【方正策略】短期估值修復契機

　　來源： 策略研究

　　摘 要

　　1、市場觀點：短期估值具備修復契機，源于貿易摩擦緩和與美聯儲擴表。目前估值變化是市場的主導因素，短期估值提升來源兩方面，一是貿易戰的階段性緩和帶來風險偏好修復，二是美聯儲擴表。第13輪磋商達成“第一階段”協議，從階段性成果而言略超市場的預期，對短期風險偏好具有一定的促進作用，后續能否落地取決于農產品采購情況，中長期貿易摩擦仍具備較大不確定性。美聯儲擴表進一步提升了寬松的預期。在經濟下行壓力加大、歐央行11月重啟QE的背景下，全球流動性寬松的趨勢延續，對比前三輪QE有本質區別，體現在三方面，一是此次擴表購買的均為短期國債，前三輪QE則是長期國債；二是此次擴表利率下行不夠充分，前三輪QE均在零利率背景下展開；三是此次擴表靈活性更強，總體規模及持續時長不如前三輪QE。配置角度，關注低估值的銀行保險、建筑以及景氣確定的通信、消費電子、食品飲料、醫藥生物等鏈條。

　　2、貿易摩擦短期有所緩和，第一階段協議能否落地取決于農產品采購情況，中長期貿易摩擦仍具備較大不確定性。

　　3、美聯儲擴表強化寬松預期，但其與前三輪QE有本質區別。10月11日美聯儲宣布從10月15日起開始買入美國短期國債，重啟擴表，至少持續6個月，并繼續使用逆回購工具直至明年1月。本次擴表的背景是流動性短期壓力，隔夜回購利率飆升，根源是國債發行提速及企業繳稅擾動，以及超額準備金自2017年縮表以來的持續下滑。但短期來看，擴表在經濟下行壓力加大、歐央行11月重啟QE的背景下，進一步提升了寬松的預期。中長期來看，本輪擴表同前三輪QE有本質區別，體現在三方面，一是購買資產的期限不同，前三輪QE主要買入10年期以上的長期國債，壓低長端利率，創造寬松的信用環境，而本輪擴表主要買入1個月至1年期短期國債，意在平抑流動性波動；二是目前的利率水平更高，相比前三輪QE下的零利率背景，目前利率水平相對較高，且美國經濟處于下行初期，是否衰退存在不確定性；三是此次擴表為有針對性的補充市場流動性，若短期緊張的流動性得到緩解，擴表行動就有可能退出，靈活性更強，總體規模及持續時長或不如前三輪QE。

　　正 文

　　1        短期估值修復契機

　　1.1     貿易摩擦出現階段性緩和信號

　　貿易摩擦所達成的“第一階段”協議是各取所需，對短期風險偏好具有提振作用。

　　本質上而言，“第一階段”協議反映了雙方的短期壓力。

　　核心問題仍處于擱置狀態，貿易摩擦中長期前景仍面臨較大不確定性。

　　后續關注農產品采購的進度，將是決定貿易摩擦走向的關鍵，中長期貿易摩擦仍是不確定性重重。本次協議的核心內容是農產品采購，從白宮公布的新聞稿以及特朗普的個人推特來看，此次400-500億美元農產品的采購金額是其核心關切，一定程度上反映出彈劾調查背景下特朗普的競選形勢不容樂觀。從中國進口美國農產品的歷史情況來看，2018年中國進口美國農產品162億美元，較2017年下滑了32.8%，其中大豆70.6億美元，豬肉4.7億美元，分別下滑了49.4%和59.2%，明顯可以看出大豆是進口美國農產品下滑的主要因素。2019年進口美國農產品的規模進一步縮減，由于商務部僅公布2019年前5個月的進口農產品情況，根據wind可比口徑估計2019年1-8月進口美國農產品的下降幅度約為45%，按照目前進口美國農產品的節奏，2019年全年進口美國農產品的金額約為100億美元左右，相較于正常年份（假設以2015-2017年平均值）的242億美元大幅減少。如果以400-500億美元的采購金額來看，結合9-10月上旬是美國大豆的收獲季節，未來1個月大豆的采購力度將是觀察貿易摩擦走向的核心指標。中長期來看，貿易摩擦談判越走向縱深，越接近紅線問題，目前來看依然不確定較大。

