來源：股市荀策

　　【海通策略】增量資金望過萬億 ——2020年股市資金供求分析（荀玉根、鄭子勛）

　　核心結論：①股市資金進出與牛熊周期高度相關，牛、熊市資金大幅流入、流出，震蕩市資金進出平衡。上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市。②參考歷史，牛市第一階段資金入場溫和、第二階段入場加速，19年資金凈流入5000億左右，符合歷史同階段特征。③展望2020年，牛市第二波上漲逐步展開，機構和個人權益配置比例將上升，預計股市增量資金超萬億。

　　增量資金望過萬億

　　——2020年股市資金供求分析

　　前期多篇報告我們分析提出，2019年1月4日上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市，2440點至8月6日的2733點是牛市第一階段， 2733點是牛市第二階段的起點。資金面上看，歷史上牛市第一階段存量資金換手，牛市第二階段增量資金明顯流入。明年市場有望進入牛市第二階段的上漲期，資金供需整體格局將會如何？本文對此進行分析。

　　1.   股市資金進出與牛熊周期高度相關

　　牛熊周期輪回，資金潮起潮落。牛熊周期的輪回與資金的流入和流出高度相關。股市資金流量一般從資金流入與資金流出兩方面分別測算。流入股市的資金主要有4個來源：散戶資金（銀證轉賬）、杠桿資金（融資余額）、國內機構資金（基金、保險、社保等）、海外資金（QFII、滬港通等）。流出股市的資金主要有3個去向：IPO融資、產業資本凈減持、交易費用（融資費用、印花稅和交易傭金）。定增資金由于退出的主要渠道就是產業資本減持，因此不做單獨統計。將測算出的股市資金凈流量與股市漲跌行情對照，我們發現牛市資金往往大量流入，熊市資金往往大量流出，而震蕩市資金流入流出基本持平。1990年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是1991/1-1993/2，之后在93/2-94/7進入熊市， 94/7-96/1震蕩筑底。第二輪牛市是1996/1-2001/6，01/6-02/1是熊市，02/1-05/6震蕩筑底。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進入熊市。第四輪牛市是2008/10-2009/8，08/10-09/08牛市資金大幅流入，09/08-11/04震蕩市資金平穩略流出，11/04-12/01熊市資金大幅流出，12/01-13/06震蕩市資金平穩略流入。第五輪牛市是2013/6-2015/6（其中創業板牛市12/12-15/06），13/06-15/06牛市資金大幅流入，15/06-16/01熊市資金大幅流出， 16/01至19/01震蕩市資金平穩略流出。13年6月開始，上證綜指一路走牛直至15/06/12的5178點，期間股市資金整體大幅凈流入9萬億元，月均約3700億元，其中散戶資金月均凈流入約3400億元，杠桿資金流入約1500億元，公募基金約流入約1150億元。5178點后，上證綜指一路下跌至2016/1/27的2638點，期間股市資金由前期的大幅流入轉為大幅流出1.9萬億元，月均流出約2500億元，散戶資金月均凈流出500億元，杠桿資金流出約1500億元，公募基金流出約1300億元。2638點至2019/01/04，市場整體維持震蕩，資金凈流出1.6萬億，月均僅流出約460億元，散戶資金月均凈流出約150億元，杠桿資金44億元，公募基金17億元。

　　上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。資金面與股市牛熊周期相生相長，而從周期角度看，我們認為 19/01/04上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等多篇報告分析過，1990年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，平均5-6年一輪回，19年1月4日上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市。第一，牛熊時空規律上，從指數跌幅、持續時間、成交量、個股跌幅百分比分布等角度分析，截至19年1月4日第五輪熊市下跌已經與前幾次熊市相似。第五輪熊市從15/6/12高點5178點到19/1/4低點2440點最大跌幅53%，與前四輪50-70%最大跌幅相當。從持續時間看，第五輪熊市15/6-19/1持續43個月，與前四輪普遍35-50個月持續時間相當。從成交量看，15/6-19/1每日成交量從最高的1272億股降至最低253億股，降幅80%，已超過前四輪60-70%降幅區間。看個股股價漲跌幅，15/6-19/1全部A股股價最大跌幅超60%的個股占比84%，與前幾輪熊市50-90%區間相當。第二，從估值來看，過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.44-2.06倍，上證綜指2440點時分別為13.2倍、1.42倍，已經處于底部區域下軌附近。從風險溢價看，今年年初上證綜指2440點風險溢價率（全部A股PE倒數-10年期國債到期收益率）為4.4%，與前幾輪熊市底部4.2-4.7%多數區間相當。第三，從基本面背景看，歷史上5個領先指標（社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比）中3個及以上企穩后市場會反轉，今年1月4日上證綜指2440點前后，五個領先指標中有3個企穩，基建投資增速在18/09見底，社融存量同比在18/12見底，統計局PMI指數19/02見底（其中PMI新訂單指數09/01見底）。

