制造業PPI已經轉正，化學纖維制造業雖然仍處于負值，但一直處于上升的趨勢中；原油PPI有所回升但仍在相對底部。
2.2 盈利彈性與商品價格之間的核心因素：議價能力及控制成本的優勢
通脹交易本身仍是基于盈利能力的交易，投資者需要以價格為線索考慮行業格局以尋求ROE彈性，而決定企業 ROE 彈性與商品價格之間的核心因素是議價能力以及控制成本的優勢。隨著輸入型通脹的逐步深化，基于我們在報告《“通脹交易”操作手冊——2021年“新共識”系列（四）》中提出的“通脹的來源→通脹的傳導→行業ROE彈性”的框架發現：在上游漲價的邏輯下，這些行業的ROE彈性具備較大的上升概率：煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業、石油加工、煉焦和核燃料加工業、化學纖維制造業、化學原料和化學制品制造業、黑色/有色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物制品業、紡織業。其中上游有色/黑色金屬以及煤炭已經出現了明顯的漲價，其對應的中上游有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業、煤化工以及中下游紡織業議價能力很強，隨著通脹向下傳導，這些行業未來漲價的概率和空間都很大，而這些行業的ROE明顯與其PPI存在強相關性并具備較大的彈性。而上游剛剛開始漲價的非金屬礦采選業以及原油，其對應的中上游非金屬礦物制品業、石油開采業/加工業、石油化工，除了石油開采業以外其他行業的議價能力很強，而且這些行業的ROE與PPI之間同樣存在強相關性并具備較大的彈性，該漲價鏈條目前所依賴的核心假設是原油/非金屬礦的價格大幅上漲，考慮到美國刺激計劃與疫苗逐步投入使用使全球經濟有望重啟是當前通脹交易的主要邏輯，相較于已經漲價的有色/黑色/煤炭鏈條，原油鏈條可能有較大的彈性。
2.3 交易通脹：“欠債”少+議價能力強+受益出口與制造業投資
結合行業ROE的彈性與通脹的相關性以及議價能力的強弱來看，最終可能受益于通脹邏輯的細分行業集中在：煤炭中的動力煤、與原油相關的大煉化/油服、黑色金屬中的熱軋卷板、有色金屬中的銅/鋁、非金屬中的硅、化工中的化纖、涂料以及氟制冷劑、紡織業、下游中的乳制品、家用電器以及交通運輸業。考慮到“欠債少”是構建通脹交易組合的重要因素之一，我們進一步地考察這些行業2019-2020年年化收益率與年化ROE之間的匹配程度，并與上述行業的議價能力進行匹配篩選發現：鋼鐵中的板材、石油化工、動力煤、油服工程以及紡織制造在這些行業里面屬于估值友好且基本面受益明顯，而鈦白粉、銅、鋁、化學纖維、交運以及氟化工屬于估值中性但是潛在盈利改善明顯；對于有機硅、電子化學品以及涂料油墨顏料而言屬于明顯的“好而貴”，匹配程度未來需要跟蹤。
3、 通脹的另一面：重新審視全市場的性價比
通脹本身除了能給對相關行業帶來的盈利彈性外，其對寬松的貨幣環境終將形成制約，并對“高估值”帶來壓制。雖然在當下通脹可能尚未對“高估值”形成明顯壓制，但終究是懸在空中的“達摩克里斯之劍”，需要尋找破局方法。
3.1 調整思路：尋找更好風險收益比
我們在年度策略《紅旗半展：走向“新共識”》中提出，長期來看，股票的收益率回報源泉是ROE，歷史上從未有連續超過兩年板塊的年化收益率超過ROE的情形。而過去兩年許多行業已經出現年化收益率大幅跑贏ROE的情況，在2021年信用收縮的情形下，大概率進入“還賬時刻”，我們在此前報告《還周期以成長，看金融以當下》中強調了當下處在信用邊際收緊，但是經濟仍處于上行期，此時仍然有利于周期板塊，而金融板塊正迎來最有利的宏觀環境，市場局部機會仍然廣泛存在。