　　1.2   美聯儲擴表進一步釋放流動性

　　此次擴表為滿足市場流動性需求，平抑貨幣市場波動，并非實質性量化寬松。9月以來，受到國債發行量加大、公司繳稅季及超額準備金下降等事件影響，美國貨幣市場波動加大，9月17日，美國貨幣市場波動加大，美國隔夜回購利率大漲，一般抵押品回購利率創歷史新高，聯邦基金有效利率觸及目標利率區間上限，流動性持續緊張。聯邦基金有效利率觸及目標利率區間上限，流動性持續緊張。10月11日，美聯儲宣布將從10月15日（下周二）開始購買美國短期國債至少持續至2020年二季度，首月購買規模為600億美元。同時，美聯儲還將第二次延長14天、隔夜回購操作至少到明年1月，其中14天回購操作最初的規模為至少350億美元，每周兩次。隔夜回購操作最初的規模為至少750億美元，每日進行。美聯儲表示此次擴表及回購的目的在于為貨幣市場注入流動性，增加儲備金供給，而非影響收益率曲線，并不意味著美聯儲重啟“量化寬松”，貨幣政策立場也不會改變。

　　擴表進一步提升寬松預期。盡管美聯儲表示此次擴表僅是補充流動性的技術性措施，并不代表貨幣政策立場改變，但仍然反映出美聯儲對流動性平穩的呵護，疊加美國及全球經濟下行壓力增大，美聯儲可能在零利率之前先行開展實質性QE，后續有望進一步寬松，短期風險偏好將得到提振。回顧前三輪QE，均在零利率附近展開。第一輪QE：2008年次貸危機重創美國經濟，此后，美聯儲通過連續10次降息，將目標利率從2007年9月18日的5.25%降至2008年底的0-0.25%，且再貼現、存款準備金等傳統貨幣政策也已用至極限，但美國經濟仍舊疲軟且復蘇緩慢。在此背景下，美聯儲宣布購買長期國債及MBS，在首輪量化寬松政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。第二輪QE發端于希臘的歐債危機開始爆發，加上美國經濟復蘇的不確定性依然很大，二次探底的擔憂開始彌漫市場。在此背景下，2011年4月美國宣布分8個月增持6000億美元美債。隨著歐債危機的發酵和美國經濟復蘇進程不及預期，美國開啟了第三輪QE，2012年9月宣布每月采購400億美元的MBS，12月宣布每月采購450億美元長期國債。2014年9月美聯儲宣布退出QE，2015年進入加息周期。相比三輪QE下的零利率背景，目前利率水平相對較高，在歐央行將于11月重啟QE的背景下，美聯儲可能于明年進入QE，后續有望進一步寬松。

　　流動性短期壓力來自于國債發行及企業繳稅，中長期壓力來自于超額準備金下滑。特朗普上臺以來采取持續擴張的財政政策刺激經濟，稅改、經濟放緩及競選壓力均增加了流動性投放需求，2019財年美國國家債務總額新增1.2萬億美元，創2012年以來新高，國債總量達到創紀錄的22.72萬億美元。尤其是8月以來，特朗普與兩黨領導人就未來兩財年政府預算和債務上限達成協議后，國債發行量進一步加大，9月單月發行量1.08萬億，環比增加1529億，疊加企業繳稅期的擾動，對貨幣市場流動性的擠占壓力凸顯。中長期來看，美聯儲從2017年10月開始縮表，于今年8月停止，央行負債端超額準備金從2014年的2.8萬億下降至目前的1.5萬億。出于巴賽爾監管體系的要求，較低的超額準備金削減了銀行的借貸意愿，多重影響因素共同導致流動性承壓，造成了9月的“錢荒”。

　　本輪擴表與前三輪QE有本質區別。首先，金融危機后美國進行了三輪量化寬松（QE），通過買入10年及以上長期國債和抵押貸款支持債券（MBS）擴表，意在壓低長端利率，創造寬松的信貸金融環境。而本輪擴表購買的是1個月至1年期的短期國債，主要目的是為貨幣市場提供短期流動性，平抑波動，扭轉“錢荒”預期，對企業及居民的長期借貸成本影響并不顯著，對金融資產的中長期定價影響也十分有限，因此與此前三輪QE及OT有本質區別。其次，此次擴表為有針對性的補充市場流動性，若短期緊張的流動性得到緩解，擴表行動就有可能退出，靈活性更強，因此總體規模及持續時長或不如前三輪QE。