　　2.   場外資金流入助推牛市第2波上漲

　　牛市有三個階段，不同階段資金入市的節奏不同。雖然上證綜指年初2440點以來市場已進入第六輪牛市，但是根據我們在《牛市有三個階段-20190303》與《以史為鑒：牛市的資金入市節奏-20190703》中的研究，牛市中資金與行情的關系并非是簡單線性的，一場牛市可以再進一步細分為三個階段，不同階段的資金情況并不相同。首先根據盈利和估值關系，我們可以將牛市分為三個階段：第一階段孕育期，盈利依舊在回落，市場估值修復從而上漲；第二階段是爆發期，估值盈利戴維斯雙擊帶動市場快速上漲；第三階段是泡沫期，此時盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構筑市場泡沫，形成最后一沖。其次，牛市各階段資金入場特征并不相同，牛市第一階段市場的上漲主要由存量資金高換手推動，增量資金仍在觀望。場外資金往往要等到牛市第二階段中后期才開始入場，并在第三階段大幅流入，推動牛市走向泡沫化。以12-15年牛市為例，用上證綜指刻畫這輪牛市的第一階段為13/06-14/03，期間代表散戶資金的銀證轉賬月均流入160億，散戶并未大幅入場。股票型與混合型基金份額從19500億份下降到17700億份，保險資金余額中投向股票和基金的比例從10.1%上升到10.3%，可見保險和公募基金也沒有大幅入場。融資余額月均增量僅190億，增量也很少。但是場外資金在第二階段（14/03-15/02）后期及第三階段（15/02-15/06）加速入場，銀證轉賬資金在二、三階段分別月均凈流入730、7600億，股票型基金與混合型基金的份額從第一階段末的17700億份先小幅下降到第二階段末的17600億份，再大幅上升至第三階段末的33700億份，二、三階段月均減少10、增加5400億份。融資余額在牛市后兩個階段月均分別增加680、2200億元。險資運用余額中股票和基金的占比從第一階段末的10.3%先上升至第二階段末的12%，然后在第三階段末達到最高的16%。

　　上證綜指2733點是牛市第二波上漲起點，2020年場外資金入場將加速。如前所述，市場從上證綜指今年初2440點以來已進入第六輪牛市。按照牛市三段論進一步劃分，上證綜指2440-3288-2733點是本輪牛市第一階段，即2019/01/04的2440點至2019/04/08的3288點是牛市第一階段的上漲期，3288點至2019/08/06的2733點的第一階段進二退一的回撤期。我們認為上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論中的3浪：一是從時空角度看這輪市場表現已經與歷次牛市第一階段相近，歷史上牛市第一階段持續時間5-10個月左右，指數最大漲幅在20-50%之間，隨后會回吐前期漲幅的6-7成。這輪從19年1月4日上證綜指2440點至19年4月8日3288點，最大漲幅35%（848點），然后從3288點跌至19年8月6日2733點（回調555點），回吐了前期漲幅的65%，總共持續了約7個月。二是基本面上，從庫存周期和政策時滯角度預判全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，最新公布的三季報數據顯示19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%。整體上A股三季報凈利潤增速與中報基本持平，業績圓弧底逐步形成，詳見《盈利底已現——19年三報點評-20191101》。牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復，如同跑步加速前在起點附近折返跑熱身。市場在反復震蕩盤整后，出現基本面或者政策面信號后才會加速上漲，這可能需要等12月中公布的11月經濟數據企穩，中央政治局、中央經濟工作會議明確未來宏觀政策偏積極的基調，那時歲末年初行情和牛市3浪加速有望合二為一。如前所述，牛市第一階段場外資金仍在觀望，今年1月4日至8月6日場外資金僅月均凈流入僅500多億元，增量資金較少。場外資金往往要等到牛市第二階段中后期才開始入場，即2020年大量資金流入將助推市場第二階段加速上行。

