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　　中信建投證券研究

　　結(jié)構(gòu)分化，溫和復(fù)蘇——宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀與四季度展望

　　前三季度，國內(nèi)經(jīng)濟曲折弱復(fù)蘇，低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)分化明顯。前三季度，疫情反復(fù)下生產(chǎn)端的工業(yè)在保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈等政策支撐下表現(xiàn)尚可，服務(wù)業(yè)運行仍顯艱難，1-8月仍是零增長。需求端沒有合力，出口在外需支撐下仍保持較高增速。穩(wěn)增長一攬子政策逐步落地，基建和制造業(yè)投資體現(xiàn)出韌性。而房地產(chǎn)行業(yè)景氣度仍差，尤其三線城市下行更甚，保交樓壓力增加下房地產(chǎn)企業(yè)新增投資增速加快回落。居民消費總體疲軟，就業(yè)形勢尤其是青年群體壓力仍大。工業(yè)品價格漲幅持續(xù)回落，消費者物價水平呈上行趨勢，央行對通脹的關(guān)注度也有提升，但當(dāng)前通脹水平仍溫和可控，處于年度目標(biāo)之內(nèi)，短期仍未對宏觀決策帶來制約，央行核心目標(biāo)仍是穩(wěn)增長。金融數(shù)據(jù)在市場主體信心不強及房地產(chǎn)收縮的拖累下，長期和短期貸款、企業(yè)和居民貸款表現(xiàn)分化。土地相關(guān)的財政收入下滑也較大。

　　展望四季度，中國經(jīng)濟總體復(fù)蘇的態(tài)勢不變，但復(fù)蘇溫和，過程可能一波三折，動力在基建和地產(chǎn)。延續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵動力來自投資，一方面是基建投資的進一步發(fā)力，9月中下旬第二批3000億元的政策性開發(fā)性金融工具額度完成投放，各商業(yè)銀行正進一步加大相關(guān)項目配套融資力度，同時5000億元地方專項債額度主要在10月發(fā)行，因此四季度基建會進入新一輪投資、施工共振走強的階段，加快形成實物工作量。另一方面是房地產(chǎn)投資增速降幅有望收窄，LPR和公積金利率下調(diào)、首套住房貸款利率下限放松、保交樓全國性紓困基金啟動，均將推動居民購房信心和需求回升。同時央行積極推動金融機構(gòu)加大對房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求的支持，在銷售和融資的改善下，房企開發(fā)資金來源改善也將向投資傳導(dǎo)。投資的提振和房地產(chǎn)市場的邊際回暖也將支撐工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)，推動建筑業(yè)加快增長，帶動服務(wù)業(yè)進一步復(fù)蘇（尤其是房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)業(yè)降幅收窄）。另外三季度因高溫氣候?qū)е碌挠媚苤萍s因素有所緩解，也將有利于經(jīng)濟增長修復(fù)。復(fù)蘇較弱的原因則在于需求端難以形成合力，消費、出口領(lǐng)域預(yù)計將偏弱運行。

　　綜合來看，預(yù)計四季度我國GDP增速中樞小幅上行至4.3%，比三季度預(yù)期增速4.1%消費改善0.2個百分點。全年GDP增速則預(yù)計在3.4%左右，這是在超預(yù)期疫情的沖擊下和不大水漫灌的政策選擇下，實事求是的最好結(jié)果，且仍將明顯領(lǐng)先于世界經(jīng)濟和其他主要經(jīng)濟體的增長速度。

　　風(fēng)險提示：疫情反彈，外部形勢惡化。

　　四季度經(jīng)濟形勢及政策展望

　　回顧今年經(jīng)濟走勢，大體呈現(xiàn)以下特征：一季度“前高后低”，二季度“前跌后起”，三季度“穩(wěn)字當(dāng)頭”。

　　四季度經(jīng)濟預(yù)計將取得較好成果，主要有以下原因。一是中美關(guān)系近期出現(xiàn)緩和跡象，并未因佩洛西竄訪事件進一步升級對抗。二是“二十大”的召開有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，解決經(jīng)濟短期內(nèi)存在的痛點和難點，并為未來5年、10年提供發(fā)展制定更加明確的行動綱領(lǐng)與大政方針。三是前期政策逐步落地及后續(xù)增量政策出臺，前期政策落地重點關(guān)注兩批6000億元政策性開發(fā)性金融工具，后續(xù)增量政策重點關(guān)注已經(jīng)確定提前下達的明年專項債部分限額，以及可能推出的第三批不小于3000億元的政策性開發(fā)性金融工具。四是去年四季度GDP增速基數(shù)較低，僅4.0%，在歷史上屬于較低增速。

