來源：安信策略

　　投資要點(diǎn)

　　■投資要點(diǎn)：

　　我們認(rèn)為，中美貿(mào)易爭端不會改變中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的中期趨勢，也不會改變A股市場的中期趨勢。我們維持新經(jīng)濟(jì)將是中期投資主線的判斷，新舊動能切換大勢所趨，政策加大對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度的信號明確，優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)公司將更被A股市場包容，未來盈利預(yù)期和流動性預(yù)期的改善也將進(jìn)一步推進(jìn)成長股行情，當(dāng)然投資者依然需要注意回避爛公司的純粹題材炒作。雖然成長股行情在持續(xù)快速上漲后出現(xiàn)震蕩加劇將是大概率事件，但是我們依然認(rèn)為如果成長股中期行情的邏輯沒有被破壞，如果出現(xiàn)板塊性調(diào)整，那么從中期角度都是應(yīng)該把握的機(jī)會。站在中期角度，我們戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

　　行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注TMT、軍工、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)）、新能源（車）等，主題方向重點(diǎn)關(guān)注智能制造、生物科技、人工智能、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。

　　■風(fēng)險提示：1．流動性風(fēng)險；2．經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；3．海外股市大幅下跌

　　正文1．貿(mào)易摩擦階段性困擾不改中期趨勢

　　本周中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級，投資者風(fēng)險偏好降低，觀望情緒較濃。我們之前周報指出“中美關(guān)系具有高度的復(fù)雜性，考慮到當(dāng)前美國特朗普政府內(nèi)閣對貿(mào)易逆差問題及對中國存在一些根深蒂固的認(rèn)知，相關(guān)問題不會輕易徹底解決”。

　　近期溝通交流，部分投資者擔(dān)心貿(mào)易爭端不斷升級，使得經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的風(fēng)險上升。我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦短期確實(shí)處于升級趨勢中，但預(yù)計(jì)其只會是一個階段性困擾，最終大概率不至于陷入全面失控的貿(mào)易戰(zhàn)，其對經(jīng)濟(jì)與市場的影響處于可控范圍之內(nèi)，市場因此產(chǎn)生的短期調(diào)整是中期布局機(jī)會，我們維持戰(zhàn)略性看好新經(jīng)濟(jì)板塊。

　　近期，中國對美挑起貿(mào)易爭端采取了一些反制措施：商務(wù)部首先在4月1日半夜宣布對自美進(jìn)口的128項(xiàng)產(chǎn)品加征15%或25%關(guān)稅，主要是針對美國此前對進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅的回?fù)?。針對美?01調(diào)查，財(cái)政部4月4日宣布，將對包括大豆、汽車、化學(xué)品、某些型號的飛機(jī)和玉米制品等農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的106項(xiàng)美國商品加征25%的關(guān)稅。此后，特朗普再提考慮對從中國進(jìn)口的額外1000億美元商品加征關(guān)稅，中國也回復(fù)表態(tài)“采取新的綜合應(yīng)對措施”。

　　我們也需要注意到，截止到目前，這些措施均未到執(zhí)行層面。中國商務(wù)部34號文最后的結(jié)尾是“最終措施及生效時間將另行公告”，美國公布301征稅清單也未正式實(shí)施，美國貿(mào)易代表辦公室正在征求公眾意見，并將就針對這些行為、政策和做法的適當(dāng)行動的決定舉行公開聽證會。

　　本期周報我們想進(jìn)一步梳理匯報下我們對貿(mào)易戰(zhàn)的理解。

　　1.1貿(mào)易戰(zhàn)的三個階段：

　　所謂的“貿(mào)易戰(zhàn)”指兩國或多國之間通過關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘減少進(jìn)口，并通過傾銷、本幣貶值等手段增加出口的貿(mào)易競爭。但是伴隨著第二次世界大戰(zhàn)后，建立的以美國為核心的全球貿(mào)易體系下，貿(mào)易戰(zhàn)逐漸成為美國鞏固和強(qiáng)化其國際地位的手段工具。

