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　　復(fù)蘇行情仍在途(王德倫（金麒麟分析師）,李美岑（金麒麟分析師）)——A股策略周報【興證策略|大勢研判】

　　來源：王德倫策略與投資

　　投資要點

　　2020年我們《擁抱權(quán)益時代》、《藍籌搭臺，成長唱戲》等重要拐點判斷具備前瞻性。近期市場以經(jīng)濟復(fù)蘇、補庫存為主要線條。我們在8月份報告《把握經(jīng)濟復(fù)蘇主線》、《業(yè)績強化藍籌搭臺》等，在2021年度策略《權(quán)益時代新格局》推薦主線中提示關(guān)注中國具備供給優(yōu)勢和出口鏈條景氣相關(guān)的中上游機會。

　　國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)強勢，中上游價格上漲，補庫存加速，PPI加速上行。CPI下行超預(yù)期，通脹擔(dān)憂降低，社融拐點已現(xiàn)，貨幣政策最緊階段可能已過，新經(jīng)濟業(yè)態(tài)背后隱藏的新風(fēng)險可能是2021年防范風(fēng)險、去杠桿的重點方向。政治局會議定調(diào)2021年，需求側(cè)改革、供給側(cè)改革雙升級，擴大內(nèi)需，形成以消費、內(nèi)需為基礎(chǔ)的增長極。分子端基本面、分母端政策預(yù)期，雙向疊加，推動復(fù)蘇行情有望超預(yù)期。把握兩條主線1）復(fù)蘇主線，上游價格漲，中有補庫存，關(guān)注化工、工業(yè)金屬、機械及器械、紡織鏈、家電、輕工等。2）下游服務(wù)業(yè)， 2020 年受損，2021 年受益的服務(wù)業(yè)，金融、餐飲旅游、航空方向。

　　PPI加速上行，中上游補庫存、漲價，復(fù)蘇仍在加速。11月PPI同比-1.5%，環(huán)比0.5%，拆分來看，生產(chǎn)資料是PPI同比跌幅收窄的主要原因。當(dāng)前中上游工業(yè)品需求較強，補庫存持續(xù)，經(jīng)濟繼續(xù)強勢復(fù)蘇。從行業(yè)來看，我們一直重點推薦的復(fù)蘇主線，漲價品種在高頻數(shù)據(jù)中再次得到驗證。分行業(yè)來看，能源開采（燃氣、石油和煤炭）、化工和化纖、黑色和有色金屬冶煉等復(fù)蘇性行業(yè)是PPI環(huán)比讀數(shù)的主要拉動。

　　社融拐頭向下，貨幣最緊的階段已過，防范新經(jīng)濟業(yè)態(tài)背后的新風(fēng)險可能是主要方向。從7月份以來，諸多投資者很擔(dān)心流動性收縮+去杠桿，出現(xiàn)2011或2018年大熊市的現(xiàn)象。我們興業(yè)證券策略團隊無論在近期觀點和2021年度策略《權(quán)益時代新格局》中都闡述了與市場與眾不同的看法。站在當(dāng)前時點，結(jié)合最新社融數(shù)據(jù)、最新政治局會議階段，我們認為2021年貨幣政策將呈現(xiàn)幾個方面特征。

　　1）貨幣政策最緊的階段可能已過。近期信用違約事件出現(xiàn)，決策層持續(xù)強調(diào)“抓好各類存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范”、“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”。11月份社融增速低于10月，但近期央行在銀行間市場有所投放，7天質(zhì)押利率也有所下行，貨幣端流動性已較三季度出現(xiàn)邊際改善，只是在信用違約出現(xiàn)后和化解風(fēng)險的過程中，信用出現(xiàn)局部收縮的現(xiàn)象。

　　2）三大攻堅戰(zhàn)取得決定性成果，2021年去杠桿明顯不同于2018。在政治局最新對2021年經(jīng)濟工作展望時談到，“三大攻堅戰(zhàn)已取得決定性成果”。2021年防風(fēng)險更多的是化解一些局部的存量風(fēng)險和增量風(fēng)險，在出現(xiàn)決定性成果的情況下，很難出現(xiàn)類似2018年強去杠桿的現(xiàn)象。反而，更多由于疫情帶來階段性宏觀杠桿率上升，穩(wěn)杠桿的方向更為明確。

