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報告摘要
● A股小盤股從“慎思篤行”到“積極優選”。自21年3月至今，我們對A股小盤股的觀點經歷了三個階段：21年3月“市值下沉”→21年12月“小盤股面臨估值陷阱”→5月強調“積極優選”小盤成長股。
●不卑不亢、大盤價值股絕對收益之旅、積極優選小盤成長股是否沖突？并不沖突。（1）5.15邊際轉向“不卑不亢”的原因：中國政策經濟預期最悲觀的階段已經過去，A股的核心矛盾轉變為“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”，A股估值比較便宜（尚未極度便宜），但由于美聯儲仍將鷹派，“復合政策底”尚未形成，因此A股“不卑不亢”，僅是從前五個月的泥沙俱下轉向具備較豐富結構性機會。（2）風格研判：價值先行，其次推薦小盤成長股（500億市值以下），價值股與小盤成長股共同的特征是估值極便宜，受美聯儲緊縮影響有限，而小盤成長股經歷了4月下旬的小型流動性沖擊后有所出清。因此我們建議在“不卑不亢“的市場，價值先行，其次優選估值已經很便宜的小盤成長股。
● 小盤成長股的股價決定要素是哪些？對于小盤成長股來說，分母端的驅動力>分子端的驅動力，國內要素影響力>海外要素影響力。成長股股價往往對分母端的敏感性更為強烈，A股小盤成長股的決定性要素是民營企業信用環境；而與大盤成長股不同的是，美債實際利率并非A股小盤成長股的股價決定性要素。其次影響要素是賠率，賠率吸引是小盤成長股絕對收益的前提。而分子端的相對盈利/收入增速，對于小盤成長的絕對/相對收益指引意義則弱于分母端。
● 決定要素改善，看好小盤成長股絕對收益。（1）民企信用環境正在改善：央行對杠桿率的積極表述罕見、房貸利率下限下調、民企債券專項支持計劃出臺、“示范房企”債券發行、劉鶴表態支持民營經濟持續健康發展；（2）截至4.26，“否極泰來”方法論指向小盤成長股的賠率處于非常便宜的位置；（3）美債實際利率上行對小盤成長股壓制有限。
● 積極配置小盤成長股，如何優選？（1）通過“勝率-賠率”框架下的定量和定性分析，我們優選出當前具備較強投資性價比的前10小盤成長細分行業，并分為5檔（詳見正文）：自動化設備、醫療器械、專業設備、小金屬、工業金屬、電網設備、特鋼、電子化學品、生物制品、風電設備；（2）把握4條小盤成長股賽道的投資主線（參見5.18《小盤成長股的四條線索》：①美債利率階段性下行受益：醫藥/新基建/新材料；②復工復產疫后供需結構修復：半導體/醫藥/新能源汽車；③新能源消費鏈“穩增長”加碼/關稅到期潛在受益：光伏組件/互聯網傳媒；④新興產業鏈上游材料價格階段性回落受益：風電/新能源汽車。
●核心假設風險。疫情反復，美聯儲超預期收緊，地緣風險超預期。
報告正文
1
A股小盤股：從“慎思篤行”轉向“積極優選”
自21年3月至今，我們對A股小盤股的觀點經歷了三個階段：21年3月提出“市值下沉”→21年12月開始“小盤股面臨估值陷阱”→當前強調“積極優選”。（1）我們在21.3.3《微觀結構惡化——歷史與影響》提出歷史上歷次微觀結構調整下市場均迎來小盤占優，21.3.4《拾級而下，“市值下沉”如何布局？》提出“市值下沉”將具備持續性；（2）我們自21.11.17《逢低布局大盤價值》開始關注布局大盤價值板塊，21.12.5年度策略展望中提出“從盈利環境和金融條件來看，小盤股將面臨“估值陷阱”；（3）而我們在近期提示小盤成長的決定性要素有明顯改善，建議積極優選布局——22.5.15《不卑不亢，價值先行》中提到“市場將從過去五個月的泥沙俱下轉向具備較豐富結構性機會。國內政策經濟環境逐步改善+美聯儲堅決緊組合下我們建議首要關注價值股，其次關注受海外影響較小且交易結構不擁擠、前期超跌小盤成長股（500億市值以下）”，22.5.18《小盤成長股的四條線索》中強調“成長反彈的兩個條件階段性觸發，關注小盤成長股的4條投資線索”。