　　在實(shí)踐中，除了傳統(tǒng)反傾銷關(guān)稅和出口配額外，又發(fā)展出自愿出口限制（voluntary export restraint，VER）、自愿進(jìn)口擴(kuò)大（voluntary import expansion，VIE）、個別領(lǐng)域談判（MOSS）等，其對于貿(mào)易戰(zhàn)的目的亦由保護(hù)本國產(chǎn)業(yè)、減少進(jìn)口、消除貿(mào)易逆差，轉(zhuǎn)變成為擴(kuò)大出口、遏制產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、保持戰(zhàn)略領(lǐng)先地位。

　　依據(jù)貿(mào)易戰(zhàn)所涉及領(lǐng)域和影響深度，一般可以將其分為三個階段：

　　1）貿(mào)易摩擦，這一階段主要涉及到兩國之間在個別行業(yè)中所引發(fā)的貿(mào)易沖突，主要制裁的手段包括傳統(tǒng)的反傾銷稅、出口配額以及20世紀(jì)80年代前日本經(jīng)常采用的“自愿出口限制”；

　　2）戰(zhàn)略摩擦是貿(mào)易摩擦的一種升級形式，往往出現(xiàn)在后進(jìn)國家通過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)趕超的過程中，與領(lǐng)先國之間由經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁庩P(guān)系過程中所形成的貿(mào)易沖突，這一階段先進(jìn)國往往通過貿(mào)易戰(zhàn)遏制后進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型路徑，維護(hù)其領(lǐng)先地位，而通過“自愿擴(kuò)大進(jìn)口”進(jìn)入對方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)市場，通過個別領(lǐng)域談判干涉轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)，甚至通過匯率操作全面擠壓出口空間，都是較為常見的操作；

　　3）制度摩擦則多見于不同經(jīng)濟(jì)制度經(jīng)濟(jì)體之間，較為典型的例子便是美蘇爭霸下的冷戰(zhàn)時期。

　　我們認(rèn)為目前中美貿(mào)易爭端依然處于貿(mào)易摩擦階段，但有進(jìn)入到戰(zhàn)略摩擦階段的跡象。

　　歷史上，可以參考的案例是不斷升級的美日貿(mào)易摩擦。

　　1.2美日貿(mào)易摩擦——從調(diào)節(jié)貿(mào)易逆差到遏制經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

　　從歷史看，美國也曾經(jīng)對日本發(fā)起貿(mào)易沖突，最早可追溯至20世紀(jì)50年代的紡織行業(yè)，在80年代貿(mào)易摩擦開始更為頻繁，力度也更大，并最終波及所有行業(yè)，但這并沒有改變美日貿(mào)易地位和美國貿(mào)易逆差問題。但是值得關(guān)注的是，以1985年為界，美日之間的貿(mào)易摩擦由調(diào)節(jié)貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)向遏制日本經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。而從貿(mào)易談判的手段來看，也從之前的反傾銷關(guān)稅、出口配額、自愿出口限制（VER）升級成為自愿進(jìn)口擴(kuò)大、個別領(lǐng)域談判（MOSS）等。

　　20世紀(jì)80年代，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迅速超越美國，開始引發(fā)美國對于其主導(dǎo)地位的擔(dān)憂。1983年美國政府商務(wù)部提出的報告稱：在五個高新技術(shù)領(lǐng)域中，美國目前只在飛機(jī)制造、航空航天技術(shù)領(lǐng)域仍然保持著領(lǐng)先地位，而在半導(dǎo)體技術(shù)、光纖技術(shù)、智能機(jī)械技術(shù)領(lǐng)域全都落后于日本。美國武器系統(tǒng)中的高級電子部件有40%來自日本。而在日本國內(nèi)，認(rèn)為日本已經(jīng)超越美國成為世界頭號強(qiáng)國的聲音也不斷出現(xiàn)，以石原慎太郎為代表的日本右翼人士甚至認(rèn)為日本的尖端半導(dǎo)體技術(shù)已經(jīng)可以左右戰(zhàn)爭武器的核心部分。這樣的背景下，美國對于日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的制裁也逐漸提上日程。