　　四季度及明年一季度政策展望方面，重點關(guān)注以下方面。一是中美關(guān)系仍存在較大不確定性，盡管中美關(guān)系短期內(nèi)進一步惡化勢頭得到遏制，但是對華強硬已成為美國兩黨共識，長期來看中美戰(zhàn)略博弈將長期化。二是疫情防控政策堅持“動態(tài)清零”總方針，并更加注重“科學(xué)精準(zhǔn)有效”，更加強調(diào)疫情防控措施和經(jīng)濟社會發(fā)展要平衡，對于減小疫情防控措施的影響提出了更高的要求。三是財政政策仍將積極發(fā)力助力穩(wěn)增長，已有的政策盡快落地轉(zhuǎn)化為實物工作量，后續(xù)增量政策加緊出臺。四是貨幣政策仍將維持整體保持穩(wěn)健中性、更加注重結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，將資金更多投放到經(jīng)濟領(lǐng)域中的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，考慮到降低實體經(jīng)濟融資成本的需求，存在再度降息的可能性。五是房地產(chǎn)政策維持“托而不舉”，房地產(chǎn)市場目前的主要矛盾是如何支持房地產(chǎn)市場恢復(fù)穩(wěn)健增長，并尋求可持續(xù)發(fā)展新模式。

　　投資機遇方面，主要推薦：1）疫情政策主線，如酒店、交通運輸、旅游、餐飲；2）地緣政治博弈主線，如糧食、能源、軍工；3）穩(wěn)經(jīng)濟政策主線，如新老基建、房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟與中概股；4）高質(zhì)量發(fā)展主線，如新能源、芯片、高端制造、新材料。

　　風(fēng)險分析

　　政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺進展不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟基本面下行；資本市場波動加大；國際形勢惡化；地方政府違法違規(guī)風(fēng)險。

　　土地財政拐點，城投如何擇券？——2022年城投債回顧及四季度展望

　　2022年城投運行復(fù)盤

　　2022年宏觀經(jīng)濟增長受到挑戰(zhàn)，市場對放松城投以刺激經(jīng)濟期望較高，但監(jiān)管定力下城投債凈融資破位大幅下行至近3年最低。不過政策也同時注重緩釋風(fēng)險，保障縣區(qū)財政也是今年工作重點。價格上看，在債市“資產(chǎn)荒”中，城投利差明顯壓縮。截至9月底，AAA/AA+/AA/AA-城投利差較年內(nèi)高點下降28BP/28BP/35BP/40BP。其利差壓縮除流動性因素外，也有中長期趨勢下行傾向，與土地財政衰退（高息資產(chǎn)消失）、逆周期政策加持政府信仰有關(guān)。期待城投利差回歸曾經(jīng)水平或不及預(yù)期。

　　漸行漸遠的土地財政

　　即便近年來隱債監(jiān)管大力加強，但城投債務(wù)仍有擴張。我們認為城投債務(wù)難以絕對壓降的核心原因在于此前房地產(chǎn)大周期一直處于上行階段，土地財政始終景氣，城投模式有利可圖。然而在2021年下半年后，房地產(chǎn)市場顯露出頹勢，且不僅體現(xiàn)為短周期下行，更是長周期的回落，城投模式擴張的土地財政根基有動搖。

