【海通策略】有望迎來年內幅度最大的反彈（荀玉根、李影）

　　來源： 股市荀策

　　海通策略 荀玉根、李影

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　　核心結論：①這次可能是年內幅度最大的反彈，邏輯是估值和情緒處于歷史底部、快速大幅急跌后政策利好不斷，2000年來每年都有一波漲幅超過10%的行情，今年還沒出現。②中期仍在構筑W右底，16-17年是左底后的反彈，右側大拐點還需等兩信號明朗：一是盈利二次探底有多深，二是去杠桿拐點帶來資金面轉折。③步步為營，行穩致遠。風格上龍頭策略，行業上啞鈴型配置，銀行消費加科技股龍頭。

　　有望迎來年內幅度最大的反彈

　　最近一周市場進一步下跌，10月19日上證綜指最低跌至2449點，指數回到2014年11月的水平。當日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人紛紛發言，釋放了積極政策信號，上證綜指低開高走，最終收于2550點。我們認為年內幅度最大的反彈正在展開。

　　1．    上證綜指重回2500點，估值更合理

　　這次2500點的估值處于歷史底部區域的下軌附近，且結構更優。最近一周市場延續了國慶節后的跌勢，進一步下跌，上證綜指于10月19日最低跌至2449點，指數回到2014年11月的水平。2012年初-2014年中，上證綜指一直在1949-2450點間震蕩筑底，期間1849點是單日下影線，2500點是一道坎，14年11月市場向上突破2500點標志著新一輪牛市開啟。而今，市場向下跌穿2500點，現在的2500點比四年前估值低，甚至處于歷史最低水平區間。在《A股估值底的含金量-20180829》中，我們就分析過目前A股估值已經與前幾次市場底部相似，估值處在歷史低位。目前再次更新數據，對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE（TTM，整體法，下同）分別為16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍，PB（LF，整體法，下同）分別為1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.5倍。目前全部A股PE為13.4倍、PB為1.48倍，較前四次市場底PE11.5~18.4倍、PB1.5~2.1倍，已經處于區間的下軌附近。剔除銀行，目前A股PE為18.0倍，前四次底部分別為16.9倍、18.6倍、16.0倍、19.5倍。目前A股PE中位數為23.0倍，而前四次底部分別為18.3倍、20.6倍、16.4倍、27.8倍。從估值分布看，目前PE分布于1849點類似，當前PE處在0-10倍的家數占比為8%、10-20倍為25%、20-30倍為20%、30-40倍為12%、40倍以上為25%、負值為10%，而在1849點時分別為5%、17%、19%、12%、34%、12%。從市值分布看，目前也與1849點時接近，詳見下表2。從大小盤風格看，目前上證50、中證100、中小板指、創業板指PE（TTM，整體法）為9.6倍、10.3倍、20.0倍、28.0倍，而1849點時為7.8倍、7.7倍、25.8倍、47.2倍，可見目前大小盤估值更加均衡。

　　今年市場跌幅已經創歷史次高，市場情緒已經非常低迷。回顧1990年上海證券交易所成立以來上證綜指年度表現，2008年指數跌幅最大，為-65.4%，今年以來跌幅為-21.9%，大于2011年、2001，甚至大于1994年。破凈率、風險溢價、換手率、大類資產比價等各個角度，反映市場情緒已經非常低迷。歷史上，在市場底部區域A股破凈股數量往往劇增，比如2005年7月破凈數（0<PB（LF）<1）占比為27.7%，2008年11月為14.5%，2013年6月為8.2%。截止2018年10月19日，10月A股破凈數達到525家，占全部A股的14.8%。我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，A股當前風險溢價為3.86%，遠高于2005年以來的均值1.57%，超過2005年以來均值+1倍標準差即3.33%，在998點、1664點、1949點時分別為1.71%、4.16%、4.74%。從換手率看，截止2018/10/19，A股年化周平滑換手率為153%，998點、1664點、1949點時分別為204%、290%、172%。從融資交易看，截止2018/10/19，A股兩融余額為7770億元，占當日融資交易占比為6.75%，分別回到2014年11月上證綜指2486點、2013年5月上證綜指2246點附近。在998點、1664點、1849點滬深300成分股股息率最高的15只個股過去12個月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%，均超同期信托、銀行和國債收益率，目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為7.2%，1年期信托收益率為6.8%，1年期銀行理財收益率為4.6%，10年期國債收益率為3.6%。而且，這一次相比前幾次，還有股票質押交易平倉的壓力，這也是導致市場跌幅大的一個原因。目前A股質押股票規模為4.3萬億，占全部A股總市值的9.9%，分板塊看，主板質押規模占總市值比重為7.0%，創業板為17.2%，中小板為19.4%，中小創面臨的股權質押交易平倉壓力更大。

