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　　投資作業本

　　“我們整個市場的環境還是處在一個比較好的階段，我稱之為結構性的牛市，中國資本市場慢慢正在向機構投資者時代挺進。”

　　“我們過去很長時間內中國經濟還是靠投資來拉動，現在要通過擴內需來增加居民收入，使得我們整個消費在GDP中比組能夠上升，這樣的話我看好的是大消費。”

　　“我對于機構抱團的提法不是太認可，因為機構投資者有他的估值的理念、價值投資的理念，不存在彼此之間要抱團取暖，在散戶時代那些坐莊的他才需要抱團。機構更多是配置策略，但是有時候在預期一次的情況下面它配置的股票出現了比較大的雷同，那么即便是有機構認為估值過高了，那么它可以減持，也有機構它可以不減持。”

　　“好賽道上面奔跑的都是千里馬嗎？我想千里馬是比較少的，好賽道上面有很多不是好馬，也在水漲船高，但是潮水退去之后的話，誰在裸泳就被看得清清楚楚了。”

　　“各行各業的股票都有一些龍頭股票的效應。在隨著經濟結構的不斷的轉型和經濟的發展，這些龍頭股票無論是在它的盈利能力上，還是在市場對它的關注度上，其實都是在不斷提升的。”

　　“長期趨勢來講彼此的溢價率肯定要縮小，那么目前來看的話，溢價率最高的時候A+H是147，現在已經是跌到了136了，依然還是有溢價率不斷縮小的空間在。因此我長期看好港股，尤其是優中選優的成分股。”

　　“港股的牛市我認為核心的邏輯是估值驅動，原來是被低估的，今后隨著估值跟A股的接軌，它的盈利漲的空間還是有不少的。”

　　“存量經濟的特征跟增量經濟的最大區別在于，增量經濟是做大蛋糕的過程，所以大大小小的都有機會。到了存量經濟時代，它是一個切分蛋糕的過程，誰有定價權誰有話語權，那么誰的蛋糕就切得越多。”

　　“我們要尋找的大的企業，大的企業在A股上面有，在港股上面也有。這個是一個未來存量經濟，它的特征就是強者恒強，優勝劣汰，此消彼長，向頭部集中。”

　　1月19日，中泰證券首席經濟學家李迅雷、匯添富基金指數與量化部負責人吳振翔以”全球核心資產看中國 中國核心資產看滬港深500“為題，對話匯添富基金中證滬港深500ETF擬任基金經理董瑾，作出上述判斷。

　　以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的此次路演的精華：

　　A股還處在結構性牛市中

　　李迅雷：我覺得對于市場怎么波動，怎么走趨勢確實很難說。但是我認為今年我們經濟是一個復蘇之年，我想大家的一致預期，今年的GDP增速大概會在8%以上，去年是2.3%，所以跳升還是比較明顯的。

　　第二，我們整個市場的環境還是處在一個比較好的階段，我稱之為結構性的牛市，中國資本市場慢慢正在向機構投資者時代挺進。

　　我們除了有個宏觀基本面的背景，就是經濟轉型、產業升級，然后新舊動能轉換，在這樣一種大的背景之下，有一批大型的企業或者正在往大的方向去努力的企業，他們在市場的話語權越來越大，他們在引領中國經濟的增長。

　　而這個在我們資本市場上面，他也正在不斷的體現出來。所以我對于未來的資本市場還是比較樂觀的，我覺得市場它是由我們的這種經濟增長、產業轉型升級來驅動。

　　同時隨著機構投資者規模的不斷壯大，所以對市場進行估值體系的價值重估，所以這種行情又是這種價值重估來體現出它的這種結構性牛市特征的。

　　第三個來講的話，中國資本市場正在走向國際化。

　　在人民幣升值背景之下，在金融開放度不斷加大的情況下，海外資金在進來，而國內的這些機構投資者也尋找這種估值洼地，去配置我們的海外的金融資產。

　　所以這樣的話雙向的融合，來共同來推進我們這樣一種比較理性的結構性牛市進一步的演進。

　　擴內需增加居民收入，看好大消費

　　李迅雷：中央經濟工作會議上面提出了兩個支撐點，一個叫擴內需，第二個叫發展高科技產業，這是十四五期間能夠拉動經濟增長的兩個支撐點。

　　擴內需對應的就是居民收入的增長，能夠帶來消費比重的提升，因為我們過去很長時間內中國經濟還是靠投資來拉動，現在要通過擴內需來增加居民收入，使得我們整個消費在GDP中比組能夠上升，這樣的話我看好的是大消費。