2
不卑不亢、大盤價值股、小盤成長股是否沖突？
我們5.8發布《大盤價值股迎來絕對收益之旅》；5.15《不卑不亢，價值先行》中提到A股從前五個月的泥沙俱下轉向具備較豐富結構性機會，首要關注價值股，其次關注小盤成長股；5.18《小盤成長股的四條線索》中建議關注小盤成長股的4條投資線索。投資者非常關注我們近期的觀點邊際變化：從“慎思篤行、價值占優”轉向“不卑不亢、價值先行”以及其次推薦小盤成長股。我們再向投資者做簡析邏輯框架：大盤價值股和小盤成長股并不沖突。
?。?）邊際變化至“不卑不亢”原因。
我們認為中國政策經濟預期最悲觀的階段已經過去，A股從“美聯儲堅決緊，國內有底線松”轉變為“美聯儲堅決緊，國內信用底已過”，中報為表觀“盈利底”，A股估值比較便宜（尚未極度便宜），但由于美聯儲仍將鷹派，“復合政策底”尚未形成，因此A股“不卑不亢”，僅是從前五個月的泥沙俱下轉向具備較豐富結構性機會。
?。?）風格研判：價值先行，其次關注小盤成長股（500億市值以下），價值股與小盤成長股共同的特征是估值極便宜，受美聯儲緊縮影響較小，估值都已見底。
今年我們一直講“穩增長影響價值，美債影響成長”。當前除了大盤價值股，為什么其次關注小盤成長股？是否有沖突？怎么理解？
?、俅蟊P價值股——我們自去年底以來建議大家降低信用擴張的期待，直至上周轉向“國內信用底已過“，原因是認為市場關于疫情對經濟的影響已經達到極度悲觀，而決策層關于穩就業穩增長的迫切性正在提升，且“宏觀杠桿率會有所上升“信號明確，我們認為發力點在地產基建特別國債及傳統國企低碳轉型加杠桿。
?、谛”P成長股——我們認為22年美債實際利率主導A股成長股，需要提示的是美債利率上行對A股價值股、小盤成長股的負面影響相對有限（北向資金更青睞大盤成長股）。小盤成長股的決定性因素是國內信用環境。我們認為民營企業的信用環境將得到改善，而小盤成長股經歷了4月下旬的小型流動性沖擊后有所出清，估值已經見底（我們將在本文中詳細闡述）。
?、劭偨Y：經過19-21年的成長風格，價值股的業績預期更合理，面臨業績下修的壓力更小，因此我們建議在“不卑不亢“的市場，價值先行，其次優選估值已經很便宜的小盤成長股。（詳見5.18《小盤成長股的四條線索》）
3
小盤成長股的股價決定要素是哪些？
對于小盤成長股來說，分母端的驅動力>分子端的驅動力，國內要素影響力>海外要素影響力。從影響成長股整體的BETA驅動力來看，成長股往往對分母端的敏感性更為強烈，小盤成長股的決定性要素是民營企業信用環境；而與大盤成長股不同的是，美債實際利率并非小盤成長股的股價決定性要素。其次影響要素是賠率（估值），賠率吸引是小盤成長股絕對收益的前提。而分子端的相對盈利/收入增速，對于小盤成長的絕對/相對收益指引意義則弱于分母端。
?。ㄒ唬┬”P成長股的首要決定要素是信用環境
決定小盤成長股價走勢的核心要素是信用環境。從小盤成長股的相對收益來看，相關性最高的要素為民營企業的超額利差（相關系數-87%，下同），其次為1年期AA-對AAA的信用債利差（-85%）；從小盤成長股絕對收益來看，相關性最高的要素為民營企業信用利差（-73%），其次為美元兌人民幣匯率（-60%）。也就是說，當信用環境，尤其是民營企業的信用環境得到改善時，往往利好小盤成長股的絕對和相對收益。
（1）小盤成長股相對收益：民營企業超額利差走勢和1年期AA-對AAA的信用債利差走勢與小盤成長股相對收益具有顯著的負相關性，除此以外，民營企業信用利差、平均社融規模與小盤成長股相對收益也呈現較強負相關性。其中，2016年12月以來，小盤成長股相對收益與民營企業超額利差、1年期AA-對AAA的信用債利差走勢幾乎完全相反，對小盤成長相對收益具有極強的解釋能力。
（2）小盤成長股絕對收益：民營企業信用利差走勢和民營企業超額利差走勢與小盤成長股相對收益具有顯著的負相關性。大體上來看，信用利差與超額利差下行時，我國的小盤成長絕對收益表現較好。