　　3.   2020年預計股市資金凈流入超1萬億

　　資金流入1：散戶資金預計流入6000億元，杠桿資金預計流入4000億元。散戶資金我們用銀證轉賬來衡量，指標上2017/06以前我們用中國證券投資者保護基金公司（簡稱“投保基金公司”）每周公布的“證券市場交易結算資金：銀證轉賬變動凈額”， 17/06后由于前述指標停止更新，我們改用中國證券業協會每季度公布的“證券公司客戶交易結算資金”，兩者數據統計口徑基本一致，因此誤差較小。回顧歷史，2014年銀證轉賬凈流入8046億元，15年為26887億元，16年為-129億元，17年為-2330億元，18年-1221億元，19年2800億元，2020年市場將進入牛市第二階段的上漲階段，而過去兩次牛市的第二階段如09/01-09/11期間銀證轉賬凈流入約7100億元，14/03-15/02凈流入8100億元，保守估算明年銀證轉賬凈流入約6000億元。投資者除了用自有資金入市，還可以融資入市，這部分杠桿資金我們用“融資余額”來統計。2014年滬深兩市融資余額增加6737億元，15年增加1540億元，16年-2356億元，17年860億元, 18年-2726億元，19年約為2100億元。截至19/11/22，融資余額與A股流通市值的比重為2.1%，與16年以來的均值以及14年初的比值一致，考慮到明年市場有望大幅上漲，我們估算明年杠桿資金將流入4000億元。

　　資金流入2：公募基金預計流入1100億元，私募證券基金預計流入600億元，基金專戶預計流出4360億元。公募基金方面我們使用股票型基金與混合型基金的月度份額變化量×上月基金單位凈值×上月基金倉位來近似獲取當月公募基金流入股市的資金量，統計出2014年公募基金凈流入股市的資金規模為-974億元，15年5236億元，16年1021億元，17年-1914億元，18年672億元，19年約為1919億元。展望2020年，市場有望向上突破前期上證綜指3288點的高點，而回顧歷史，當指數突破前高時，基金份額往往會因為投資者贖回而減少，待指數突破趨勢確認后，基金份額會再次因申購增加而上升，截止19/11股票型和混合型基金份額共2.5萬億份（對應2萬億元股票凈資產），我們預計2020年股票型和混合型基金份額先減后增后小幅增加至2.6萬億份，目前股票型基金和混合型基金的倉位分別為87%和58%，假設2020年兩者的倉位分別升至90%和60%，則綜合考慮份額和倉位變化后明年基金凈流入股市的資金規模預計為1100億元。私募基金方面公開數據較少，私募證券基金的規模數據證券投資基金協會每個月會披露，但總資產中有多少配置在股市上官方沒有統計，僅2016年協會撰寫的《中國私募證券投資基金行業發展年度報告》中披露了私募證券基金中股票類私募規模占比為30%，混合類22%。我們以私募證券基金持股比例為40%計，以持股市值變化代表資金流入流出，2015年私募入市規模為3410億元，16年為4252億元，17年-1921億元，18年-187億元，19年、20年分別估測為644億元、600億元。專戶方面，基金公司與基金子公司專戶的規模數據證券投資基金業協會每個季度會披露，但是兩者的持股占比數據較少，協會僅在2014-2016年出具的《中國證券投資基金業年報》中披露了基金公司專戶14-16年持有股票與基金的比例以及基金子公司專戶16年股票與其他資管產品的比例，因此之后數據我們只能自行估算。回顧歷史，2015年專戶入市資金規模為6777億元，16年-910億元，17年1957億元，18年-4775億元。2019年受通道業務萎縮影響，基金公司專戶規模從18年的6萬億元快速下降到19/06的4.3萬億元，基金子公司專戶同期從5.2萬億元下降到4.7萬億元，若后續規模萎縮依舊保持此趨勢，估測19年、20年專戶入市資金規模分別為-4240、-4360億元。

