炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：證券市場紅周刊

　　記者 | 王飛

　　“中國的資本市場的一些制度已經發生了很大的變化，我覺得這一刻很可能是一個大的歷史時代。”深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長但斌在2021年2月2日晚做客央視財經的直播間時表示。

　　雖然疫情因素依然困擾世界，但但斌指出，每次重大的危機都孕育著重大的歷史機會，資本市場都是受益者。同時，他表示，互聯網、消費、醫藥、教育、高端制造五大方向會有好未來，尤其是高端制造方向，很多行業的細分龍頭是非常出色的。

　　以下是實錄（精簡）：

　　中國股市走進大時代

　　外資流入中國趨勢在加強

　　主持人：您曾說“慢牛”正在開啟，A股最偉大的時代很可能即將來臨，這個時間可能會持續二三十年。您是基于什么作出這樣的判斷呢？

　　但斌：我認為，每次重大的危機都孕育著重大的歷史機會。比如2008年金融危機的時候，政府投了4萬億，而在過去這12年當中，房價就一路漲到現在（老百姓感受最深）。在2020年發生危機的時刻，全世界的央行向市場里面釋放了比2008年更大的流動性。那么，這一定會對各類的資產有一個比較強勁推動作用。

　　再比如1929年的經濟危機之后，之所以沒有再發生大的危機，就是各國中央政府學會了“碰到危機就印鈔票注水”。所以，這就導致在每次危機中，資本市場反而都是受益者。

　　另外,我們可以看到，中國的資本市場的30年是改革開放的30年，經歷了從一個幼年到青年再到壯年的過程，現在已經起到了樞紐的作用。在過去42年的改革開放中，房地產發揮了非常大的作用，但假如說房地產能帶動100個行業的話，資本市場從80萬億或者100萬億到600萬億的話，對各行業發展的推動作用可能力度更大、更全面。

　　中國的資本市場的一些制度已經發生了很大的變化，包括注冊制、IPO造假入刑、操縱市場入刑等，還有公募、私募基金目前的大發展等，我覺得這一刻很可能是一個大的歷史時代。

　　主持人：市場的開啟是否完全取決于流動性？如果是，市場的表現能否長久？

　　但斌：我們（東方港灣）是自下而上的去選擇公司，實際上對宏觀方面的變化不是特別關注。如果就事論事，《投資者的未來》中有一組數據，就是200年前的1美元到現在的購買力只剩4分錢了。就是說，貨幣貶值、“放水”等都是一個長期的通貨膨脹現象。而在某一個月或者某幾個月甚至是半年，流動性偶爾收縮一下在歷史上是很常見的，但長期的趨勢沒有改變。

　　那么，在全世界“大放水”，零利率甚至負利率的情況下，作為一個國際投資者，他不會投資中國有一定派息率、穩健增長的好公司？在疫情、貿易戰期間，我也問過美國的同行，是否會因為這些問題而賣出中國的相關企業？答案是“沒有”。所以，我們可以看到，總體而言外資是在持續流入中國的。

　　當下，“機構抱團”是最熱的詞，這實際上就是高估和低估的問題。我們可以借鑒成熟市場的發展經驗來看，如當年中國臺灣和韓國市場放開的時候，很多人都在擔心臺積電、三星是否階段性高估，但賣出后國際投資者就“接盤”了，而且持倉可能占到70%甚至是90%。所以，現在的操作還是要放在一個全球的背景下，畢竟中國的資本市場已經雙向開放。

　　主持人：您曾提到“國運”的概念，現在您對中國經濟有怎樣的預期？

　　但斌：我不是經濟學家，是一個實踐者（基金經理），我們現在投資是把巴菲特當作榜樣，而在巴菲特一生當中，堅信美國會成為一個偉大的國家是貫穿始終的。我在《時間的玫瑰》中曾寫道，“巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時候擁有了450億美元的財富，而在于他年輕的時候想明白了許多事情，然后用一生的歲月來堅守！”