全面悲觀并不可取，積極防御是更好的應對：即尋找更好的風險收益比。我們按照截止最新交易日（2月10日）的行業年化收益率與ROE（TTM）作差，來表征行業是否存在年化收益率已經超跑的情形和超跑的程度，以分析師一致預期的2021年ROE來作為2021年“還賬”的中樞，從這兩個維度能夠劃分出四個象限：積極防御、消極防御、相對規避、絕對進攻的組合，除了我們在前面提到的金融地產板塊外，電子以及農林牧漁等板塊均處于“積極防御”象限中，值得一提的是，通信板塊在2020年整體收益率跑輸ROE較多，雖然處于“消極防御”板塊中，但出現邊際改善時“賠率”可能較大，在當下來看仍有較好的風險收益比。
3.2 “一帶一路”：防御+“主題投資”期權的組合策略
我們在報告《“一帶一路”的布局時刻》中提到：“一帶一路”正在走出疫情的陰霾，而歷史上的兩大宏觀制約因素——人民幣國際化受阻和資本外流、美國特朗普政府的對華政策變化——當下也正在發生轉變。在目前相關板塊的估值隱含的極低增長預期下，任何邊際變化都可能帶來資產價格的彈性。我們認為，投資者可以將“一帶一路”視作防御+“主題投資”期權的組合策略。
對于“一帶一路”相關的上市公司而言，當下疫情對于該類公司的影響可能在逐步“褪去”。結合貿易景氣、基建需求以及“一帶一路”高質量發展的核心內容來看，“一帶一路”未來存在以下三個投資主線：第一，受益于貿易往來持續高景氣的交通運輸（鐵路和海運、港口、集裝箱）；第二，“一帶一路”的基礎設施建設仍然需求很大，建筑企業有望開啟新一輪景氣向上周期；第三，未來“數字經濟”與“綠色發展”將成為疫情后時代“一帶一路”高質量發展的核心內容，因此與“數字經濟”強相關的通信（5G、衛星導航）、與“綠色發展”強相關的風電和光伏項目建設（國有電力企業、對外承包工程業務企業、風電和光伏設備制造企業）將受益。
3.3 中小市值：價值發現的重要領域，當前仍需重視風險
在2016-2017年的“牛市”之后，市場逐漸形成了“優選賽道”，賽道中又“以大為美”的價值觀，價值觀持續演繹，最后的結果就是“龍頭”估值溢價高企，當面臨貼現率上行時，就出現了對于估值溢價的疑問與討論。而選擇“大市值”和“大營收”的股票，可能有兩點原因：（1）降低研究成本、最大限度利用現成資源，一方面，分析師集中精力對覆蓋領域中精選的個股進行深入研究，本身就決定了不可能面面俱到，另一方面，越多機構覆蓋的公司，可得信息就越充分，越能引起投資者的注意，而投資者的偏好又會進一步加強分析師對某一領域的覆蓋，形成了循環。（2）“大”可能同時意味著：一是好的公司治理；二是較強的議價能力；三是規模優勢和集中度提升，所謂“穿越周期”，實際上就是盈利的兌現概率和兌現程度。
在上述的兩個“抱團”的理由背后隱藏的挖掘的機會：（1）降低研究成本因此選擇被覆蓋更多的“大盤股”和“龍頭股”，就意味著投資者可能天然忽視了覆蓋少、關注少的公司，值得一提的是，在大盤成長已經比較昂貴的情況下，2020Q4部分公募基金已經在積極挖掘中小市值的機會；（2）大規模的“龍頭”可能對應的是大概率的業績兌現，但在中觀景氣程度較高的情形下，并非“龍頭”的公司在當期盈利兌現的概率和兌現幅度也可能很高，然而在“以大為美”的價值觀下可能被忽略。這指示著兩條挖掘中小市值投資機會的路徑。
3.3.1 路徑一：關注度與認可度的權衡
在市場“抱團”之外，有一些基本面與“抱團股”一致或者更優秀的公司沒有得到定價，背后的原因可能是覆蓋不多，從而接觸到這只股票的投資者較少，另一個原因則是覆蓋足夠，但價值還沒有得到認可。我們分別購建了“關注度”和“認可度”指標，“關注度”指標由分析師覆蓋數的排名和成交量占自由流通股本的比值的排名構成，取兩者之間的最小值；“認可度”由市盈率歷史分位數的排名和近半年漲跌幅排名構成，取兩者中的最大值。分別計算了中盤成長、中盤價值、小盤成長、小盤價值四個指數的成分股對應的上述兩個衡量尺度，并尋找兩類標的：（1）關注度足夠高，而認可度不高的標的，價值的重估需要等待基本面更多的驗證信號；（2）認可度足夠高，但關注度不足，意味著已經有部分投資者開始給予定價，是值得挖掘和驗證的方向。