　　漸行漸近的區(qū)域分化

　　城投區(qū)域分化的本質(zhì)在于經(jīng)濟分化。在改革開放以來，我國已有三輪區(qū)域分化洗牌。展望未來，我國第四輪經(jīng)濟增長應(yīng)當(dāng)是以科技創(chuàng)新為主的高質(zhì)量增長階段，東部沿海省份將再次迎來增長契機，而在第三輪經(jīng)濟增長中享有較高增速的中西部面臨挑戰(zhàn)。

　　城投債務(wù)風(fēng)險研判

　　土地財政衰退背景下，曾作為地方政府“左膀右臂”的城投公司將成為“拖累”，短期虧損地方政府尚能承擔(dān)，長期拖累則難以為繼，降低地方對城投的支持。2023至2025年或?qū)⑹峭七M改革窗口期。結(jié)構(gòu)上看，中西部小城市城投模式首當(dāng)其沖，這些地區(qū)或?qū)⑼七M大規(guī)模債務(wù)重整，金融機構(gòu)或?qū)⒈粍游詹糠謸p失。

　　投資建議

　　區(qū)域久期：弱資質(zhì)地區(qū)投資債券到期日宜不超過2024年（久期2年以內(nèi)），以避免屆時債務(wù)展期登場帶來的沖擊。東部與中部發(fā)達地區(qū)相對而言可在下沉與拉久期上更為積極。

　　券種選擇：在信貸、非標(biāo)展期頻現(xiàn)背景下，賭注債券剛兌并非可靠。如果地方存量債券規(guī)模龐大、占比過高，銀行機構(gòu)無法完全吸收展期等，且地方政府亦無力剛兌，那么選擇非銀密集抱團的弱資質(zhì)主體并非好事，更需謹(jǐn)慎。

　　城投類別：城投轉(zhuǎn)型值得警惕。分類施策下，西部地區(qū)債務(wù)風(fēng)險處理完成后，弱資質(zhì)產(chǎn)業(yè)國企或?qū)⒗^續(xù)開啟破剛兌。對弱資質(zhì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)類城投不宜拉長久期（久期3年以內(nèi)）。

　　風(fēng)險提示：超預(yù)期風(fēng)險發(fā)生，經(jīng)濟超預(yù)期下滑

　　短期內(nèi)無太多空間，等待行情醞釀——2022年四季度信用展望

　　市場回顧：凈供給縮量，欠配行情延續(xù)

　　城投債今年以來凈供給持續(xù)縮量，一級發(fā)行并未放松，低評級主體新發(fā)仍承壓。具體數(shù)據(jù)來看，截至9月末，城投債凈供給縮量34.9%，超3成的供應(yīng)量減少疊加今年“城投信仰”的增強，使得城投一級搶配屢見不鮮。產(chǎn)業(yè)凈融資好轉(zhuǎn)帶動信用債整體供給增加12.6%，但這部分主要來自國企一季度的凈增量貢獻。

　　除去階段性反彈，一季度開始的欠配行情從3月演繹至8月初，估值下行、利差大幅壓縮，利差點位已經(jīng)降至2020年以來的歷史新低，市場欠配同時開始擔(dān)憂反彈，9月開始，估值與利差走勢以反彈調(diào)整為主。

　　信用環(huán)境：房企繼續(xù)出清，展期已成常態(tài)

　　三季度新增違約主體14家，其中12家為民房企，大多采取協(xié)商展期的處置方法，展期時間多在1年及以上，投資者接受度越來越高，市場關(guān)注度也逐步回歸平靜，房企主動保公開市場“金身”的動力也愈發(fā)趨弱。

　　四季度信用策略展望

　　資產(chǎn)荒未結(jié)束，短期信用無更多配置空間

　　在當(dāng)前情況下，信用并無更多的配置空間，可以參照歷輪資產(chǎn)荒的尾聲階段，尤其是2016年下半年，久期策略、短久期下沉、波段操作等工具籃子全部用盡，市場在有限的風(fēng)險偏好下，難做無米之炊。

　　城投債不妨繼續(xù)關(guān)注融資修復(fù)的中部區(qū)域

　　在城投信仰加強的當(dāng)下，資金配置熱點開始聚焦中部省份如河北、河南、山西，以及天津等區(qū)域，他們的共同特點如前文談到，是“融資的趨勢性修復(fù)”。