　　3）新經(jīng)濟業(yè)態(tài)背后隱藏的新風(fēng)險可能是2021年防范風(fēng)險、去杠桿的重點方向。過去1個多月決策層、監(jiān)管層密切發(fā)聲、關(guān)注新經(jīng)濟業(yè)態(tài)帶來的新型壟斷、新型大而不倒、金融與科技融合的混合型風(fēng)險。政治局會議在布局2021年經(jīng)濟工作時，也首次提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”。當(dāng)前部分投資者過度關(guān)注貨幣緊縮給投資帶來的風(fēng)險，但過度忽視了對于這類新興業(yè)態(tài)實施監(jiān)管，從無到有，給投資者對部分公司業(yè)務(wù)帶來的沖擊和擔(dān)憂。

　　供給側(cè)與需求側(cè)改革并行，形成以消費、內(nèi)需為基礎(chǔ)的增長極。展望2021年，政治局會議首次提出“需求側(cè)改革”，我們認為除了此前幾年的供給側(cè)改革以外，首次提出需求側(cè)，更主要依托14億人口、4億多中等收入人群、8億多網(wǎng)民，打造、形成以內(nèi)需、消費為主要的國內(nèi)市場和增長基礎(chǔ)，而改變以前過度依靠“投資”的模式。

　　行業(yè)配置：復(fù)蘇行情沿著上中下游復(fù)蘇方向進行，上游漲價、中游補庫存、下游服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的主線。我們在8月份以來持續(xù)強調(diào)市場的主線從流動性寬松逐步轉(zhuǎn)向基本面復(fù)蘇，把握復(fù)蘇行情復(fù)蘇主線。站在當(dāng)前時點，經(jīng)濟復(fù)蘇仍在進行，逐步從單純的中游向上下游其他領(lǐng)域擴散。復(fù)蘇行情沿著上、中、下游各自復(fù)蘇景氣的方向進行。上游漲價：化工、有色、煤炭等。中游補庫存：機械、汽車、家電等。下游服務(wù)業(yè)：金融、航空航運、演藝酒店、餐飲旅游等。

　　風(fēng)險提示：關(guān)注三大攻堅戰(zhàn)“抓好各類存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范”，特別是對于新經(jīng)濟業(yè)態(tài)、新型壟斷和新型大而不倒可能的監(jiān)管，給相關(guān)公司基本面經(jīng)營和投資者預(yù)期帶來的影響。

　　報告正文

　　展望：復(fù)蘇行情仍在途

　　2020年我們《擁抱權(quán)益時代》、《藍籌搭臺，成長唱戲》等重要拐點判斷具備前瞻性。近期市場以經(jīng)濟復(fù)蘇、補庫存為主要線條。我們在8月份報告《把握經(jīng)濟復(fù)蘇主線》、《業(yè)績強化藍籌搭臺》等，在2021年度策略《權(quán)益時代新格局》推薦主線中提示關(guān)注中國具備供給優(yōu)勢和出口鏈條景氣相關(guān)的中上游機會。

　　國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)強勢，中上游價格上漲，補庫存加速，PPI加速上行。CPI下行超預(yù)期，通脹擔(dān)憂降低，社融拐點已現(xiàn)，貨幣政策最緊階段可能已過，新經(jīng)濟業(yè)態(tài)背后隱藏的新風(fēng)險可能是2021年防范風(fēng)險、去杠桿的重點方向。政治局會議定調(diào)2021年，需求側(cè)改革、供給側(cè)改革雙升級，擴大內(nèi)需，形成以消費、內(nèi)需為基礎(chǔ)的增長極。分子端基本面、分母端政策預(yù)期，雙向疊加，推動復(fù)蘇行情有望超預(yù)期。把握兩條主線1）復(fù)蘇主線，上游價格漲，中有補庫存，關(guān)注化工、工業(yè)金屬、機械及器械、紡織鏈、家電、輕工等。2）下游服務(wù)業(yè)， 2020 年受損，2021 年受益的服務(wù)業(yè)，金融、餐飲旅游、航空方向。

　　PPI加速上行，中上游補庫存、漲價，復(fù)蘇仍在加速。11月PPI同比-1.5%，環(huán)比0.5%，拆分來看，生產(chǎn)資料是PPI同比跌幅收窄的主要原因。當(dāng)前中上游工業(yè)品需求較強，補庫存持續(xù)，經(jīng)濟繼續(xù)強勢復(fù)蘇。從行業(yè)來看，我們一直重點推薦的復(fù)蘇主線，漲價品種在高頻數(shù)據(jù)中再次得到驗證。分行業(yè)來看，能源開采（燃氣、石油和煤炭）、化工和化纖、黑色和有色金屬冶煉等復(fù)蘇性行業(yè)是PPI環(huán)比讀數(shù)的主要拉動。