?。ǘ┢浯斡绊懸厥琴r率，賠率吸引是小盤成長股絕對收益的前提
小盤成長股整體賠率處在非常吸引的位置上，是小盤成長股開啟顯著絕對收益的重要前提。我們在4.13《大盤價值股底部區域已現》中介紹了“否極泰來”方法論如何通過13大賠率指標，判斷分析寬基指數是否處在賠率處于非常吸引的位置上。可以發現，除2016年初市場由于盈利大幅反轉帶來勝率決定性改善，小盤成長股尚未到達“極端便宜”直接迎來反轉外，其余小盤成長開啟顯著絕對收益區間之時“否極泰來”方法論13大賠率指標中均有超過60%的指標指向底部特征。截至4月26日，“否極泰來”方法論的13大指標中有10大指標指向小盤價值已經處于賠率極為吸引的位置，我們判斷：小盤價值股的賠率在2022年4月26日已經具備明顯的底部特征。
?。ㄈ┖Ｍ庖貙π”P成長股的負面影響相對不大
與大盤成長股有所不同的是，海外要素并非小盤成長股的決定要素。部分投資者擔心小盤成長股會受到美聯儲緊縮的影響，美債實際利率上行對小盤成長股顯著壓制；但實際上小盤成長股的絕對收益受到美債利率影響有限，其與美債實際利率相關性為-53%，顯著弱于大盤成長股、創業板的-90%+，同時小盤成長股的相對收益與美債收益率呈弱正相關。
除美債利率之外，其他海外因素對于小盤成長股絕對/相對收益走勢的影響相對信用環境因素來說也較弱。雖然美元指數與小盤成長股絕對收益之間呈現較弱負相關性（-0.295），但我們從下圖可以看到，這種相關關系的方向有較大的不確定性，因此美元指數對小盤成長股的抑制程度總體來說較小；同時，雖然自2018年開始美元指數與小盤成長股絕對收益的正相關關系逐漸轉換成負相關關系，但18年之前的大部分時間兩者基本同向變動，因此美元指數對小盤成長股的絕對影響實際上是非常不確定的。而其他海外因素例如美國核心CPI同比增速、美國聯邦基金利率、標普500指數等類似要素，與小盤成長股的絕對收益以及相對收益之間的相關系數均低于0.3，從走勢來看，對小盤成長股收益走向的解釋性也較弱。
（四）分子端中相對收入增速對小盤成長股的收益有趨勢指引作用
1．相對盈利增速
從分子端來看，相對盈利增速對于小盤成長股絕對收益和相對收益的指引意義均不強。我們用小盤成長季度凈利潤的同比增速與A股剔除金融服務板塊凈利潤同比增速的差來衡量相對盈利，可以看到相對盈利與小盤成長股絕對收益的走勢呈現弱正相關關系，而與相對收益的走勢則是呈現一定的負相關性，就對小盤成長股收益走勢方向的指引作用來說意義不強。
2．相對收入增速
從分子端來看，相對收入增速對于小盤成長絕對/相對收益的走向有一定指引作用。相對收入增速對于小盤成長股的絕對/相對收益均有一定趨勢指引所用，但對于一些強烈的波動沒有解釋能力。
4
決定要素改善，建議積極優選小盤成長股
?。ㄒ唬┟衿笮庞铆h境正在改善
1．央行“宏觀杠桿率會有所上升”的表述意味著未來信用擴張或將加快
5月13日，央行在就4月金融統計數據答記者問上“宏觀杠桿率會有所上升”的罕見表述意味著未來信用擴張將加快。歷史上，除本輪外監管層主動提及杠桿率上行的“信用擴張強信號”次數極少，僅有16年6月、20年的4、5、10月共計2輪?？梢钥吹?，在監管層主動提及杠桿率上行類似表述后信用往往迅速迎來擴張。同時，央行還表示：“下一階段，人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，將穩增長放在更加突出的位置，加大穩健貨幣政策的實施力度，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，加快落實已出臺的政策措施，積極主動謀劃增量政策工具，支持經濟運行在合理區間?！贝吮硎鲞M一步確認了穩增長在當前政策中的重要性。
2．央行下調房貸利率下限