　　2  三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟增長層面，9月數據再現季末跳升效應，綜合來看三季度經濟增速預計將在6.0-6.1%，延續上季度下行的趨勢。四季度經濟仍存在壓力，但不會跌破區間下限；流動性層面，寬松狀態將長期維持，新LPR大方向仍將調降，需關注新LPR改革后的貨幣政策傳導機制的改善效果；市場風險偏好層面，貿易談判達成“第一階段協議”超乎市場預期，有望強力提振市場風險偏好，后續重點關注第一階段協議的具體執行情況和四中全會。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　三季度經濟增速小幅滑落，預計全年增速6.2%。7、8月的經濟數據顯示三季度面臨著巨大下行壓力，后續緊跟著逆周期對沖政策加碼，9月份數據重現季末“沖刺”跳升現象。9月制造業PMI回升至49.8%，較7、8月份分別回升了0.1、0.3個百分點，延續了今年以來經濟增長的變化趨勢，即每個季度的前兩個月，經濟都出現出了巨大的下行壓力和跡象，最終通過季度末月“力挽狂瀾”實現了季度之間經濟的平穩銜接，而不至于出現大幅滑落甚至失速的情形。9月份經濟數據將在本周密集性披露，綜合7、8月數據和9月高頻數據預測，三季度經濟增長在6.0-6.1%，較二季度小幅滑落0.1-0.2個百分點。

　　流動性繼續維持寬松狀態，重點關注新LPR施行后的政策傳導效果。年初以來，央行的政策始終圍繞著“降低實體經濟端融資成本下降1個百分點”的目標進行，采取的重要途徑是通過新LPR的改革來貫通貨幣政策的傳導機制。新LPR已兩度調降，一年期共調降了11個BP，展望后續，伴隨著全球經濟下行壓力的不斷加大以及中國經濟增長逐漸往“高質量發展”目標過渡，新LPR將朝著繼續調降的大方向進步，影響調降節奏的因素是新LPR改革后的貨幣政策傳導機制暢通的效果，因此需對此保持關注。

　　貿易談判達成“第一階段協議”，短期有助于提振市場風險偏好，后續關注協議的具體執行以及后半月的四中全會和三季度政治局會議。

　　除了外部事件擾動外，更重要的還是“做好自己的事”，在這方面尤其需要關注四中全會，今年四中全會的主題是“特色社會主義制度以及現代化治理體系”，屆時是否將涉及進行一些重大的基礎制度改革，或者更大力度的推動改革開放，目前市場對此有較高的預期，因此四中全會成果特別值得關注。

　　2.2  十月行業配置：首選銀行、電子、醫藥生物

　　行業配置的主要思路：關注低估值及景氣確定品種。經濟方面，9月PMI較上月回升0.3%，但仍運行在收縮區間，能否回升至榮枯線以上仍有待繼續觀察，同時全球經濟增長下行明顯，各國PMI均不同程度下滑，下行壓力仍然較大；流動性方面，目前國內流動性維持充裕，9月央行采用“全面+定向”方式進行年內第三次降準，釋放資金約9000億元。票據直貼利率下行明顯，隔夜拆借利率及7天期質押回購利率也大幅下行至7月初流動性十分寬裕時的水平；政策和風險偏好層面，政策處于階段性空窗期，風險偏好短期內面臨多個風險性事件的考驗；綜合來看，低估值的銀行保險、建筑以及景氣確定的通信、消費電子、食品飲料、醫藥生物等板塊值得關注，10月份首選銀行、電子、醫藥生物。

　　銀行

　　標的：工商銀行、建設銀行、平安銀行、招商銀行、興業銀行、寧波銀行等。

　　支撐因素之一：“全面+定向”降準落地，資金成本下降，流動性保持寬裕。2019年9月6日，央行宣布年內第三次降準，采用“全面+定向”降準相結合的方式，預計釋放9000億元資金，此次降準將進一步降低銀行資金成本，對沖LPR新機制下銀行面臨的息差收縮的壓力。降準也將釋放銀行新增信貸投放空間，增強信貸投放能力。同時，2019年9月26日，財政部發布《金融企業財務規則（征求意見稿）》，銀行利潤調節空間壓縮，業績有望加速釋放。