　　當(dāng)時日本對于美國制裁并不擔(dān)憂，因?yàn)橐訬EC、東芝、松下為代表的日本企業(yè)已經(jīng)超越美國，成為全球最大的半導(dǎo)體生產(chǎn)國，即使美國啟用301條款，征收反傾銷關(guān)稅，由于日本的主導(dǎo)地位，將會推升美國國內(nèi)芯片價格，使得美國產(chǎn)的電腦無法與世界其他市場競爭，因此美國方面有愿意通過一系列協(xié)議限制整個日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，而不是僅僅只在傾銷案中獲勝，對日本進(jìn)行傾銷處罰。對此，美國方面制定了一系列制裁方針：

　　1、日本政府必須盡一切努力排除阻礙美國實(shí)質(zhì)性增加在日本的半導(dǎo)體市場份額的阻礙。

　　2、所有在美國市場進(jìn)行銷售活動的日本公司如果有傾銷芯片行為的都必須終止傾銷，而且，為達(dá)到這一目的美國應(yīng)建立起相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制。

　　3、必須制止日本公司在日本和第三國傾銷芯片行為，并且為達(dá)到這一目的應(yīng)建立起相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制。

　　4、在必要的時候暫時擱置反傾銷訴訟（而非終止調(diào)查）。

　　在這一過程中，傳統(tǒng)的反傾銷稅和出口管制只是一種威脅手段，其目的在于全面遏制日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　1985年中期，美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SIA）根據(jù)301條款提出傾銷調(diào)查請求，同時英特爾等公司也提起訴訟，控訴日本企業(yè)在美傾銷可擦寫編程只讀存儲器（EPROM）；同年11月，國際貿(mào)易委員會公布了一份初步調(diào)查結(jié)果，說明日本企業(yè)確實(shí)損害了美國的工業(yè)利益，這一結(jié)果拉開了美日半導(dǎo)體談判的序幕。此后，美國不斷向日本施壓，1986年7月，美國商業(yè)部與日本通產(chǎn)省簽訂了暫停調(diào)查傾銷案協(xié)議，7月31日，雙方簽訂正式協(xié)議，日本政府同意監(jiān)督其出口價格和監(jiān)督第三國市場，以及向美國商業(yè)部提供日本公司專有的生產(chǎn)數(shù)據(jù)，以便使美方按照其解釋來確定是否存在傾銷。

　　到1987年1月，美國再次以第三方市場（主要是亞洲市場）的傾銷仍在繼續(xù)為由再次發(fā)難。1987年4月，美國以外商半導(dǎo)體企業(yè)尚未完全進(jìn)入日本市場，以及日本的半導(dǎo)體公司向海外市場進(jìn)行傾銷為由，對個人電腦、彩色電視機(jī)、電動工具等日本產(chǎn)品，采取課征100%關(guān)稅的報復(fù)措施。事實(shí)上，這等于是禁止上述日本產(chǎn)品出口到美國。雖然之后半年禁令逐步解除，但是此時IBM、Intel等美國半導(dǎo)體企業(yè)已經(jīng)在新一輪芯片競爭中確立領(lǐng)先地位，日本企業(yè)被迫接受美方標(biāo)準(zhǔn)，已再無力回天。

　　1991年6月美日兩國又簽定了五年期的新半導(dǎo)體協(xié)議，美國希望于1992年底以前外國半導(dǎo)體產(chǎn)品在日本市場占有的份額能超過20%。到1995年第四季度，按日本方面的計(jì)算方法，外國半導(dǎo)體產(chǎn)品在日本市場的占有率超過了30%。隨著韓國、臺灣等地半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，以及日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的衰退，美日之間的半導(dǎo)體協(xié)議最終歸于消亡。

