國泰君安：新常態紅利下堅定看多
文/國泰君安策略團隊喬永遠/戴康/王德倫/羅雨
“新常態”下資產配置時鐘重新啟動。過去三個月，以工農中建四大行和地產招保萬金為代表的藍籌龍頭股，跑贏市場中任何一個細分行業指數。最近一個月起高收益債開始大幅度上漲，接力國債的牛市。股債兩市的同向變化是資產配置輪動、輔以資金環境的明顯改善的結果。有債性的股票不斷小幅上漲，是“新常態”下資產配置時鐘重新啟動、轉向股票的明顯標志。
啟動的時點與我們《400點大反彈：搶藍籌，奪龍頭》報告中對藍籌龍頭的推薦和強調相一致。“舊常態”阻礙了資產配置時鐘的腳步，上一次資產配置時鐘明顯啟動在2008-09年之間。2014年二季度“新常態”的啟動正在推動資產配置時鐘的運行。
【做空風險放大，做多條件累積】
當前A股市場做空的風險明顯在放大，而做多的條件卻快速積累。居民的權益資產配置奇低，機構中配置藍籌的比例也創下“舊常態”以來最低水平。抑制A股估值的堅冰正在被打破，風險溢價回落后A股估值修復的萌芽也已經出現。新常態制度紅利釋放周期正在啟動，A股上漲也將由局部藍籌和龍頭向更廣泛的低估值藍籌板塊蔓延開去。我們堅定看多A股投資，看好藍籌為主導的趨勢性投資機會。
【資產配置時鐘重新啟動】
“新常態”下資產配置時鐘重新啟動，看空風險在放大。5月習近平主席首次以“新常態”描述新周期中的中國經濟，意味著新常態下調控模式的建立。
“舊常態”是在原有軌道上百米沖刺。“新常態”則是重建跑道，短期則以較穩定的偏低增長為目標。過去一年以來持續的微刺激來穩定市場預期，中國經濟已經完成了舊常態到新常態的過渡。
新常態將在中長期提供更廉價、利于形成新競爭優勢的資金環境。與舊常態相比，新常態下資金價格下降更為明顯，而量化調控則為輔助。在資金環境有效改善下，輔以行政手段抑制地產等領域的。這有助于推動A股估值回歸正常。我們認為這種環境改善將導致A股估值在中長期向上明顯擴張。
【舊常態已接近盡頭】
舊常態是在傳統跑道上百米沖刺，但已經接近盡頭。舊常態利用舊有的資源稟賦優勢保持調整發展(如人力成本低廉，人民幣匯率被低估，環境保護缺失)，以保增長為典型目標。特征是投資驅動經濟增長，最終產生的結果是：預算軟約束下產能過剩加劇，后期投資回報率中樞下降，房價保增長的循環中大幅上漲，居民儲蓄率從上升到下降的過程逐步抑制消費。人力成本和人民幣匯率雙升后低端制造業競爭優勢受到削弱，產業轉移，國外投資外遷增多，出口增速中樞回落。
【市場化改革配套廉價資金是“新常態”主要抓手】
“新常態”以建新跑道為中長期目，市場化改革并配套廉價資金是重要抓手。資金利率水平將明顯低于“舊常態”同期階段是“新常態”的重要標志。有效降低資金利率(利率中樞回歸到舊常態低點甚至更低)，致力于建立長期增長動力和競爭優勢是背后的核心邏輯。商業模式重塑、技術創新和新需求下的消費升級，以及生產性服務業和社會服務業崛起將成為經濟增長的主要驅動力，人民幣匯率中樞重置后出口增速將穩定在比舊常態低的水平，但出口結構升級使得國際貿易條件有所改善。
【投資時鐘重啟，進入股票時刻】
新常態下資產配置時鐘重啟：進入股票時刻。舊常態下資源驅動經濟增長模式下投資者更注重把握經濟周期波動(DDM估值模型的分子部分)。舊常態下投資驅動企業盈利增長和利率水平的波動大，而風險溢價相對穩定。中國經濟新常態下更重要的是對貼現率的認識(DDM估值模型的分母部分)。
新常態下企業盈利增長波動在減小，而利率水平和風險溢價波動在加大，背后是打破金融抑制和微刺激政策的作用。2013年年末可能是未來三年中資金價格的頂峰。14年上半年的債券牛市意味著資金價格已經轉向。即將到來的市場預期穩定將帶來風險評價的有效降低，以及風險溢價的明顯下降。資產配置時鐘重新啟動，進入股票時刻。我們看好藍籌為主的股票趨勢性機會。
【調控目標明朗化，二季度是重要轉折點】
14年二季度是“新常態”下調控目標明朗化的重要轉折點。進入2014年以來，伴隨著房價上漲預期的消失，和個別行業風險事件的暴露，經濟增長預期的不確定性逐漸上升。二季度以來，政府經濟政策的取向開始發生變化，以微刺激為代表的穩增長政策，逐漸成為政府重要調控工具，也是新常態下政府實現中長期政策目標的重要手段。投資者對“新常態”認識的建立和深入，將促進市場信心的恢復。這將推動權益市場風險溢價明顯回落，利好大盤藍籌股票。
【“新常態”紅利下堅定看多A股投資】
在市場信心逐漸回復的同時，當前經濟也逐漸出現了企穩的跡象。近期發布的5月經濟和金融數據均好于預期。6月來自微觀的高頻數據顯示通縮預期正在結束。豬肉價格已經啟穩反彈，部分生產端的指標也出現改善。A股市場可能正在經歷分子和分母近幾年來第一次同時轉向正面的變化。
投資時鐘已開始轉動，吸引資金從其他市場回流股市。當前A股市場做空的風險明顯在放大，而做多的條件在快速積累。居民的權益資產配置奇低，機構中配置藍籌的比例也創下“舊常態”以來最低水平。抑制A股估值的堅冰正在被打破，A股估值修復的萌芽也已經出現。
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