此外，如果這些股票的基本面特征與現在的“抱團股”類似甚至更好，那么就值得花精力去對這些沒有被充分研究、定價的股票進行了解，因此我們計算了上述兩類標的的四個基本面財務指標的排序：歷史凈利潤增速、當期預測凈利潤增速、歷史ROE均值、ROE穩定性，并要求好于“抱團股”的均值，最后篩選出如下個股：
3.3.2 路徑二：景氣度的逆襲
這種挖掘路徑尋找的就是在當前特定的中觀環境下，由于行業景氣度良好，從而實現業績快速發展，向“被抱團”的龍頭快速追趕的公司，在未來景氣的持續下，有可能由于其小基數反而實現業績更高速的增長。在出口和制造業形成良性循環的宏觀環境下，不少細分領域中將出現“小”比“大”好的情形，以2020年度業績預告的數據來看，在電氣設備、機械設備、化工、農林牧漁、食品飲料中，出現營收規模前五的“龍頭”與尾部的盈利增速差收斂的情形，更進一步的，醫藥生物、電子行業的營收規模前五“龍頭”與其它股票之間的盈利增速差在持續收窄，至2020Q4，已經實現“小”比“大”好。這意味著在基本面上，有支持進行中小市值股票價值發現的基礎。
對于上述7個行業，基于已有的中觀數據，我們發現部分行業確實位于高景氣階段：（1）電子：5G元年+5G智能手機換機潮+智能汽車，“缺芯”上演，多個全球龍頭車企及智能手機廠商由于缺少芯片而減少出貨，芯片各環節價格上漲，同時面板仍處于日韓產能退出下的價格景氣周期；（2）新能源：光伏進入春節后的趕工旺季，硅片及多晶硅價格環比上漲。新能源汽車產銷連續7個月向好；（3）化工：下游行業廣泛，從終端補庫存到中游補庫存的過程中，化工產品成為必不可少的原材料，下游需求持續回暖；（4）機械設備：由于房地產投資沒有想象中那么差，工程機械子板塊仍維持高景氣，全球經濟復蘇中的補庫存、國內制造業投資至歷史高位，專用設備同樣維持高景氣。這意味著：在部分高景氣板塊中，確實已經發生了景氣擴散度從“大”向“小”擴散的情況，并且該類中小市值的“景氣”可能并未被定價。
3.3.3 短期規避風險，把握年內機會
我們在2月7日策略周報中提到，中小市值當下的核心困境是：如果增量資金繼續強化頭部效應，那中小市值可能會持續跑輸；如果增量資金動能減弱，市場逐步出現階段性負向循環，那優質的中小市值作為頭部基金的非標簽、非重倉股，可能也是被提前賣出的對象。我們看好中小市值在2021年的行情，但是，最大放異彩的時刻可能不是當下。
4、 全攻全守，積極調整
當下，美國財政刺激計劃不斷超預期推進，疫苗逐步投入使用使全球經濟有望重啟，全球通脹交易正在浮出水面。但需要認識到的是宏觀環境正在發生變化，投資者應該積極求變，利用通脹的兩面性，追求風險調整后收益：
一、對于通脹交易本身而言，基于我們構建的通脹交易組合：“欠債”少+議價能力強+需求拉動，我們推薦：透支程度相對于議價能力被低估的行業：鋼鐵（板材）、大煉化、動力煤、油服、紡織制造，以及估值仍在合理區間，具備高景氣基礎的：化工（鈦白粉、化纖、氟化工）以及有色金屬（銅、鋁）。
二、考慮到通脹終將對寬松的貨幣環境形成的制約，并由此對“高估值”帶來壓制，我們建議調整思路，尋找更好風險收益比的標的：以銀行、保險、地產為代表的低估值、高ROE板塊；同在“積極防御”象限中的電子、農林牧漁及“高賠率”的通信板塊。
主題投資推薦左側布局具有低估值+主題投資期權的“一帶一路”板塊：（1）受益于貿易往來持續高景氣的交通運輸（鐵路和海運、港口、集裝箱）；（2）受益于“一帶一路”的基礎設施建設需求的建筑板塊；（3）與“數字經濟”強相關的通信（5G、衛星導航）以及與“綠色發展”強相關的風電和光伏項目建設（國有電力企業、對外承包工程業務企業、風電和光伏設備制造企業）。
5．風險提示 行業景氣度不及預期，統計誤差
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責任編輯：逯文云
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