國泰君安固收部門分析師覃漢、肖成哲

　　《股債雙殺的原因不是滯脹擔憂，而是預期混亂》。

　　近期在匯率和流動性平穩的情況下，頻繁出現股債雙殺，滯漲預期看似較為合理的解釋，但我們認為更可能的解釋是，投資者預期的背離和混亂。從預期運動的方向來看，穩增長、穩融資政策加碼預期升溫的可能性更大，因此債市仍有一定的下跌空間，而股市隨時可能出現企穩反彈。

　　近期我們觀察到，持續了一年多的股債蹺蹺板效應不再明顯，頻繁出現股債雙殺的情況。特別是最近幾個交易日，股債更是雙雙在成交清淡的情況下，逼近或者觸及前期的低位：10Y國開205昨日收在4.3%上方；股市表現疲軟，上證綜指昨日盤中更是觸及2652的年內新低。

　　一般來說，流動性危機、匯率暴跌下的資產價格重估、滯脹預期容易引發股債蹺蹺板效應減弱，出現雙殺的情況，我們的具體梳理如下：

　　第一，人民幣匯率穩定。在觸及6.9（人民幣/美元）的點位后，人民銀行在8月24日重啟了中間價形成機制中的逆周期因子。此后，人民幣匯率整體穩定在6.8-6.9震蕩，離岸在岸價差也處于較低的區間。考慮到中美貿易沖突可能正處在尋求談判突破的關鍵時間窗口，人民幣匯率目前大幅貶值的可能性較小。

　　第二，流動性基本穩定。目前，債市中有對于資金面邊際收緊存在一定擔憂，而重啟正回購的新聞（后被央行辟謠）、長期OMO零操作之下央行“僅僅”足額續作MLF、聯儲9月加息后人行跟隨操作的可能，都在某種程度上給予了這種擔憂一定的想象空間。但從實際的資金面狀況來看，實質性收緊的可能性較小。

　　另外，從大的政策方向來看，貨幣政策也沒有大幅收緊的基礎，即使財政發力、貨幣政策轉向疏通傳導，寬信用的大背景也需要貨幣政策維持寬松來配合。債市對于流動性的擔憂，更多來自于貨幣政策難以進一步寬松的背景下，主流預期對于加杠桿的一致行動提升了資金需求，從而更加使得央行現階段不會邊際寬松。

　　滯脹預期發酵看似是相對合理的解釋。此前在房租、水災和豬肉價格的共同作用下，市場中對于通脹問題產生了一輪比較熱烈的討論。剛剛公布的8月數據，CPI抬升，PPI下跌幅度小于預期，細項數據中，食品和居住的環比領漲，也與此前的熱點話題有所印證。在前期的報告中我們已經有所論述：

　　從結構性因素來看，一線城市、壽光一地對于全國的代表性有限，而豬周期整體來看更大的概率仍然處于磨底的過程，本輪上漲大概率會在年底見頂；從貨幣政策來看，目前的廣義貨幣處于歷史較低位置，寬信用政策仍待減效；從供需來看，需求側發力溫和而供給側也在修正此前的“一刀切”行為。年內通脹無需過度擔心，PPI仍整體處于下行趨勢，滯脹預期雖然抬升，但整體來看，年內通脹破位向上的可能性較小。

　　預期微妙變化，選擇性相信壞消息。滯脹預期的另一面，增長預期更加微妙，整體來看，股市相信滯，債市擔憂脹。從政策信號的角度，股市懷疑“穩增長”難以見效，債市卻又擔憂需求側刺激疊加供給側會拉起通脹，商品市場則在觀望環保政策。政策信號既要又要，略顯混亂，市場預期也陷入迷茫甚至悲觀，對于各類政策的關注更多地集中在自相矛盾的疑慮之中。而在整體的悲觀預期下，各市場的投資者似乎選擇性的相信了對自己比較壞的預期。

　　尋找政策近期的蛛絲馬跡。首先需要注意的是，社保、個稅、創投稅收等政策，均屬于中長期計劃，其政策的制定開始于7月政策轉向之前，由于政策制定的時滯性，在當下出臺似乎釋放了一些混亂的信號。其次，針對社保、個稅、創投稅收等政策，國務院均作了偏向溫和的解釋和表態，目前環保明確避免一刀切（限產比例是否放開目前有待進一步確認），類似于資管新規在720的進一步“轉軟”，提升穩定經濟的優先級這一信號仍然在持續得到確認。

　　最后，觀察廣東的案例有一定的啟示意義。在外貿和民營經濟大省廣東出現PMI跌破榮枯線，被認為是外需惡化的第一波沖擊，并可能帶來就業的壓力。日前，廣東省出臺了“實體經濟新十條”，意在降低制造業企業成本、支持實體經濟發展，兼具穩增長的總量含義和對沖外貿壓力的結構性含義。

　　總的來看，在政策效果存疑的過渡期，無論是實際層面還是預期層面，都開始變得混沌，因此在此期間大類資產的表現難以相互印證。但是從預期運動的方向來看，穩增長、穩融資政策加碼預期升溫的可能性更大。

　　債市的問題，在于前期上漲透支了過多的利好，未來一段時間基本面就像薛定諤的貓，處于既不能被證實、又不能被證偽階段，“估值下修”行將過半，在2016和2017年四季度魔咒的學習效應下，投資者也更傾向落袋為安的謹慎操作，不太可能立馬逆勢進場做多，因此后續上端利率仍有較大的上行壓力。

　　對于股市，可能正如前央行行長周小川所言，外部沖擊本身影響有限，但難以估測的風險來自于對預期的沖擊，低估值下的持續殺跌后，繼續跌或者企穩反彈都可以自圓其說，股市企穩回升的希望來自于預期的改善和風險偏好的提升，但在目前情形下，這可能需要較大級別的利好提振市場信心，解鈴還須系鈴人，極度疲軟的市場和悲觀的情緒，需要大陽線來根治。

責任編輯：陳悠然 SF104