　　第二個高科技方面，因為我們要發展八大戰略性新興產業，所包含的內容還是非常豐富。

　　今年是十四五規劃的開局之年，所以這一年來講的話，布局非常重要。

　　我們在這種經濟轉型升級、新舊動能轉換，在國內大循環、國內國際雙循環這樣一種新的經濟格局下面，怎么去進行布局？這個是今年我想我們要重點討論的話題。

　　兩個確定性趨勢，對中國未來經濟非常樂觀

　　李迅雷：因為疫情，我們在2020年就面臨了很大的不確定性，原本以為疫情到了年終就可以得到控制，結果沒有得到一個很好的控制。

　　在中國是控制非常好，中國經濟一枝獨秀。但在全球來講的話，控制能力還是有限，那些純市場經濟的體制遇到了一種制度的瓶頸，2021年同樣也面臨這樣一個不確定性：疫苗雖然已經有了，但疫苗的效果到底怎么樣？

　　我覺得這是對于今年我們的比如說像服務、消費、出口等等，又會帶來一定的不確定性，但是我們要把握住更多相對確定性的一些趨勢。

　　比如說疫情它早晚還是能夠到控制的，即便在過去科技不怎么發達的時候，像西班牙流感后來也是得到了控制。我覺得這個是一個大的趨勢。

　　第二個趨勢來講的話，是經濟轉型的趨勢、經濟增長的趨勢。我們的體量會不斷的增加，我們經濟增長的質量會在不斷提高。

　　兩個確定性的趨勢對于我們的整個未來的經濟，我覺得相對還是樂觀的。

　　權益市場大概率持續繁榮

　　吳振翔：從資金面來說的話，基本上可以分成個人投資、機構投資和海外投資這三個部分。

　　今年以來，股票基金的發行其實是延續了20年非常強勁的趨勢，本質其實是個人投資者的資金機構化的這樣一個過程。借助于這些基金參與到股票市場，其實這個格局我覺得其實是有非常強的延續性。

　　同時，我們看到我國的居民的資產結構里面，在權益資產里面的占比，橫向比較還是比較低的。從目前看來的話，往權益類資產增加的趨勢我覺得是沒有變的。

　　第二點來說，從機構投資者的資金來說，隨著像一些進制化轉型以及打破剛兌這樣一些政策的逐漸開展，很多機構投資者，特別是像一些像銀行的理財資金和信托資金，其實原先其實很舒服的很方便的一種投資方式就可以實現投資目標。

　　但現在這種方式其實不存在了，被逼著去做一些轉型和改變。其實這些資金也會逐漸有次有序的會去向股票市場、向權益市場進入。

　　所以我覺得對于機構資金來說的話，進入權益市場這個趨勢也應該是比較持續的。

　　從海外的資金來說，今年跟去年其實一直面臨著比較大的這種增長的不確定性，對于中國經濟其實相對來說也體現出它的一個韌性，中國的名義GDP已經達到了百萬億的規模。

　　所以我覺得在這種環境下，外資的資金對于中國資產的這種偏好其實是持續增加的。所以這一塊我覺得也是一個向好的流動性的趨勢。

　　所以總結來說，我覺得資金面這邊應該是相對來說我是比較看好對于中國資產的，特別是中國的權益資產的這種投資機會，而且今年又是十四五的開局之年，我相信應該會有很多新的投資亮點。

　　不認可“機構抱團”提法

　　好賽道上面有很多不是好馬

　　李迅雷：我對于機構抱團的提法不是太認可，因為機構投資者有他的估值的理念、價值投資的理念，不存在彼此之間要抱團取暖，在散戶時代那些坐莊的他才需要抱團。

　　機構更多是配置策略，但是有時候在預期一次的情況下面它配置的股票出現了比較大的雷同，那么即便是有機構認為估值過高了，那么它可以減持，也有機構它可以不減持。

　　股指股價的回落也是很正常的，漲多了要跌，跌多了要漲，我們不用說一跌就是意味著這個行情就沒有了。

　　我想估值它有高有低，這個是受爭議的。因為我們所對應的金融環境不一樣，比如說在利率往下走的情況下面，理論上來講它的估值水平是可以往上走，在利率水平往上的情況下面，估值水平可能會往下移。

　　我們從資產定價這方面我們可以來進行計算。但我也確實認為，因為我們目前A股市場，雖然機構投資者的比重是在提升的，但是還是一個以個人投資者為主的市場。個人投資者在估值上面是存在一定偏差的，那么是需要來不斷地修復、調整，我覺得這個是很正常的。

　　好賽道上面奔跑的都是千里馬嗎？我想千里馬是比較少的，好賽道上面有很多不是好馬，也在水漲船高，但是潮水退去之后的話，誰在裸泳就被看得清清楚楚了。

　　所以我是覺得我們這個市場它估值水平它也在不斷的修復，不斷的調整當中的沒有一成不變的理念。

　　但是它的背后的基本面還是要掌握好的，是我想我們機構投資者最關注的還是它基本面，看這個公司在今年它的基本面有沒有發生特別的變化。

　　如果沒有發生這個變化，那么繼續持有。如果發生特別變化，可能要堅持這方面都是一些技術問題。

　　但是我對于比如說看好大消費，看好高科技，看好新經濟，就這樣一種邏輯，我覺得在今后5年一定還是成立的。我們不能因為估值偏高了就不看好這個行業，我們同樣還是看好這個行業，我們同樣還會還應該在這個行業里面選擇更好的企業進行投資。