　　所以，我們需要相信自己的國家會變得更好。包括2020年疫情發生的時候，我當時就主張要冷靜理智，不要恐慌，而且當時我們也有產品成立，我就全部買進去了。

　　主持人：但這樣的做法可能并不是普通投資者所能借鑒的。

　　但斌：畢竟投資是個很專業的事情，如果我媽、我哥他們也炒股并都能像我一樣賺錢，還要我干什么？實際上，投資的動作非常簡單，就是一買一賣，但是在很多聰明人都來競技的情況下，想要勝出就需要有自己獨有的東西。我覺得，在某種意義上投資就是對人性優劣的獎懲。

　　主持人：您是怎么做到看得遠和看得準的？

　　但斌：投資一部分是藝術，一部分是科學。我覺得，藝術的部分就是天賦。

　　我們只投兩類公司，一類是世界改變不了的公司，另一類是改變世界的公司。如在互聯網泡沫破裂的時候，我就動員過一個朋友拿100萬美元去買三家公司（在美國上市的中國互聯網公司），現在其中一家漲得最好的公司已漲了近3000倍。換句話說，迎接到一個時代（改變世界的公司）就是這樣的結果。

　　我們可以看到，2020年巴菲特已經90歲了，但在他80多歲的時候就開始投資IBM（投了100億美元）。之后又投了蘋果，而且已經占到它的持倉的47%左右。同時，我們也應該看到，一個90歲的老人還在進步，我們更應該站在巨人的肩膀上不斷的去學習。查理·芒格說，“不見40以下的年輕人”。投資可能就是一個要學到老的一個職業，只有這樣的話才能夠保持洞察力。

　　人均收入才邁過1萬美元門檻

　　細分領域如互聯網、消費和醫藥等都有美好未來

　　主持人：您覺得哪些行業在未來會有非常確定性的表現？

　　但斌：在我們這么多年的實踐當中，主要集中在5個方向，分別是互聯網、消費、醫藥、教育和高端制造。

　　從1978年到2006年，美國人均收入經歷了從1萬美元到5萬美元左右的變化。而中國的人均收入才剛剛到1萬美元，如果兩個百年夢想能實現，人均收入很可能會達到3萬美元。而在這個過程中，我認為，化妝品、醫美、軟飲料、煙草、食品加工、家用電器、專用化學品、計算機、半導體、醫療器械、蒸餾酒、教育、新能源等細分領域都會有一個非常好的未來。

　　尤其是中國是一個制造業大國，如果中國與世界的聯系更加緊密，中國的制造業龍頭大概也是世界的龍頭。另外，我們也可以看到，中國在PCT國際專利申請量上40多年以來第一次超越了美國，成為全世界專利申請數量最多的國家。而在中國進步的過程當中，很多行業的細分龍頭是非常出色的。并且中美貿易摩擦也給予了我們警示，所以，在未來相關的領域里面很可能投資不止幾千億元。

　　主持人：怎么找一直能“存活”下去的公司呢？

　　但斌：我們主要是看商業模式、行業空間、盈利能力、企業競爭力以及企業文化等。當然，行業的特征也是非常關鍵的，2008年我們就吃過大虧。當時我們投了很多周期性行業，包括杠桿類的行業，而當經濟危機或大波動出現的時候，這些行業很可能會出現大的問題。但有一個行業就非常特殊——酒類行業，因為酒類公司的生命周期是非常長的。

　　決定人類歷史或者國家或者民族命運的是文化、風俗、傳統、宗教改變的頻率，而當一個公司的命運跟一個民族的命運相聯系，最后就會成為一個全世界的圖騰符號，這種企業也就容易長存。如愛馬仕，2020年疫情期間價格漲了30%，2021年又在漲。

　　在中國也是一樣，我們的“圖騰”龍頭白酒也是類似的概念。所以，當這種文化特征與一家公司結合的話，想讓它倒閉都非常難。還有中藥的龍頭，隨著華人走到東南亞甚至是全世界，它已經形成了一個從區域品牌到一個具有一定影響力的全世界品牌。