　　2．    這次背景更復雜，中期轉勢更曲折

　　這次基本面背景比四年前更復雜。2014年11月2500點是牛市的確立位置。從經濟背景看，2014年的問題比較單一、明顯，即經濟開始出現類衰退特征，GDP當季同比從10Q1的12%的高位一路下降，12Q4-13Q4稍有反彈趨穩于7.6%-8.1%，14Q1開始繼續回落至14Q4的7.2%（之后緩慢回落至16Q1的6.7%后企穩），CPI當月同比從2011年7月的6.5%的高位回落至12年10月1.7%后，12年10月-13年12月反彈趨穩于2-3%，14年1月開始繼續回落至14年12月的1.5%。而當前形勢更復雜，國內經濟有類滯脹特征、去杠桿正在推進，海外還有中美貿易摩擦，中美關系更緊張。今年以來GDP當季同比從18Q1的6.8%降至18Q3的6.5%，CPI當月同比從2018年4月的1.8%升至9月的2.5%，中國沒有經濟學定義的滯脹，但數據上有點類滯脹特征，即GDP增速下降、CPI增速上升。從債務水平看，根據BIS數據，我國政府部門杠桿率從2014年的40%升至2017年的47%，居民杠桿率從36%升至48%，非金融企業杠桿率從150%升至160%，各部門杠桿率都在提升。雖然總量看我國杠桿率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門杠桿率明顯偏高，我國160.3%，日本103.4%、歐元區101.6%、英國83.8%、美國73.5%，所以今年我國宏觀政策一直圍繞去杠桿展開，這就直接導致股市資金供需失衡、以民營企業為代表的實體經濟違約風險增加。此外，今年以來中美貿易摩擦及中美關系是影響市場情緒的重要變量，上證綜指在3月22日后、6月15日后的兩個交易日出現跳空缺口，都是中美貿易摩擦惡化所導致。10月4日，美國副總統彭斯發表演講，公開指責中方干涉美國內政，甚至干預美國中期選舉，這顯示著中美爭端已經從貿易領域逐步向非貿易領域蔓延，國慶假期后市場大幅下跌也與此有關。

　　中期扭轉頹勢還需要更多條件。2014年行情發生轉變的契機源于央行新一輪的降準降息，宏觀流動性寬松，加上微觀加杠桿的金融創新，資金快速涌入股市，即使A股業績仍在惡化，資金驅動的 “水牛”行情井噴。然而，這次扭轉頹勢卻無法再用老配方，未來行情拐點出現需多管齊下：一是去杠桿拐點帶著資金供求改善。去杠桿的核心是解決地方融資平臺等隱形債務，這些債務的解決方案落實才是去杠桿的拐點，屆時資金面將迎來轉折，M2增速望回歸到名義GDP之上，未來還需進一步跟蹤關于地方政府融資問題的政策。期間需妥善解決中小公司融資難、資金壓力大，目前這類微調政策已經出現。10月19日，國務院副總理劉鶴發言表示，允許銀行理財子公司對資本市場進行投資，要求金融機構科學合理做好股權質押融資業務風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發展前景的公司紓解股權質押困難，這將有利于緩解股市流動性壓力和民企融資難問題。二是盈利拐點確認還需要時間。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間，即W型筑底。這輪盈利改善左側底回升始于2016年二季度，現在是二次探底回落過程中，根據庫存周期預計右側底在2019年二、三季度，預計凈利同比低點9%，ROE低點9.5%，這需等待19年4月年報和一季報確認回落幅度。三是風險偏好的逆轉需要跟蹤國內改革和中美關系。目前社保征管體制、個稅、增值稅等改革已經取得初步進展。2018年9月29日財政部長表示，今年減稅降費總額預計將超過1.3萬億元，高于今年初設定的1.1萬億元減稅降費目標。10月20日，《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法》向全社會公開征求意見，子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或住房租金、贍養老人這6大專項附加扣除的標準進一步明確，未來更多改革政策需跟蹤十九屆四中全會。此外，中美關系及中美貿易爭端影響市場風險偏好，預計進入2019年后美國經濟增速將放緩，中國在完成去杠桿后經濟將略好轉，中美經濟增速強弱轉變或將影響中美貿易爭端談判籌碼，未來中美關系如何演變還待觀察。