　　資金流入3：銀行理財預計流入1570億元，券商資管900億元，信托2150億元。大資管時代各類資管產品投資股市的規模不可忽視，因此我們分別測算了銀行理財、證券資管和信托，期貨資管由于相比其他資管規模過小，因此我們不做統計。銀行理財方面，理財規模數據Wind有相關統計，持股比例數據來源于中國理財網每年出具的《中國銀行業理財市場年度報告》中披露的權益資產比例，權益資產可以分為明股實債、二級市場股票以及配資三種，純粹的二級市場持股比例只占權益資產的20%左右，以銀行理財資金持股規模變動額作為資金流量額，2014年理財資金流入股市621億元， 15年1810億元，16年-106億元，17年2016億元，18年504億元。19年至今，各家銀行的理財子公司已逐步設立并開始發行公募理財產品，相比于表內理財，公募理財銷售門檻大幅降低、無起購點且允許直接投資股市，理財規模和持股比例有望逐步上升，截止18年底，銀行理財的規模和持股比例分別為32.1萬億元，1.9%，我們估測19、20年銀行理財規模分別為33、34萬億元，持股比例為2.1%、2.5%，對應資金入市規模分別為831、1570億元。券商資管方面，證券投資基金協會每個季度會公布規模數據，且在《中國證券投資基金業年報》中披露了券商資管14-16年的持股比例，17年至今的持股比例我們用Wind的券商資管產品信息進行估算，經過最終計算，2014年券商資管入市444億元，15年764億元，16年-212億元，17年663億元，18年-2602億元。券商資管業務中通道業務占比接近70%，受資管新規影響，18年至今券商資管規模逐年縮水，但是于此同時持股比例由于股市行情回暖也在上升，綜合來看我們估測券商資管整體規模由18年的13.4萬億元逐步下降至19、20年的11、9.5萬億元，同時持股比例由18年的2.4%逐步上升到19年的4.8%與20年的6.5%，對應19、20年入市資金規模分別為2000、900億元。信托方面，中國信托業協會每個季度會公布信托資金持股及持基規模，經過測算，2014年信托資金入市2622億元，15年5839億元，16年-5049億元，17年3770億元，18年受到資管新規壓縮通道業務和股市下跌影響，信托資金大幅流出4986億元，19年信托資金整體規模基本平穩，持股和持基比例與股市行情波動一致，估測19年信托資金的規模和持股比例分別為19.5萬億元與3%，對應資金入市283億元。往后看我們預計20年信托資金規模上升至20萬億元，持股比例為4%，對應資金入市規模2150億元。

　　資金流入4：保險類資金預計流入6000億元。我們在《險資“資產荒”再現-20191021》等報告中將廣義保險資金定義為社保基金與基本養老金、年金（企業年金和職業年金）、保險公司資金三者的集合，整體來看，我們預測保險類資金總規模有望從今年的30萬億上升到明年的33萬億，持股比例從9.3%上升到10.4%，對應明年將有約6000億資金入市，以下是三類保險資金的詳細測算：

　　① 社保基金與基本養老金是我國養老體系的第一支柱。社保基金方面，已實現的投資收益與財政撥款是每年主要的增量資金，社保投資股票的比例大約為20-25%，14年社保資金入市287億元，15年589億元，16年323億元，17年322億元，18年284億元，18年底社保基金總資產為2.23萬億元，我們預計19/20年社保總資產分別為2.38、2.53萬億元，以20%入市比例計算，社保19/20年資金流入均為300億元。養老金方面，人社部每個季度披露了地方政府委托社保基金理事會代為管理的基本養老金的到賬規模，基本養老金投資股票比例比社保基金略低，一般為15-20%，以此計算2016年基本養老金入市150億元，17年260億元，18年498億元，基本養老金委托規模還在加速期，18年委托到賬金額約為6000億元，19、20年我們預計分別為1、1.45萬億元，以15%入市比例計算入市規模分別為600、675億元。

　　② 企業年金和職業年金構成了我國養老體系中的第二支柱。企業年金方面，人社部每個季度會披露全國企業年金積累基金規模，持股比例根據我們的測算大概在5-10%左右，2014年企業年金入市116億元，15年129億元，16年108億元，17年126億元，18年132億元，18年底企業年金累計規模為1.47萬億元，我們預計19、20年規模分別為1.7、2.0萬億元，以7%入市比例計算對應的入市規模為176、206億元。職業年金規模目前剛剛起步尚無公開數據，我們測算19年底整體規模約為8500億元左右，入市比例參考企業年金，考慮到年金初步入市可能不會一步到位，預計20年入市規模為300億元。

　　③ 保險公司資金的規模數據和持股數據銀保監會會每月披露，以此統計出2014年保險公司資金流入股市1523億元，15年2164億元，16年2638億元，17年1659億元，18年1585億元，截止18年底，險資運用余額的規模為16.4萬億元，持有股票和基金的比例為10.5%，我們估計19年規模和比例分別為18.2萬億元、11.2%，對應19年資金入市規模為2016億。展望2020年，險資運用余額有望保持目前10%以上的增幅，持股比例方面12-15年牛市第二階段中險資運用余額中投資股票和基金的比例增加了1個百分點，假設20年底險資運用規模達20萬億元，比例上升至12.5%，則對應明年商業保險資金入市規模為4533億元。