　　美國現在也在爭論Facebook、亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、奈飛的成長性，因為在過去十幾年間這些公司已經漲了很多，但是排除這6家公司，或者說是主要的100家公司（大部分市場好公司不超過100家），大多數公司是非常平庸的。在中國資本市場的30年間，是呈鋸齒形波動的，但如果聚焦在100家公司，他們是走出了一個波瀾壯闊的大牛市。

　　此外，在互聯網時代，平臺型的企業也很難被擊垮。中概股和在香港上市的這些公司，他們崛起的非常快，如果還用傳統意義上的估值模型就會錯失一個偉大的時代。

　　主持人：好公司的估值就沒有了天花板？

　　但斌：我們可以大概算一下這個公司最終利潤是多少，這就是它的商業模式一旦建立以后，成為全世界市值最大的公司后的估值。以特斯拉為例，如果無人駕駛成為一個必然的應用，特斯拉就從一個硬資產變成一個輕資產的商業模式了，馬斯克就相當于微軟在賣操作系統，他未來能賺的錢可以想象。這之后受益的還有A股白酒股和港股互聯網龍頭，因為不怕酒駕了（笑），同時也可以在電動汽車屏幕上打王者榮耀了。當然，這個前提是無人駕駛技術在未來的5年、10年甚至20年仍是主流的技術。

　　問題就在于相不相信這個東西，如果一個商業模式沒有成功的可能性，投資者是不會給很高估值的。也就是說，估值需要考慮，但它是動態調整的，需要不斷的去驗證公司的商業模式、未來的發展前景等。

　　主持人：低估值是不是等同于“陷阱”？

　　但斌：如果一個公司沒有增長的話，實際上就是一個高等級債券。但反過來看，像白酒行業的公司，如果沒有增長的話，也不會這樣子的一路上漲。所以，我覺得那些傳統的行業是有價值陷阱的。比如銀行，看著風景秀麗，但是要想賺錢也不太容易。除非是這家公司的董事，非常深入的了解這家銀行，否則它背后的風險很難把握的。

　　當然，銀行也有價值，但一定要耐得住寂寞。另外，巴菲特之前也看好銀行，但近幾年他一直在賣富國銀行，并把蘋果當成第一重倉了。對我們來說，希望投資的最好方向就是能夠沿著45度斜率增長的行業。

　　主持人：關于“機構抱團”您怎么看？

　　但斌：實際上，我從來不認同這種觀點。中國的資本市場喜歡發明一些概念，我覺得很不可思議。如果一個公司出現了問題，抱也抱不住，如近期的機場龍頭企業不就遭遇了兩個跌停板。抱團其實就是自下而上的選擇一些好的公司，不“踩雷”的選擇，因為風控是投資機構最核心考量。

　　說出白酒會瓦解言論的人，一定是對白酒行業的特征不了解。經過水和糧食的發酵后，毛利率就達到了70%~90%，又不怕庫存，只要有品牌就能夠銷得出去。雖然說白酒整體的產量是在下降的，但18家上市公司中除了少數的一兩家以外都在擴產，怎么可能會有變化或者瓦解。

　　包括“中國的崛起難道是靠一瓶白酒嗎”的言論，也不太符合事實。2019年我調研了星巴克、波音、亞馬遜、微軟4家企業，他們就代表了各個方面。所以，中國的崛起一定是普遍意義上的崛起，不可能說是某一個行業的崛起。白酒龍頭的供不應求，這是中國崛起的一個象征。因為它代表了40年改革開放的一個成果，只有老百姓富裕了，各行各業都發展好，才有錢買這種好東西去消費。

　　主持人：但這段時間白酒整個板塊確實在回調，是不是前期估值有點過高了?