　　龍頭效應明顯

　　吳振翔：可以簡單把它看成是一個28效應。這個情況其實不是A股獨有的，其實我們看到成熟市場，包括像美股，在過去雖然指數不斷創新高，但其實只是一部分股票上漲，還是有很多的股票其實甚至是下跌的。

　　所以這個其實是市場發展的一個必然的過程，對于 A股跟港股來說，其實都是顯示出這樣的一個效應。

　　其實各行各業的股票都有一些龍頭股票的效應。在隨著經濟結構的不斷的轉型和經濟的發展，這些龍頭股票無論是在它的盈利能力上，還是在市場對它的關注度上，其實都是在不斷提升的。

　　在這個過程中，這些龍頭股票的這種投資價值可能會更加顯著，區別于其他就像剛才李老師說的千里馬跟非千里馬的一個效應，所以帶來的一個結果就是少數股票可能在上漲，有很多股票其實表現是不如指數的。

　　同時，中國的經濟在不斷成長的，A股和港股也是在不斷有新的優質資產來進入，不斷的有新股票的發行，然后進入到指數標的里面去。

　　還有一些像最近大家說的比較多的中概股回歸，其實也是給給大家一些好的標的，帶來一些新的投資機遇。

　　估值驅動港股牛市，優選成分股

　　李迅雷：市場它往往會達成一種共識，一開始分歧比較大，到后來慢慢的會形成一種共識。

　　我們大概在去年4月份的時候出來報告，應該是市場上面最早的，我們說港股第三次破凈意味著底部可能已經到了。

　　因為在歷史上港股曾經有過，整個指數跌破凈資產之后出現一輪上漲，在去年4月份的時候又是第三次破凈了。

　　那么這說明它的估值水平已經是到了全球的一個最低點了，但是之后港股表現也一般，也不是特別的強勁。因為最終市場是否漲，還是由資金的力量來決定的。

　　但是它有沒有價值是客觀存在的，所以我是覺得港股不管它漲也好，不漲也好，我們還是比較注重內在的價值。

　　首先來講它的股息率就很高。另外的話，如果有H股對應A股的折價率也很高，這是一個在我看來是不可思議的現象。

　　因為在2014年的時候就開通了我們的滬港通、深港通，按理說溢價率應該要縮小，但沒想到反而是擴大了，這個是不能理解的。

　　到了去年9月份，溢價率又創了一個歷史的相對高點，所以我在那個時候也寫了篇文章，我覺得可能2021年的機會來自于均值的回歸。

　　因為你不可想象，在一個機構投資者規模越來越大的時代，我們估值居然相差這么大。

　　我覺得這一方面將來不管是今年或者明年，長期趨勢來講彼此的溢價率肯定要縮小，那么目前來看的話，溢價率最高的時候A+H是147，現在已經是跌到了136了，依然還是有溢價率不斷縮小的空間在。

　　因此我長期看好港股，尤其是優中選優的成分股。

　　我給大家舉個例子，剛剛做過統計，去年一年所有A股的漲跌比例在大概是50對50，但是中證1000的比例是漲的60%，跌到百分之四十幾。滬深300的話，漲的是接近70%，下跌了30%。

　　你會發現成分越少，他的下跌的股票數量就就越少，說明優中選優，股票權重越多，樣本越大，它的不確定性就越高；樣本越集中的話，它是確定性就越大。我覺得這個應該要選擇這種成分股的一個一個做配置的主要邏輯。

　　我們看問題千萬不要看的太短暫，比如說從去年10月份到現在為止才多長時間，是吧？在我看來的話，我們A股的這一輪的結構性的牛市，它的起步是2017年，到現在為止已經是4年，累計漲了4年了。

　　為什么我講的2017年，因為2017年小市的股票績差股開始往下跌了，這個是由估值驅動的。

　　港股的牛市我認為核心的邏輯是估值驅動，原來是被低估的，今后隨著估值跟A股的接軌，它的盈利漲的空間還是有不少的。

　　現在有好多H股跟A股的價差大概是在50%左右，這個很正當，有些70%都有，顯然是不合理的。我們看問題不是要看已經漲了一波了，我是看他的估值還有多少的提升空間，這是非常重要的。