　　可以看到，早期美日貿(mào)易摩擦只是涉及單個行業(yè)和單一市場，其目的也僅僅是在全球貿(mào)易框架下解決貿(mào)易逆差問題。1985年以后，美日之間的貿(mào)易摩擦已經(jīng)發(fā)生深刻變化，在日本開始全面趕超美國的加速階段，美國以貿(mào)易戰(zhàn)遏制了日本企業(yè)在半導(dǎo)體領(lǐng)域由趕超者向標(biāo)準(zhǔn)制定者的蛻變，封鎖了日本第二次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的路徑，使得其最終陷入資產(chǎn)泡沫的泥潭而無法自拔。這對中國也有一定警示意義。

　　1.3歷史上對中國的5次301調(diào)查及對A股的影響

　　回顧歷史，美國也曾對中國動用過五次301條款，但是從未動用過超級301條款。整體來看對A股的影響有限。

　　1990年美國首次將中國升級列為“重點(diǎn)觀察國家名單”，并于分別在1991年4月、1994年6月以及1996年4月三次使用特別301條款對中國知識產(chǎn)權(quán)實(shí)施特別301調(diào)查（分別歷時9、8、2個月），最終通過談判分別達(dá)成了三個知識產(chǎn)權(quán)協(xié)議。除了知識產(chǎn)權(quán)調(diào)查外，1991年10月還對中國發(fā)起了市場準(zhǔn)入的301調(diào)查，為期12個月，主要針對中國對美國商品進(jìn)入中國市場設(shè)置不公平壁壘問題，在1992年談判達(dá)成協(xié)議。2010年10月，美國針對中國清潔能源政策措施啟動301調(diào)查，最終通過談判得以解決。

　　從90年代的四次301調(diào)查來看，美國發(fā)起的對華“301調(diào)查”對市場并無明顯影響，主要由于當(dāng)時國內(nèi)市場與國際接軌程度較低，對于海外沖擊并不敏感，另外一方面，當(dāng)時國內(nèi)市場仍然以題材炒作為主，對基本面關(guān)注不足，使得“301調(diào)查”對經(jīng)濟(jì)的影響也未反映到股市上。

　　2010年10月，奧巴馬政府宣布接受美國鋼鐵工人聯(lián)合會的請求，對華清潔能源有關(guān)政策和措施啟動“301調(diào)查”，涵蓋了中國風(fēng)能、太陽能、高效電池和新能源汽車行業(yè)的154家企業(yè)，以查明美國相關(guān)企業(yè)的利益是否受到了損害。最終中國同意修改政策中涉嫌禁止性補(bǔ)貼的內(nèi)容，取消了對風(fēng)電設(shè)備和光伏設(shè)備等行業(yè)的出口補(bǔ)貼。從市場表現(xiàn)來看，此次調(diào)查對于市場的整體影響有限，但是受到出口補(bǔ)貼政策調(diào)整，以及國內(nèi)產(chǎn)能過剩影響，風(fēng)電設(shè)備和光伏設(shè)備行業(yè)在2011年表現(xiàn)明顯弱于市場。

　　1.4當(dāng)前的中美貿(mào)易摩擦和第六次“301調(diào)查”

　　貿(mào)易摩擦升級對經(jīng)濟(jì)必然產(chǎn)生不利影響，可能使得雙方經(jīng)濟(jì)增速下行，通脹水平上升。

　　但目前看美國挑起貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟(jì)影響可控，更不會改變中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展趨勢，也難以根本解決美國貿(mào)易逆差問題。從經(jīng)濟(jì)角度，我們認(rèn)為美國貿(mào)易逆差的核心問題在于美國自身，在宏觀上體現(xiàn)為儲蓄率持續(xù)過低，消費(fèi)傾向過高，投資不足，在微觀上體現(xiàn)為過度發(fā)展金融服務(wù)業(yè)，制造業(yè)發(fā)展滯后。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動力已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向內(nèi)需，貿(mào)易依存度從2006年開始已大幅下降，2016年貿(mào)易依存度37%，低于加入WTO之前的2000年。2017年貿(mào)易凈出口對GDP的拉動反彈至0.6%，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，中國出口美國商品占到中國總出口約19%，即使中美貿(mào)易摩擦全面升級，預(yù)計(jì)對中國經(jīng)濟(jì)增速影響有限。