　　地產(chǎn)或在醞釀行情，但勿過早介入

　　地產(chǎn)板塊三季度是到期高峰，尤其是民營房企，但四季度情況將顯著改善。前三季度的風(fēng)險應(yīng)出盡出，四季度一方面是到期體量小使得行業(yè)得到喘息機會，另一方面政策力度逐漸加大，尤其是“引導(dǎo)融資”的傾向出現(xiàn)，四季度或許是地產(chǎn)行情的醞釀期。

　　煤炭現(xiàn)金流強勁，鋼鐵資金或在四季度趨緊

　　煤炭四季度到期規(guī)模與三季度基本保持同等水平，但經(jīng)營現(xiàn)金流改善非常明顯，行業(yè)資金充裕度繼續(xù)改善；鋼鐵四季度月均到期小幅縮量，但經(jīng)營現(xiàn)金流有近40%的縮減。究其原因，主要是成本端價格高企，而需求端（基建、地產(chǎn)）仍不振。 

　　風(fēng)險提示：超預(yù)期違約、行業(yè)政策變化、疫情不確定性等。

　　復(fù)蘇力度漸強，流動性行情進入下半場——2022年四季度流動性與利率策略報告

　　2022年前三季度貨幣與利率市場回顧

　　2022年前三季度流動性環(huán)境整體寬松，流動性幾乎成為債市唯一的確定性利好，在“資產(chǎn)荒”、“防踏空”的情緒強化下，市場交易逐漸演化為沿著單一確定性利好方向發(fā)展。驅(qū)動債市情緒仍是內(nèi)因強于外因，上半年短端寬松的確定性和長端多空交織的不確定性，拉動期限結(jié)構(gòu)顯著陡峭化；而下半年短端繼續(xù)下行乏力，市場圍繞經(jīng)濟與信貸需求的弱勢在中長端不斷做低曲線。

　　宏觀環(huán)境：疫情沖擊反復(fù)，匯率通脹可控

　　海外緊縮催生強勢美元，俄烏沖突擴大。美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表，試圖在核心通脹高企的背景下，通過較快節(jié)奏和較大步幅的加息，盡快降低通脹水平，并降低加息對實體經(jīng)濟和就業(yè)等方面的負面沖擊。俄烏沖突進入新的階段，地緣沖突的加劇為金融市場的穩(wěn)定帶來不確定性。

　　國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的強度和空間弱于年初預(yù)期，更多依賴疫情拖累減弱后的內(nèi)生性修復(fù)、存量政策的繼續(xù)落地見效以及力度相對有限的新增措施，體現(xiàn)為弱復(fù)蘇，行業(yè)風(fēng)險仍處出清過程之中。基建投資作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，結(jié)合地方債的發(fā)行和使用，四季度仍是政策重點發(fā)力的領(lǐng)域。房地產(chǎn)行業(yè)是今年穩(wěn)增長目標(biāo)達成的關(guān)鍵因素，政策逐步放寬，但回暖尚需時日。

　　2022年四季度貨幣及利率策略展望

　　貨幣政策保持合理充裕，總量與結(jié)構(gòu)共同發(fā)力。人民幣匯率承壓，外部緊縮環(huán)境要求貨幣政策內(nèi)外兼顧。提振信貸需求，扭轉(zhuǎn)不利預(yù)期仍是重中之重。合理引導(dǎo)無效的貨幣投放和顯著低于均衡的市場利率。結(jié)構(gòu)性工具有望扮演更重角色。

　　利率策略上，信用配置的可選標(biāo)的與下沉空間均較有限，利率債交易仍將活躍。不過，MLF的持續(xù)縮量仍令市場的謹(jǐn)慎情緒發(fā)酵，信貸需求和風(fēng)險回報率的修復(fù)將對超長債持倉產(chǎn)生巨大的盯市壓力，寬信用持續(xù)推進導(dǎo)致的風(fēng)險偏好回升和美聯(lián)儲持續(xù)加息的滯后沖擊是債市中長期終將面臨的兩個確定性利空。在利率中樞波動區(qū)間相對狹窄的當(dāng)前，建議把握曲線形態(tài)變動的機會，逢寬做窄期限利差，同時沿著曲線修復(fù)的方向，逐步布局5-10年期品種，在票息收入和資本利得間取得平衡。