　　港股和A股交易方式非常不同，

　　投資者尤其要注意

　　吳振翔：港股現在確實面臨著一個比較好的投資機遇，但其實港股跟A股的情形差別是非常大的。

　　比如說從投資的體驗和投資的風險來說，港股它是一個沒有漲跌停的市場。所以單一的一些個股或者是一些品種，它可能日內的波動會非常大，這種時候其實投資者需要去管理好自己的投資風險。

　　再一個港股的交易它是t加零交易的，這個跟A股也是很不一樣，因為在港股你可以當天買了的股票，當天就可以賣掉，需要投資者們注意。

　　然后第二點就是說它的交易單元它不是一樣的，你比如說我們平時在交易A股的股票的時候，基本上一手就是100股，就是最小交易單元。但其實港股它有的可能是100股，有的200股，有的甚至1000股2000股是交易最小交易單元。

　　再一個可能在交易時間上，假期跟我們不一樣，而且有時候那邊的臺風可能會對它的交易時間都會產生影響。

　　具體在投資的時候，如果說要是大家覺得投資過程中有很多不可控的東西，可以通過選擇一些投資港股的一些基金品種來實現對港股的投資，我覺得這個其實也是也是一個趨勢。

　　存量經濟時代關注有定價權的大公司

　　李迅雷：我對于股票確實沒有太多的研究，但是我認為我們的覆蓋還是很重要，因為 A股更加全面一點，覆蓋了我們整個經濟各大產業。

　　港股在覆蓋面上面可能不如A股這么全面，但是有它的特色，有它的估值的優勢。但是從成長性的角度來講的話，可能在A股里面的選擇余地會更大一點，相互補充更有利于我們的資產配置。

　　在2017年的時候，對于資產配置我就提出了一個很簡易的觀點，抓大放小。因為我們中國經濟步入到一個存量經濟主導的時代了。

　　存量經濟的特征跟增量經濟的最大區別在于，增量經濟是做大蛋糕的過程，所以大大小小的都有機會。到了存量經濟時代，它是一個切分蛋糕的過程，誰有定價權誰有話語權，那么誰的蛋糕就切得越多。

　　事實上也是如此，你看美國歐洲它都是典型的存量經濟，所以它的小公司非常小，美國公司的上市公司五千家，市值后2500家上市公司，它的市值累加起來只占整個市值3%左右，基本上可以忽略。

　　所以我們要尋找的大的企業，那么大的企業在A股上面有，在港股上面也有。這個是一個未來存量經濟，它的特征就是強者恒強，優勝劣汰，此消彼長，向頭部集中。

　　那么我覺得這是我從宏觀經濟上面看到這么一個現象，這樣趨勢的話是支持這些大的公司在未來還會不斷做大做強。

　　中概股回歸A股港股都是投資機會

　　李迅雷：我們現在很遺憾，那些中概股互聯網平臺公司在高成長的時候，我們國內作為消費者來參與，但是沒有作為投資者來參與它的投資。這類中概股的回歸也是帶來了新的投資機會，注入了新的活力。

　　像美國那些互聯網巨頭的市值，在美國股市里面的占比都是很大的，比如說像Facebook，像亞馬遜等等，而且市值可能將來還會不斷的做大。

　　我是希望我們市場更加能夠國際化，能夠使得投資者在目前金融資產配置，尤其是權益類資產配置比例非常低的情況下面，能夠有這種新的投資機會，使得自己在配置資產上面能夠配到更好的優質資產。

　　吳振翔：因為美國監管的原因，很多的中概股，要么就是在回家的路上，要么就是在準備回家的路上。他們既可以選擇港交所，也可以選擇滬深交易所，幾個交易所都做好了充分的準備。

　　18年港交所就開始改革了，變革了它的上市制度，對于一些像未盈利的生物科技的股票，對于一些同股不同權的股票，以前其實都是不允許，現在也可以允許二次上市了。

　　然后同時在創業板跟科創板其實也都對一些科創類的企業做了上市的優惠條件，其實也是為中概股的回歸做好了一些前期的鋪墊工作。

　　無論中概股回歸哪里，都是一個投資機會。無論選擇什么地方上市都可以，我們都樂見其成。

　　消費股科技股都可選，關鍵看估值和成長性

　　李迅雷：我覺得消費股和科技股可以都選擇，并不是非此即彼的。當然選擇的關鍵還是看估值水平如何。因為我們配置資產的話，不是說這個概念好、賽道好你就必須得買。還是看估值水平怎么樣，未來的成長性怎么樣，這是很核心的邏輯。

　　因為整體來講的話，我們的經濟在轉型過程當中，這兩個板塊的增長可能更具有持續性，持久性。

　　而傳統意義上的大公司，比如像兩桶油，現在的寧德時代市值水平已經要超過兩桶油了，這個就說明新能源來替代傳統能源，這是一個大的趨勢。

　　在這種轉型過程當中，我想科技也好，消費也好，它們也在不斷的與時俱進，是值得我們去關注的。

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責任編輯：逯文云