央行、銀保監會于5月15日聯合發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，宣布下調首套住房商業性個人房貸利率下限，二套住房利率下限維持不變。政策調整后，全國層面首套住房商業性個人住房貸款利率下限由不低于相應期限LPR調整為不低于相應期限LPR減20個基點（按4月20發布的5年期以上LPR計算為4.4%）。此政策不僅降低了剛需客的融資成本，另一方面體現了監管層自上而下對地產信用的呵護，即本輪對于地產相關的放松政策不再是單純的各城市“因城施策”，而是有更為自上而下的政策開始關注并呵護當前的地產信用環境。
3．民企債券專項支持計劃出臺
證監會于5月11日表示，交易所債券市場推出民營企業債券融資專項支持計劃，這將改善民營企業融資環境。目前首單項目已落地，由專項支持計劃與金融機構聯合為“GC晶電01”提供1億元增信支持，助力企業債券融資5億元?！癎C晶電01”是由民營上市公司晶科科技發行的鄉村振興碳中和綠色公司債券，募集資金主要用于鄉村振興、綠色碳中和光伏電站項目。而未來可能推出的特別國債也將對民營企業、小微企業的信用環境起到改善的作用。
4．“示范房企”債券發行，幫助民營地產商逐步恢復公開市場的融資功能
碧桂園、龍湖、美的置業3家民營房企于5月16日被監管機構選定為示范房企，將在本周陸續發行人民幣債券。為吸引投資人，創設機構將同時發行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）在內的信用保護工具，以幫助民營地產商逐步恢復公開市場的融資功能。
5．劉鶴主席表態支持民營經濟持續健康發展
5月17日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴出席“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會并指出，全球數字經濟正呈現智能化、量子化、跨界融合等新特征。要努力適應數字經濟帶來的全方位變革，打好關鍵核心技術攻堅戰，支持平臺經濟、民營經濟持續健康發展，處理好政府和市場關系，支持數字企業在國內外資本市場上市，以開放促競爭，以競爭促創新。
?。ǘ┊斍靶”P成長股的賠率處于非常便宜的位置
根據“否極泰來”方法論，從資產聯動指標、技術指標、市場行為指標和估值指標四個角度的市場靜態特征來看，截至4月26日“否極泰來”方法論的13大指標中有10大指標指向小盤價值已經處于賠率極為吸引的位置，我們判斷：小盤價值股的賠率在2022年4月26日已經具備明顯的底部特征。
1．資產聯動指標
股債相對回報率：符合底部特征。從歷史經驗看，除2016年外熊市底部的股權風險溢價3年滾動分位數均高于75%。2022年4月26日，股權風險溢價3年滾動分位數已超98%，見底特征明顯。
2．市場技術指標
指數偏離年線幅度：符合底部特征。市場底部附近，小盤成長指數點位均向下偏離年線。從歷史情況來看，指數會在向下偏離20%左右時開始反彈，2022年4月26日小盤成長指數符合該底部指標。
指數日均跌幅：符合底部特征。從小盤成長指數日均跌幅看，底部形成前1個月指數日均跌幅在-0.3%至-1.3%，且相比前3個月、前6個月跌幅均有所放大；同時在底部右側1個月，指數由跌轉漲。2022年4月26日前1個月跌幅有所放大，并在底部后明顯反轉。
下跌公司占比：符合底部特征。小盤成長指數前幾輪熊市底部前最后一月市場下跌公司占比相比此前三個月、六個月均明顯放大，底部后一個月明顯下降至低于底部前的水平。2022年4月26日底部前一個月，市場下跌公司占比達到61%，較前六個月、前三個月明顯擴大。
漲停家數/跌停家數比率：符合底部特征。比較歷次A股大底前6個月、前3個月、前1個月和后1個月的漲停家數/跌停家數比率差（漲停比例-跌停比例），發現大底后1個月漲停家數比跌停家數的比率相較大底前3個月和前1個月均有大幅提升。2022年4月26日漲跌停比率差在底部前逐漸下行并在底部后顯著反轉，符合該指標的底部特征。
