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　　【華泰策略|周觀點】社融頂部 ≠ 順周期估值頂部 ——信號與噪聲系列之一百九十六期

　　來源：華泰策略研究

　　核心觀點

　　信用周期拐點或已到來，但順周期板塊頂部未至

　　金融數據方面，11月社融和貸款存量的同比增速或已至拐點，從歷史看，拐點出現后貨幣下沉導致M1同比、M1-M2增速差回升，并帶動PPI加速上行，對應上游原材料盈利有望進一步改善；宏觀政策方面，經濟工作會議首次提出需求側改革，意味著傳統加杠桿的投資發展路徑或發生改變，長期來看有利于資本市場風險溢價率下降；市場結構方面，上周順周期板塊、漲價主線內部結構分化，蘊含著產能變量不同背景下的投資邏輯差異。在行業配置上，維持12月大金融+時點性機會的建議，對金融地產的排序為銀行＞保險＞券商＞地產，中線以大宗為盾、以制造為矛。

　　金融數據：M1-M2增速差擴大，貨幣下沉和PPI回升均有利于A股

　　11月社融存量和金融機構貸款余額同比增速分別為13.6%/12.8%，均相比于10月下降0.1pct，此輪寬信用周期的拐點或已現，與此同時，11月M1同比與M1-M2同比增速差相比于10月均出現明顯回升。從歷史來看，2003/2007/2009/2012/2015/2017/2019信貸同比增速領先于M1同比、M1-M2增速差約6-9月，意味著信用周期拐點后至少再經歷6個月貨幣下沉，利好股市流動性。而M1同比、M1-M2增速差均領先于PPI約6個月，M1-M2增速差擴大反映出企業部門經營活躍，在此基礎上，我們認為后續PPI大概率有望加速回升，對應順周期板塊盈利有望進一步改善。

　　宏觀政策：首提需求側改革，長期資本市場風險溢價率有望下降

　　12.11中央經濟工作會議首次提出三方面內容：注重需求側改革、強化反壟斷、抓好各種存量風險化解和增量風險防范。我們認為三個“首提”核心指向一致，均為穩杠桿下的防風險，其中：1）需求側改革的提出與2016年供給側改革相對應，意味著傳統加杠桿的投資模式或逐步弱化；2）反壟斷的核心在于抑制資本無序擴張，穩定制造業發展；3）防風險的關鍵在于控制杠桿，與此前11.26貨幣政策執行報告“保持宏觀杠桿率基本穩定”的提法一致。我們認為，在國內經濟修復過程中穩定宏觀杠桿率是為未來預留更大的政策空間，長期來看權益資產風險溢價率水平有望下降。

　　市場結構：再通脹交易預期顯著升溫，漲價主線下的投資邏輯差異

　　從市場結構看，12月以來順周期板塊內部分化：1）銀行等大金融板塊由強轉弱；2）上游鋼鐵、采掘，以及抗通脹能力較強的食品飲料持續強勢，我們認為上周市場弱勢以及結構變化反映市場對信用拐點擔憂和再通脹預期升溫。此外，近期漲價主線下不同品種市場表現分化，上游原材料明顯強于中游高端制造品（面板、芯片等），我們認為關鍵變量在于產能：1）工業企業2020Q3產能利用率僅為76.7%，尚有較大提升空間，對應原材料漲價對上游盈利傳導機制順暢；2）面板、芯片龍頭公司產能已經接近飽和，且價格已提前協議鎖定，對應盈利傳導機制不順（需等新增產能釋放）。

　　行業配置：維持12月大金融配置建議，中線以大宗為盾、以制造為矛

　　在信用周期拐點后，貨幣下沉或導致M1同比、M1-M2回升，在此基礎上，PPI有望加速上行，從而帶動順周期板塊盈利進一步修復。我們維持12月A股風格或進一步向價值平衡的判斷，我們對金融地產的排序為銀行＞保險＞券商＞地產：以去年底為對比，銀行指數PB仍有較大修復空間、保險指數已修復至相應水平；經濟基本面修復的確定性高于A股繼續走牛，銀行保險邏輯上優于券商。此外12月也建議關注出口、冷冬、疫苗消息等時點性因素帶來的行業短期機會，如燃氣\煤炭\航空\機場等。2021年沿全球再通脹和制造業投資回升，我們建議以大宗為盾，以制造為矛。

　　風險提示：

　　內外疫情反彈，景氣修復擾動加大；中美關系壓力顯著增大，市場避險情緒上升；拉尼娜天氣超預期，通脹上行壓力加大。

　　風險提示

　　內外疫情反彈，景氣修復擾動加大；中美關系壓力顯著增大，市場避險情緒上升；拉尼娜天氣超預期，通脹上行壓力加大。

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責任編輯：陳志杰