2022年10月MLF操作點評

　　事件：2022年10月17日，央行開展5000億元MLF操作，本月MLF到期量為5000億元；本月MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%。

　　一、10月MLF操作利率保持不變，主要源于當前宏觀經濟已處于回升階段，同時國內政策利率保持穩定，也能更好地兼顧內外平衡，穩定匯市預期。

　　10月MLF利率不動符合市場普遍預期，背后或主要有兩個原因：首先，8月MLF利率下調后，宏觀經濟已出現較為穩定的回升勢頭，其中一個標志是官方制造業PMI指數連續兩個月上行，其中9月為50.1%，升至榮枯平衡線上方。另外，高爐開工率、乘用車銷量等高頻數據也顯示，近期宏觀經濟供需兩端都在延續改善勢頭，而在包括專項債、政策性金融工具等各類政策措施發力下，四季度基建投資（寬口徑）也將保持較高的兩位數增長水平。我們判斷，盡管當前GDP增速仍與正常水平存在一定差距，但歷史規律顯示，在經濟轉入較為明顯的回穩向上階段時，政策性降息的可能性通常較低。

　　其次，受美聯儲貨幣政策收緊步伐明顯領先歐、日央行，地緣政治風險升溫推高避險需求等影響，近期美元指數大幅沖高，人民幣兌美元出現較快被動貶值。我們認為，盡管當前三大人民幣匯率指數基本保持穩定，而且在國內經濟回升、經常項目保持較大規模順差背景下，人民幣匯率出現脫離美元走勢快速貶值的風險可控，但穩匯市在宏觀政策議程中正在受到進一步重視。9月央行先后下調外匯存款準備金率、上調外匯風險準備金率，并通過召開外匯市場自律機制會議等方式釋放“穩匯率”政策信號。從這個角度出發，當前國內保持政策利率穩定，有助于宏觀政策兼顧內外平衡，在全球匯市劇烈動蕩過程中增強人民幣匯率韌性。

　　同時我們也認為，2020年疫情發生以后，貨幣政策始終堅持不搞大水漫灌，未來一段時間國內物價漲幅有望持續處于溫和水平，而且在經濟基本面支撐下，人民幣匯率風險整體可控，這意味著下一步無論是數量型工具還是價格型工具，貨幣政策都有條件在穩增長方向進一步發力。

　　二、10月MLF等量續作，有助于支持銀行四季度持續加大貸款投放力度，同時近期市場利率仍明顯低于政策利率，銀行體系流動性較為充裕，無需MLF加量補水。

　　10月MLF等量續作，結束了此前連續兩個月的縮量操作。我們分析，這或與9月人民幣貸款同比大幅多增，各項貸款余額增速由降轉升，以及在各項政策工具支持下，四季度銀行貸款還將保持同比多增勢頭有關。10月MLF不再縮量操作，有助于保持銀行體系流動性處于較為充裕水平，支持商業銀行四季度持續加大貸款投放力度。10月“依法用好5000多億元專項債地方結存限額”將會開閘發行，并于當月發行完畢，這將在短期內對銀行信貸投放起到較強帶動作用，而政策性開發性金融工具對企業貸款的撬動效應會持續顯現。另外，伴隨經濟回升，市場主體融資需求也會有所上升。由此我們判斷，四季度人民幣貸款有望延續同比多增態勢，并成為推動寬信用進程的主力。這將為四季度、乃至明年年初宏觀經濟增速進一步向正常水平靠攏提供必要的金融環境。

　　另一方面，10月MLF也未加量操作，主要是當前市場流動性處于較為充裕水平，其中，9月商業銀行（AAA級）1年期同業存單收益率均值為1.97%，較上月小幅上行2個基點，仍明顯低于2.75%的1年期MLF操作利率；進入10月，該指標也未出現明顯上行勢頭。這意味著當前銀行體系流動性處于偏于充裕的狀態。

　　最后，若后期伴隨銀行貸款投放力度顯著加大，銀行體系流動性出現較為明顯的收緊態勢，也不排除加量續作MLF或年底前后央行實施全面降準并部分置換到期MLF的可能性。其中，降準置換到期MLF既會補充銀行體系流動性，也有助于降低銀行資本成本，持續推動各類貸款投放量增價降。

　　三、盡管10月MLF利率不動，但當月5年期LPR報價有可能再度下調15個基點；9月新一輪銀行存款利率下調啟動，為報價行下調5年期LPR報價加點提供動力，四季度居民房貸利率有望持續下行。

　　10月MLF利率保持不變，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。不過，9月包括活期存款利率在內，商業銀行啟動新一輪存款利率下調，而且下調幅度整體上明顯大于4月開啟的年內首輪存款利率下調；另外，4月以來DR007、商業銀行（AAA級）1年期同業存單收益率持續處于低位。這意味著近期銀行資金成本會出現較大幅度的邊際下行，會增加報價行下調LPR報價加點的動力。

　　考慮到當前樓市依然較為低迷、居民房貸持續處于同比少增狀態，我們判斷10月20日報價行有可能單獨下調5年期LPR報價；而近期企業貸款增速較快，1年期LPR報價有望保持穩定。這將引導四季度居民房貸利率更大幅度下行，同時也有助于控制銀行凈息差收窄幅度。

　　我們判斷，即使短期內5年期LPR報價保持不動，未來監管層也可通過進一步放寬首套房貸利率下限，乃至適時下調二套房貸利率下限等方式，引導四季度居民房貸利率持續下行。我們認為，推動樓市在年底前后企穩回暖是未來一段時間穩增長、控風險的一個重要發力點。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)