3．市場行為指標
流動性：符合底部特征。從歷史經驗來看，大底附近周度日均成交額一般處于區間底部。A股小盤成長4次大底中，成交額均有顯著下降。2022年4月26日，日均成交額較六個月前、三個月前、一個月前分別下降7.0%、7.4%、3.6%，處于成交額區間底部。
4．估值指標
PE分位數與PB分位數：均符合底部特征。本輪小盤成長大底與2012年12月市場大底類似，PE分位數與PB分位數均小于5%，處于歷史極低位置。2022年4月26日小盤成長指數PE僅為6.6倍，3年滾動PE分位數僅為2.5%，PB僅為0.76倍，3年滾動PB分位數僅為1.3%，均處于極低位置。
高股息率股比率與破凈股比率：均符合底部特征。2022年4月26日股息率大于5%的股票數量為171只，占比3.6%，四次熊市底部時期為61-210只股票，占比在1%到2.4%之間；破凈股數量為562只，占比11.8%，四次熊市底部時期為20-33只，占比在2%到6%之間。當前高股息率股票比率與破凈股比率顯著高于歷史熊市底部區間，滿足底部特征。
?。ㄈ┟纻鶎嶋H利率仍處于上行通道，但對小盤成長股壓制有限
我們維持美債利率仍處于上行通道的判斷，且實際利率上行的空間更大，因此A股“不卑不亢”，結構上需要關注受美聯儲緊縮壓制較小的品種，而小盤成長股正是其中之一。我們在上文提到，價值股和小盤成長的相對收益與美債實際利率呈正相關關系，絕對收益與美債實際利率程負相關關系。
當前，部分投資者認為美債利率已經見頂，但我們維持美債利率仍處于上行通道的判斷，且實際利率上行的空間更大。我們自21年12月5日年度策略后持續強調“美聯儲堅決緊”是22年兩大核心預期差之一，而之后美聯儲的操作持續超出市場預期，但即便如此自去年12月以來每個月都有投資者認為美債已經見頂。而當前又有部分投資者判斷美債利率已經見頂：我們在3.20春季策略中強調，加息周期中經濟和通脹的下行不必然帶來美債利率的回落，在貨幣政策劇烈變化的階段，利率走勢經常出現與經濟環境變化的階段性背離。我們在5.5美聯儲議息會議點評中強調，22年5-9月是美聯儲貨幣政策實質緊縮最劇烈的階段，美債利率仍處于上行通道，當前是短期緩和的窗口（8月或是階段性緩和的下個窗口）。綜合經濟、通脹、政策環境來看，當前更強勁的就業市場和薪資增速支撐內需、更高的通脹水平、更劇烈的貨幣政策收緊都將促使本輪美債利率上行至高于2018年峰值水平（10年期名義利率3.24%、10年期實際利率1.17%），未來實際利率上行的壓力更大。
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決定要素改善，建議積極優選小盤成長股
我們優選出當前具備較強投資性價比的前10小盤成長細分行業：自動化設備、醫械、專業設備、小金屬、工業金屬、電網設備、特鋼、電子化學品、生物制品、風電設備。
注：本文中的“小盤成長細分行業”定義如下——
需同時滿足以下條件：（1）基于申萬二級行業分類；（2）二級行業個股總市值均值小于250億；（3）總市值大于500億以上個股數量占比小于15%；（4）成長因子Z排名全二級行業前70名。其中Z=過去三年收入增速均值排名+過去三年歸母凈利潤同比增速均值排名+21年年報ROE排名。
?。?）勝率視角看小盤成長股投資機會。3視角4維度判斷申萬二級行業中小盤成長風格行業的勝率情況。為了更好地從勝率視角尋找小盤成長行業的投資機會，我們從市場對行業未來景氣預期改善幅度、景氣預期改善幅度的邊際動態變化、政策支持力度3個視角出發對勝率進行分析。具體指標上，我們選取了預測增速絕對值、預測增速邊際變化（較4月變化）、預測增速邊際變化（較3月變化）、政策邊際變化4個指標維度對小盤成長行業逐一進行定量和定性分析，以此來測算各行業的勝率情況。