　　支撐因素之二：目前估值處于近10年的較低水平。目前銀行業整體PB水平僅為0.82倍，位于近10年估值不足5%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，較低的估值水平已將經濟下行，息差收縮、資產質量等因素充分反映，安全邊際較為明顯。

　　支撐因素之三：業績增速相對穩定，大型銀行和股份制銀行資產質量穩健，商業銀行凈息差繼續逐步上行。銀行業整體而言是所有行業中業績增速最為穩定的行業之一，在經濟下行期間或者市場面臨下行壓力的背景下，其相對業績優勢會更加突出。從已公布的部分銀行半年報顯示，大型銀行和股份制銀行的資產質量穩健，流動性環境和信用水平維持在較好狀態。此外，二季度商業銀行凈息差為2.18%，延續2017年以來的上行態勢。

　　電子

　　標的：歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓勝微、滬電股份、深南電路等

　　支撐因素之一：中報單季度業績反轉，細分領域龍頭三季報預告持續高增長。電子上半年業績由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度單季度業績反轉至2.7%。細分領域中，電子制造景氣度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%，電子元件保持10%以上的增速。細分領域龍頭三季報預告亦維持了高增長，PCB領域的滬電股份三季度業績預告中值121.8%，繼半年報143.4%的業績增速后繼續維持高增長。IDM/ODM領域的聞泰科技，收購安世半導體后三季報業績預告中值高達377.5%，高于上半年的210.7%。同時立訊精密、歌爾股份等電子龍頭三季報預告亦維持了較高速度的增長。

　　支撐因素之二：細分領域催化劑不斷。5G手機方面，秋季5G手機進入密集發布期，華為Mate30 5G手機發布，反響熱烈，5G滲透率提升明年換機潮預期，新型硬件不斷涌現；半導體方面，晶圓代工和封測廠營收增速轉正、臺積電營收連續三個月保持兩位數增長，國內政策支持自主可控；電子元件方面，三大運營商5G投資預算公布，高于年初指引，基站建設進入高峰期，PCB放量趨勢明顯、龍頭業績高增長。

　　支撐因素之三：估值仍較為合理。目前電子行業估值為37.7倍，處于近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位，估值位于底部區域。

　　醫藥生物

　　標的：恒瑞醫藥、通策醫療、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫藥等。

　　支撐因素之一：細分領域業績確定性較強。2019 年前 8 月醫藥制造業營業收入增速明顯下滑，但利潤增速與去年同期持平，總體運行平穩，業績確定性較強?；瘜W制藥、生物制品、醫療器械龍頭中報業績仍能延續高增長，創新藥產業鏈維持高景氣，未來重點關注三季報業績。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫藥生物行業整體估值35.97倍，分別位于近2年、近5年、近10年估值的60%、25%、25%左右分位，中長期來看，仍具備一定安全邊際。

　　支撐因素之三：外資持續流入，機構配置力度有望加大。醫藥生物在今年二季度基金持倉中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉位離歷史最高持倉18%時仍有空間，在經濟下行壓力持續，貿易摩擦擾動長期化的背景下，醫藥生物板塊的配置價值凸顯。在外資對于A股的配置以及抱團品種的選擇上，醫藥生物是重要的行業之一，隨著A股MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數納入因子的提高，醫藥生物板塊的總體配置力度有望進一步提升。

　　支撐因素之二：目前估值尚在一個合理偏低的水平。目前銀行業整體PB水平僅為0.87倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚處在一個合理偏低的位置，有一定的安全屬性。

　　支撐因素之三：大型銀行和股份制銀行資產質量穩健，商業銀行凈息差逐步上行。從已公布的部分銀行半年報顯示，大型銀行和股份制銀行的資產質量穩健，流動性環境和信用水平維持在較好狀態。此外，一季度商業銀行凈息差為2.17%，延續2017年以來的上行態勢。

　　風險提示：貿易摩擦出現反復、全球經濟下行加速超預期、國內經濟大幅下行等。

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責任編輯：陳志杰