　　但斌：不過，也有幾家白酒公司在創出股價的歷史新高。的確，會有一些公司的業績不及大家的預期，但這太正常了。我覺得，投資還是別那么短期的去看這些問題。

　　主持人：您覺得“機構抱團”現象是什么造成的？

　　但斌：英雄所見略同。就跟美國過去13年一樣,如果不買那6家公司，其他的市場表現非常平，中國也是一樣的。

　　做規模的朋友

　　與龍頭為伍

　　主持人：投資中難免“踩雷”，我們怎么才能提前避免暴風影音、瑞幸這樣的公司呢？

　　但斌：當一個公司的基因里有問題的話，是一眼就能看出來的。全世界頂尖的這些投資家們，他們身上都有一些共同的地方，就是對企業敏銳的洞察力，而這是靠閱歷積累的。

　　主持人：您覺得達到什么樣的一種條件或者標準就會作出賣出決策？

　　但斌：遇到系統性風險的時候，否則我們都是滿倉。

　　我們兩個同事因為怕調整,前兩天把電動汽車龍頭企業賣了,結果它的股價又創新高了。我就建議他們，“把你們的顯示屏給關了”。我現在的要求就是，讓他們每一個人的換手率必須低于一個規定的準線。

　　主持人：我們應該集中持股還是分散投資？

　　但斌：有一個理論說，投資大概7個公司既可以分散風險，又可以做出業績。但在我們的實踐過程中，如果不適當的集中很難做出出色的業績。彼得·林奇也曾說過，如果扣除他前三大重倉股的話，他的業績也不會太好。而且像巴菲特或者國內現在比較優秀的公募基金的經理，他們都是重倉持有的。

　　當然，個人可以這樣做，但機構是很難的，畢竟還有銀行、券商等等方面的限制。而個人想超越機構也很簡單，把所有的錢都買最好的兩三個股票就可以了。

　　主持人：您的投資總監說要做規模的朋友，這是否也是您所認可的一種觀點？

　　但斌：是這樣的。現在全世界的商業模式都是在向頭部企業集中，而且在互聯網時代來臨以后，“大象”也在起舞。過去說小公司在高速成長，但現在不是了，誰的規模越大，掌握的數據越多，誰就擁有了未來。所以，就如我們看到的這樣，規模現在是取勝的標志。

　　主持人：怎么來區分投資和投機？

　　但斌：我覺得，投資一定是一個共享共贏的游戲。如一個公司在上市的時候利潤是1億元，現在達到了1000億元，那么所有人都是贏的，國家贏、企業贏、員工贏、投資人贏，這是一個沒有輸家的游戲。很多人認為，資本市場是個零和游戲，包括“機構抱團”在內的很多衍生概念都是這種思考方式，不認為投資是共贏的。但為什么所有國家都愿意大力發展資本市場？因為只有資本市場能集合社會的力量讓好的企業變得更好。所以，如果把資本市場當成博弈，我覺得這不是一個正確的價值觀。

　　主持人：您怎么看美國上演的散戶逼空大戰這件事情？

　　但斌：我是從來不做空的，如果做空太過分的話，確實會出現現在這樣的情況。我一直認為，做空實際上是比做多難，做錯的時候是非常難受的。可以不喜歡一個公司，不買就完了，沒必要非得逆向操作。但從公平交易的角度來看，華爾街的這些機構既然敢做空，就應該按照規則來，但修改規則限制老百姓買股票，我覺得是有很大的問題的。

　　主持人：這有可能在中國上演嗎？

　　但斌：中國到目前為止還不會出現，畢竟都沒有做空機制，連退市相關的制度都才剛剛開始。

　　附注：但斌在直播期間分享書目

　　《時間的玫瑰》、《股市真規則》、《窮查理寶典》、《巴菲特致股東的信》、《投資者的未來》、《原則》、《槍炮、病菌與鋼鐵》、《良性增長》、《價值》、《文明、現代化、價值投資與中國》、《奇點臨近》、《偉大的博弈》、《股票作手回憶錄》

掃二維碼 領開戶福利！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：陳志杰