?。?）賠率視角看投資機會。3視角5指標判斷申萬二級行業中小盤成長行業的賠率情況。我們從市場擁擠度、估值、基金持倉3個視角出發對細分行業的賠率進行分析。具體指標上，我們通過換手率歷史分位數、換手率/A股換手率歷史分位數2個指標表征市場擁擠度；以PE（TTM）和PB（LF）的歷史分位數2個指標表征市場估值；以基金持倉占比歷史分位數表征基金持倉。
?。?）“勝率-賠率”框架下如何排序細分領域投資性價比？基于上文的“勝率-賠率”分析框架，我們建立小盤成長行業的“勝率-賠率”6維度打分模型——“賠率-勝率”分析框架下，每個分析視角等權打分，最后加總分數對當前小盤成長行業進行“性價比”打分排名。如上文，我們通過3個視角分析各行業的“賠率”，3個視角分析各行業的“勝率”。我們通過對每個視角下的指標進行打分，根據指標數據，每個小盤成長行業在每個視角的得分可為0、0.5或者1分。最后將所有項目得分加總，獲得總得分，得分越高的行業在當下的投資性價比更高。
具體打分結果如下表，具體細分檔次來說，當前具備一定投資性價比的小盤成長行業有——
（1）第一檔：5分。在這一檔位上的小盤成長行業僅有自動化設備；
（2）第二檔：4.5分。在這一檔位上的小盤成長行業僅有醫療器械；
?。?）第三檔：4分。在這一檔位上的小盤成長行業主要有專業設備、小金屬、工業金屬、電網設備；
?。?）第四檔：3.5分。在這一檔位上的小盤成長行業為特鋼與電子化學品；
（5）第五檔：3分。在這一檔位上的小盤成長行業為生物制品與風電設備。
?。ǘ┬”P成長股的四條線索
我們在5.18《小盤成長股的四條線索》中建議把握4條科技成長（小盤成長股）賽道的投資主線——
線索一：美債利率階段性下行受益（醫藥/新基建/新材料）。（1）若美債實際利率延續邊際回落趨勢，醫藥生物/新基建/新材料領域或最為受益，從歷史上看其對于利率回落最為敏感；（2）美債利率若重回3月中旬以來上行趨勢，新基建/高端制造/養老領域或受損最小。從歷史上其對于美債利率上行的敏感性最低。
線索二：復工復產疫后供需結構修復（半導體/醫藥/新能源汽車）。復工復產呈現三條修復方向：（1）政策驅動先行：復工復產“白名單”保障部分重點產業先行復工：半導體/醫藥/新能源汽車；（2）供需梗阻緩解：復產復工之下，上海經營占比高的產業受益更為直接：半導體（制造/設計/設備）、醫藥（CXO/To-C醫療服務）、新能源汽車（整車/零部件）、新能源（風電/光伏電池組件）；（3） 出口梗阻緩解：出口占比高的產業有望受益：半導體（集成電路）、新能源汽車（整車）、消費電子及零部件等。
線索三：新能源消費鏈“穩增長”加碼/關稅到期潛在受益（光伏組件/互聯網傳媒）。（1）平臺經濟迎來“困境反轉”（4月份游戲版號重啟發放），互聯網傳媒釋放正面預期；（2）紓困政策有望精準發力，金屬新材料、航空航天等高庫存凸顯供需矛盾；（3）“十四五”產業規劃陸續出爐（現代能源體系確立+首發生物經濟五年規劃），能源安全、生物經濟路徑愈加清晰；（4）301關稅即將到期（兩項行動將分別于今年7月6日和8月23日到期），若關稅取消，將加速光伏組件出海滲透。
線索四：新興產業鏈上游材料價格階段性回落受益（風電/新能源汽車）。（1）鋼鐵價格回落下的風電產業有望迎來成本緩解，鋼鐵價格走勢與風電行業收益呈現顯著相關性；（2）有色金屬價格近期邊際回落，新能源汽車有望迎來成本端改善。
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風險提示
?。ㄒ唬┮咔榭刂品磸?，國內疫情管控政策變化過快，造成國內“政策底”反復，國內投資者風險偏好下行，外資流出；
（二）全球通脹壓力提升，美聯儲超預期收緊，導致美債利率超預期上行，人民幣匯率過快貶值，新興市場金融條件快速惡化，風險偏好大幅下行；
?。ㄈ┒頌醯鼐夛L險超預期發酵，逆全球化加劇，大宗商品價格超預期上行，全球風險偏好超預期下行。
責任編輯：常福強
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