　　風(fēng)險提示：疫情超預(yù)期、海外緊縮、地緣沖突加劇、寬信用加速

　　長坡厚雪，待時而動 ——可轉(zhuǎn)債市場四季度展望

　　轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤：寬幅震蕩，估值堅挺。三季度，供給端，轉(zhuǎn)債市場規(guī)模穩(wěn)中有增，總發(fā)行規(guī)模與去年同期基本持平。同時，轉(zhuǎn)債儲備額度充足，展望四季度供給端有望持續(xù)擴容。監(jiān)管上，轉(zhuǎn)債新規(guī)抑制投機炒作，上交所交易費率向深交所看齊，由原來的百萬分之一調(diào)整為十萬分之四，大大增加量化高頻交易成本。估值水平上，寬貨幣和債市資產(chǎn)荒下，全市場加權(quán)平均轉(zhuǎn)股溢價率也由35%左右抬升至45%左右，年初以來權(quán)益市場波動加劇也抬高了轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。走勢上，A股整體波動下行，轉(zhuǎn)債隨之寬幅震蕩，但跌幅小于正股，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑贏主要權(quán)益指數(shù)。

　　宏觀經(jīng)濟與權(quán)益驅(qū)動：整體緩慢復(fù)蘇，力爭最好結(jié)果。從宏觀數(shù)據(jù)看，3季度經(jīng)濟復(fù)蘇仍偏弱，總體看支撐經(jīng)濟的主要動力依然靠基建和制造業(yè)投資，總需求不足仍是主要矛盾。從下半年經(jīng)濟工作部署看，7月28號政治局會議有三點值得關(guān)注：1、對疫情防控提出了更高的要求；2、對經(jīng)濟增速的要求進一步放寬；3、對于政策力度，在不會出臺大規(guī)模刺激政策的基調(diào)下，會議提出注重用好用足已有政策，做好政策落實工作。從權(quán)益市場看，隨著估值回調(diào)，市場當(dāng)前估值水平和隱含風(fēng)險溢價已經(jīng)顯現(xiàn)出一定性價比。萬得全A市盈率TTM僅為16.59，處于近3年來7.15%的位置，隱含風(fēng)險溢價超過近8年來90%分位的水平，市場情緒也正在接近底部極值。

　　投資策略：把握相對確定的收益。從中周期維度來看，萬得全A的盈利修復(fù)仍存不確定性，流動性反而存在一定邊際收緊的可能性，因此市場更多是存量博弈。從板塊輪動來看，金融行業(yè)關(guān)注銀行，而非銀節(jié)奏預(yù)計落后于銀行，可以作為Q4博彈性抓手。地產(chǎn)鏈方面，可以在建材方面尋找超跌反彈的標(biāo)的。成長方面，需要等待信號，推薦通信、軍工和電力設(shè)備行業(yè)，看好上述行業(yè)中高β轉(zhuǎn)債標(biāo)的。大消費方面，防疫政策仍是關(guān)注焦點，推薦醫(yī)藥生物行業(yè)平衡型轉(zhuǎn)債標(biāo)的。從純債角度來看，政策底向基本面底的傳導(dǎo)仍需時間，在寬信用起來之前，寬貨幣預(yù)計仍將維持，Q4純債大幅下跌的可能性偏低，支撐轉(zhuǎn)債溢價率。同時，打新方面，新債估值回歸明顯，配置價值逐步顯現(xiàn)。9月上市新債首日價格對應(yīng)的隱含波動率為49.2%，較前期已有明顯回落。展望Q4我們認為節(jié)奏上可以先以大盤金融為主，等待政策信號清晰后，再逐漸向以通信、軍工和電力設(shè)備和大消費方面切換。

　　風(fēng)險提示：流動性風(fēng)險，個券強贖風(fēng)險，小規(guī)模個券炒作風(fēng)險

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責(zé)任編輯：常福強