　　社融拐頭向下，貨幣最緊的階段已過，防范新經(jīng)濟業(yè)態(tài)背后的新風(fēng)險可能是主要方向。從7月份以來，諸多投資者很擔(dān)心流動性收縮+去杠桿，出現(xiàn)2011或2018年大熊市的現(xiàn)象。我們興業(yè)證券策略團隊無論在近期觀點和2021年度策略《權(quán)益時代新格局》中都闡述了與市場與眾不同的看法。站在當(dāng)前時點，結(jié)合最新社融數(shù)據(jù)、最新政治局會議階段，我們認為2021年貨幣政策將呈現(xiàn)幾個方面特征。

　　1）貨幣政策最緊的階段可能已過。近期信用違約事件出現(xiàn)，決策層持續(xù)強調(diào)“抓好各類存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范”、“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”。11月份社融增速低于10月，但近期央行在銀行間市場有所投放，7天質(zhì)押利率也有所下行，貨幣端流動性已較三季度出現(xiàn)邊際改善，只是在信用違約出現(xiàn)后和化解風(fēng)險的過程中，信用出現(xiàn)局部收縮的現(xiàn)象。

　　2）三大攻堅戰(zhàn)取得決定性成果，2021年去杠桿明顯不同于2018。在政治局最新對2021年經(jīng)濟工作展望時談到，“三大攻堅戰(zhàn)已取得決定性成果”。2021年防風(fēng)險更多的是化解一些局部的存量風(fēng)險和增量風(fēng)險，在出現(xiàn)決定性成果的情況下，很難出現(xiàn)類似2018年強去杠桿的現(xiàn)象。反而，更多由于疫情帶來階段性宏觀杠桿率上升，穩(wěn)杠桿的方向更為明確。

　　3）新經(jīng)濟業(yè)態(tài)背后隱藏的新風(fēng)險可能是2021年防范風(fēng)險、去杠桿的重點方向。過去1個多月決策層、監(jiān)管層密切發(fā)聲、關(guān)注新經(jīng)濟業(yè)態(tài)帶來的新型壟斷、新型大而不倒、金融與科技融合的混合型風(fēng)險。政治局會議在布局2021年經(jīng)濟工作時，也首次提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”。當(dāng)前部分投資者過度關(guān)注貨幣緊縮給投資帶來的風(fēng)險，但過度忽視了對于這類新興業(yè)態(tài)實施監(jiān)管，從無到有，給投資者對部分公司業(yè)務(wù)帶來的沖擊和擔(dān)憂。

　　供給側(cè)與需求側(cè)改革并行，形成以消費、內(nèi)需為基礎(chǔ)的增長極。展望2021年，政治局會議首次提出“需求側(cè)改革”，我們認為除了此前幾年的供給側(cè)改革以外，首次提出需求側(cè)，更主要依托14億人口、4億多中等收入人群、8億多網(wǎng)民，打造、形成以內(nèi)需、消費為主要的國內(nèi)市場和增長基礎(chǔ)，而改變以前過度依靠“投資”的模式。

　　行業(yè)配置：復(fù)蘇行情沿著上中下游復(fù)蘇方向進行，上游漲價、中游補庫存、下游服務(wù)業(yè)復(fù)蘇的主線。我們在8月份以來持續(xù)強調(diào)市場的主線從流動性寬松逐步轉(zhuǎn)向基本面復(fù)蘇，把握復(fù)蘇行情復(fù)蘇主線。站在當(dāng)前時點，經(jīng)濟復(fù)蘇仍在進行，逐步從單純的中游向上下游其他領(lǐng)域擴散。復(fù)蘇行情沿著上、中、下游各自復(fù)蘇景氣的方向進行。上游漲價：化工、有色、煤炭等。中游補庫存：機械、汽車、家電等。下游服務(wù)業(yè)：金融、航空航運、演藝酒店、餐飲旅游等。

　　風(fēng)險提示

　　關(guān)注三大攻堅戰(zhàn)“抓好各類存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范”，特別是對于新經(jīng)濟業(yè)態(tài)、新型壟斷和新型大而不倒可能的監(jiān)管，給相關(guān)公司基本面經(jīng)營和投資者預(yù)期帶來的影響

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責(zé)任編輯：陳志杰