　　結(jié)構(gòu)上，中國出口美國的行業(yè)從貿(mào)易量角度主要集中在：機(jī)電、音響設(shè)備及其零件、附件；雜項(xiàng)制品；紡織原料及紡織制品；賤金屬及其制品；車輛、航天器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備等。另一方面，值得注意的是，當(dāng)前美國是單方面對中國挑起貿(mào)易爭端，未來中國與其他區(qū)域經(jīng)貿(mào)關(guān)系值得關(guān)注，依然有望取得加快發(fā)展從而形成一定替代。

　　不難注意到，本輪美國對中國出口行業(yè)征收懲罰性關(guān)稅是率先針對中國高科技行業(yè)，其經(jīng)濟(jì)影響總量有限，可以視為美國挑起貿(mào)易戰(zhàn)的第一步，另一方面也包含遏制中國制造2025戰(zhàn)略的政治意圖。

　　對此，我們認(rèn)為：中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的趨勢不會改變。中國發(fā)展新經(jīng)濟(jì)、發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)的決心也不會變。加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系是十九大報告提出的戰(zhàn)略目標(biāo)，《中國制造2025》是中國政府實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略第一個十年的行動綱領(lǐng)，都將堅(jiān)定不移地推進(jìn)。實(shí)際上，根據(jù)OECD的最新數(shù)據(jù)顯示，中國對商業(yè)企業(yè)R&D稅收支持占到GDP僅0.06%，直接資助占比0.07%，政府對商業(yè)企業(yè)R&D支持總和僅0.1%，遠(yuǎn)低于其他國家。我們認(rèn)為中國對發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的支持力度將進(jìn)一步上升。

　　當(dāng)然，隨著美國貿(mào)易逆差的不斷擴(kuò)大，考慮到特朗普內(nèi)閣對貿(mào)易逆差和中國存在一些根深蒂固的認(rèn)知，本輪中美貿(mào)易摩擦的級別與解決難度相對來說，相對過去幾次要大得多，但最終中美關(guān)系依然將基于經(jīng)貿(mào)互利的共識，我們認(rèn)為，由于中國采取反制措施使得美國特朗普內(nèi)閣面臨的壓力也不斷上升，這次中美貿(mào)易摩擦最終很可能仍是兩國通過協(xié)商解決，從美國政治形勢來說，應(yīng)該在今年中期選舉之前有望達(dá)成一個階段性框架協(xié)議。

　　近期可以關(guān)注的中美貿(mào)易爭端重要時間節(jié)點(diǎn)包括：

　　總的來說，我們認(rèn)為，中美貿(mào)易爭端不會改變中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的中期趨勢，也不會改變A股市場的中期趨勢。我們維持新經(jīng)濟(jì)將是中期投資主線的判斷，新舊動能切換大勢所趨，政策加大對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度的信號明確，優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)公司將更被A股市場包容，未來盈利預(yù)期和流動性預(yù)期的改善也將進(jìn)一步推進(jìn)成長股行情，當(dāng)然投資者依然需要注意回避爛公司的純粹題材炒作。雖然成長股行情在持續(xù)快速上漲后出現(xiàn)震蕩加劇將是大概率事件，但是我們依然認(rèn)為如果成長股中期行情的邏輯沒有被破壞，如果出現(xiàn)板塊性調(diào)整，那么從中期角度都是應(yīng)該把握的機(jī)會。站在中期角度，我們戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

　　行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注TMT、軍工、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)）、新能源（車）等，主題方向重點(diǎn)關(guān)注智能制造、生物科技、人工智能、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。  

　　2．成長股組合

　　注：本報告數(shù)據(jù)如無特別說明，均來源于wind。 

責(zé)任編輯：張海營