　　資金流入5：外資預計流入3000億元。外資流入A股有兩種途徑，一是通過滬深股通北上，該途徑下外資只能購買1200余只滿足陸股通要求的股票；二是QFII/RQFII，該渠道下外資能買所有A股，但針對每家機構外管局有額度限制。目前央行每個季度會公布境外機構和個人的持股市值，交易所會公布陸股通北上資金每日流入A股的金額，此外，外管局每個季度公布的國際收支平衡表中金融賬戶的相關統計也與北上資金的流量數據高度吻合。根據上述口徑測算過去幾年外資流入A股的資金規模分別為14年1300億元，15年829億元，16年1020億元，17年2280億元，18年3360億元，19年估測為2700億元。展望2020年外資流入情況時我們參考中國臺灣、韓國股市國際化的經驗，中國臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國外資持股比例從92年4%提高到2000年13.8%，臺灣股市、韓國股市中外資持股比例在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點。假設未來我國資本市場對外開放的過程中外資持股占比（按自由流通市值計算，下同）每年提升1.5個百分點，則明年預計有3000億元的增量外資流入A股。此外，部分投資者對外資中跟隨指數的被動資金規模較為重視，我們對此也進行測算。A股納入國際指數從2018年6月開始，至今一共調整了6次，已經有多次樣本可以供我們學習。而外資進入A股的兩個途徑中QFII的業績比較基準絕大多數都是滬深300，因此跟蹤國際指數的海外資金要進入A股均是通過陸股通進入，而陸股通有分時數據。復盤過去6次國際指數成分調整生效日尾盤集合競價時北上資金買入情況，我們發現MSCI納入因子調整5個百分點對應的尾盤北上資金為100多億元人民幣流入，FTSE納入因子調整5個百分點為50多億元人民幣流入，標普5個百分點對應20多億元人民幣流入。明年暫時只有FTSE將在20/03將A股納入因子從15%提升到25%，MSCI和標普暫未公布指數納入進度，而MSCI在19/02曾表示進一步提高A股納入因子還需滿足一系列條件，因此我們還需后續緊密跟蹤。

　　資金流出：IPO預計流出3000億元，產業資本減持預計流出3000億元，各項稅費合計預計流出4000億元。IPO融資規模Wind有直接統計，2014年為666億元， 15年1576億元，16年1496億元，17年2301億元，18年1375億元，19年估測為2000億元。隨著科創板的成熟以及新三板精選層及轉板制有望推出，我們預計明年IPO規模約為3000億元。產業資本減持與股市行情密切相關，往往股市行情較好時，產業資本傾向減持。回顧歷史，2014年產業資本減持規模為1432億元， 15年為1949億元，16年為466億元， 17年為223億元， 18年為831億元，19年估測為2300億元。展望2020年，解禁規模為3.2萬億元，與19年持平，但是我們認為明年市場將進入牛市第二階段的上漲期，產業資本傾向于減持更多，預計為3000億元。節奏上看，2020年1月解禁額為6700億元，全年最高，需注意解禁帶來的市場情緒風險。股市稅費主要包括三樣：融資費用、交易費用與印花稅。融資費用從杠桿資金產生，融資年化基準費率為8.35%，因此2014年融資費用為426億元，15年1140億元，16年750億元，17年778億元，18年763億元，19年估測為700億元，20年隨著市場進入牛市第二階段上漲期，融資余額會大幅上升，預計融資費為1000億元。交易費用與印花稅分別從交易額中抽取1‰，因此2014年交易費用與印花稅合計為1475億元，15年5079億元，16年2530億元，17年2236億元，18年1794億元，19年估測為2300億元，明年隨著股市進一步上漲交易稅費有望達到3000億元。

　　整體來看，2020年類似2014年，股市資金凈流入約1.1萬億元。根據我們的測算，2019年股市資金凈流入約為5000億元，規模上與2013年較為接近，從節奏上看2019年月均流入接近500億元，與歷史上牛市第一階段的資金流量接近。2020年我們預計股市資金凈流入1.1萬億元，月均流入接近1000億元。歷史上看2014年股市資金凈流入約2.2萬億元，12-15年牛市中的第二階段14/03-15/02月均資金凈流入接近2000億元，與2020年相比看似差距較大。但實際上14年的行情中杠桿資金的影響較大，且市場從14年下半年才開始快速上漲，而2020年相對14年上漲的時間更長，節奏更緩，因此2020年更像溫和版的14年。

　　風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：美歐經濟危機。

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責任編輯：陳悠然 SF104