意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 陶冬（瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問(wèn)）

　　美國(guó)的通貨膨脹數(shù)據(jù)跌破了一地的眼鏡片，讓整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)重新評(píng)估通脹形勢(shì)和政策治理難度。9月份CPI不僅沒(méi)有出現(xiàn)明顯下滑，核心通脹更創(chuàng)下四十年新高，表明美聯(lián)儲(chǔ)有更艱巨的緊縮工作要做。市場(chǎng)進(jìn)一步上調(diào)了終極利率水平的預(yù)期，兩年期國(guó)債利率沖上4.5%，為2000年以來(lái)的新高，十年期國(guó)債利率也沖上4%。美股帶動(dòng)全球股市下調(diào)。

　　英國(guó)政府更換財(cái)相來(lái)挽救民意，但是看來(lái)市場(chǎng)并不買賬，30年國(guó)債利率再上4.8%，預(yù)示退休基金流動(dòng)性危機(jī)尚未結(jié)束，恐慌指數(shù)VIX停留在30以上。美元指數(shù)高位盤整，不過(guò)日元又爆出新一輪貶值，對(duì)美元沖破148關(guān)口，日本政府重申必要時(shí)會(huì)出手干預(yù)。OPEC+減產(chǎn)消息的沖擊波大致被消化，原油期貨價(jià)格回落。黃金價(jià)格跌向1650。

　　美國(guó)9月份CPI通脹上漲8.2%，核心通脹上漲6.6%，兩個(gè)數(shù)字都超過(guò)預(yù)期，核心通脹更大幅反彈，創(chuàng)出40年新高。這說(shuō)明拜登政府和鮑威爾聯(lián)儲(chǔ)今年以來(lái)遏制通脹的努力，在物價(jià)上并沒(méi)有見(jiàn)到太大的效果。民主黨要帶著這份成績(jī)單去面對(duì)中期選舉了。

　　這組數(shù)據(jù)中最重要的是核心CPI同比再創(chuàng)新高，環(huán)比上漲0.6%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò)就印證了筆者之前一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)，就是惰性通脹已經(jīng)成為美國(guó)通脹中的最新拉動(dòng)力，最新數(shù)據(jù)顯示租金、醫(yī)療、服務(wù)業(yè)和食品接力推高通脹。盡管汽油價(jià)格明顯下滑，盡管供應(yīng)鏈問(wèn)題已經(jīng)舒緩，盡管各大零售商都在減價(jià)去庫(kù)存，通貨膨脹卻高燒不退。美國(guó)的通脹源頭已經(jīng)從實(shí)物轉(zhuǎn)到服務(wù)，現(xiàn)在又加上了惰性通脹，遏制通脹的難度越來(lái)越高，所需時(shí)間可能越來(lái)越長(zhǎng)。

　　期貨市場(chǎng)最新價(jià)格顯示，資金預(yù)期聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）11月和12月都將加息75點(diǎn)。最新的CPI數(shù)據(jù)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是一個(gè)失望但不算大意外。FOMC 9月會(huì)議紀(jì)要中，就提到要大幅收縮貨幣政策來(lái)抗衡“廣泛的和不可接受的高通脹”，強(qiáng)調(diào)“在應(yīng)付通脹上動(dòng)作不夠大的成本，要大過(guò)動(dòng)作過(guò)大的成本”。美聯(lián)儲(chǔ)在說(shuō)不惜衰退抗通脹，不過(guò)市場(chǎng)認(rèn)為一出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)停手。

　　筆者修改美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期為，11月和12月會(huì)議上加息各75點(diǎn)，明年再加兩次息，每次25點(diǎn)。筆者認(rèn)為短期加息50點(diǎn)還是75點(diǎn)還是100點(diǎn)并不重要，重要的是看清楚明年的利率大勢(shì)。市場(chǎng)認(rèn)為政策利率走到中性區(qū)間，大約4.5%之后，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)停止加息。筆者則認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)暫停一下，不過(guò)如果惰性通脹令CPI維持在4%~5%而不再快速下降，下半年可能會(huì)繼續(xù)加息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)巨額擴(kuò)張信用，令通脹遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常周期的水平，貨幣政策恐怕也未必一觸及中性區(qū)間就停得下來(lái)。FOMC的指引是到了中性水平之后，它會(huì)暫停觀察，之后的動(dòng)作要看數(shù)據(jù)，要摸著石頭過(guò)河。哪怕經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)有轉(zhuǎn)弱的跡象，如果通脹停不下來(lái)，估計(jì)加息也停不下來(lái)。

　　英國(guó)財(cái)相克沃滕被迫辭職，換上了老手亨特。克沃滕推出的經(jīng)濟(jì)刺激方案（又稱小預(yù)算），包括了英國(guó)歷史上最大的減稅方案，可能制造出450億英鎊的財(cái)政赤字，減稅是沒(méi)有相應(yīng)財(cái)政收入支持的，只是假定可以發(fā)債解決，但是也沒(méi)有事先征得央行的同意，而且發(fā)債成本已經(jīng)高了很多。

　　這個(gè)刺激措施觸發(fā)了英國(guó)國(guó)債和英鎊的暴跌。那么問(wèn)題來(lái)了。國(guó)債是被稱為零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的，多數(shù)退休基金都是杠桿買債的。價(jià)格突然大跌，基金就要補(bǔ)充保證金，但是市場(chǎng)流動(dòng)性不好，基金被迫不問(wèn)價(jià)拋售，觸發(fā)了踩踏和連鎖反應(yīng)，甚至隱現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的苗頭。央行被迫出手干預(yù)，才穩(wěn)住了市場(chǎng)情緒。這是一次典型的市場(chǎng)倒逼政策。

　　但是財(cái)政大臣換人并沒(méi)有平息民憤，英國(guó)國(guó)債繼續(xù)被拋售。30年期國(guó)債利率在宣布人事變動(dòng)前一度是4.24%，最后卻以4.81%收市。筆者認(rèn)為首相特拉斯的地位岌岌可危，因?yàn)樗呀?jīng)成為保守黨的負(fù)資產(chǎn)。保守黨在最新民意調(diào)查中的支持率只有19%，落后主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手工黨34個(gè)百分點(diǎn)，而在保守黨內(nèi)部只有四分之一的議員真心支持她。

　　政府收回部分刺激方案，英國(guó)央行松了一口氣，它可以重新專注于遏制通貨膨脹，但是當(dāng)務(wù)之急是修復(fù)政策出爾反爾帶來(lái)的信譽(yù)問(wèn)題，估計(jì)英國(guó)央行11月份會(huì)大碼加息100點(diǎn)，明年初政策利率升到4.5%。

　　如果英國(guó)政府不再搞出奇葩政策，估計(jì)英鎊短期會(huì)繼續(xù)反彈。但是英鎊的中期走勢(shì)，還要看英國(guó)的基本面，看資金流向，看財(cái)政貿(mào)易雙赤字的情況，看經(jīng)濟(jì)衰退的程度。筆者認(rèn)為，英國(guó)經(jīng)濟(jì)今年下半年就會(huì)陷入滯脹局面。

　　本周兩個(gè)重要數(shù)據(jù)，第一個(gè)是歐元區(qū)和英國(guó)的CPI，預(yù)計(jì)雙雙進(jìn)入雙位數(shù)字。第二個(gè)是中國(guó)第三季度GDP數(shù)據(jù)。

　　（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級(jí)顧問(wèn)）

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家，瑞信私人銀行大中華區(qū)副主席)