　　3．    短期有望迎來年內幅度最大的反彈

　　2000年來每年都有一波10%以上的行情，今年有望是這次。回顧2000年以來，除了06、07、09、14、15、17年單邊上漲的年份，其他年份A股均為弱勢行情。統計弱勢年份的反彈區間上證綜指漲幅，發現即使全年行情不佳，但每年都有漲幅超過10%的反彈行情。今年以來A股卻無像樣的反彈，1月、7月、9月上證綜指反彈幅度分別為6.5%、5.3%、6.4%。這次有可能出現10%以上的反彈，這輪反彈的主要邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷，10月來兩周上證綜指最大跌幅13.2%，各類估值和情緒指標跌至歷史底部區域。10月19日周五國務院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監會主席劉士余、銀保監會主席郭樹清同一天就當前經濟金融熱點問題接受媒體采訪，這在歷史上罕見。中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受了人民日報、新華社、中央電視臺的聯合采訪時回答了五個問題，兩個關于股市，兩個關于民營企業，一個關于經濟金融形勢和產業結構，對于促進股市健康發展提出了五大舉措，對于民營企業強調了“四個必須”。當日，銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》、證監會通報近期完善并購重組監管工作情況。2018年10月20日國務院金融發展穩定委員會召開防范化解金融風險專題會議，強調10月19日對外宣布的穩定市場、完善市場基本制度、鼓勵長期資金入市、促進國企改革和民企發展、擴大開放等五方面政策要快速扎實地落實到位。通讀相關內容可見，政策措施聚焦解決中小企業融資難、資金壓力大的問題，維護金融市場穩定、舒緩股權質押風險。在此之前的兩天，10月17日劉鶴主持召開國務院促進中小企業發展工作領導小組第二次會議，工信部、人民銀行、銀保監會、證監會、全國工商聯、財政部參會，會議重點是為中小企業減輕稅費負擔、解決融資難題。解決中小企業融資難的問題及舒緩股權質押風險，需要金融市場的穩定，各項政策顯示監管層維持金融穩定的決心很強。此外，宏觀政策繼續偏暖，10月20日《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》和《中華人民共和國個人所得稅法實施條例（征求意見稿）》正式發布，其中明確了6大專項扣除的范圍和規模，我們預計帶來的減稅規模將達到1400億元，占2017年全國個稅收入的11.7%。

　　步步為營，行穩致遠。中期而言，我們維持前期觀點，市場處于第五輪周期底部，16年1月底上證綜指2638點以來市場構筑W型底，背景類似02/1-05/6，即基本面筑底、資金面偏緊，16-17年類似02-04年初是W左側底后的上漲，目前處于W右底探底期，估值底已出現，右側大拐點仍需等待。風格上龍頭為首，自16/02以來龍頭策略持續有效，今年以來龍頭股繼續領先。以中信一級行業市值最大的公司構建組合，漲跌幅均值為-15%，自由流通市值加權值為-8%，而滬深300為-22%，全部A股中位數為-37%。前期報告《為何龍頭策略有效？-20180920》中分析過，龍頭策略有效原因之一是行業集中度提高使得龍頭公司業績更優，龍頭策略有效原因之二在于投資者結構機構化，相對于散戶，機構投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。行業方面，啞鈴型配置，消費和銀行更優，精選科技股龍頭。當前中國宏觀背景有類滯脹特征，18Q3我國GDP當季同比增速降為6.5%，6月以來CPI同比增速連續上升，9月為2.5%，《如果滯脹，該配什么？-20181015》中，提出在滯脹預期下，必需消費品行業的業績韌性相對明顯。目前消費板塊整體估值盈利匹配不錯，白酒PE（TTM）24.4倍，18Q2凈利潤增速（TTM口徑）累計同比50%（下同），食品為28.4倍/32.5%，醫藥為25.7倍/31%。此外，銀行的估值盈利匹配度比較好，而且如果改革推進有助于銀行估值修復。銀行板塊目前PB（LF） 0.87倍，18Q2ROE（TTM）為12.6%，18Q2基金重倉股中銀行占比4.1%，較滬深300低配12.5個百分點。今年以來中小創跌幅更大，目前中小板指PE為20倍，為2005年以來估值從低到高的2%分位數，創業板指PE為28倍，創歷史新低，短期反彈中望修復估值，考慮到中小創內部業績分化較大，需要精選績優的科技股龍頭。

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責任編輯：高艷云