文/李奇霖、孫永樂

　　今天LPR報價中，1年期LPR報3.70%，上次為3.70%，5年期以上品種報4.45%，上次為4.60%。

　　對于本次LPR利率下調，我們嘗試回答以下幾個問題：

　　和此前幾次LPR降息相比，本次降息有何不同？為什么在MLF利率沒有下調的時候，5年期LPR利率能夠主動下調15個BP？為什么是在這個時間點降息？以及本次LPR利率下調能夠發揮多大的作用？

　　先來回答第一個問題。

　　回顧此前幾次LPR的非對稱式下降，一般都是1年期LPR降幅大于5年期LPR，兩者降幅往往是2：1的關系，比如上一輪LPR降息就是1年期下調10個BP，5年期僅下調5個BP。

　　但是這次LPR降息節奏則完全不一樣。在1年期LPR利率沒有下調的時候，5年期LPR一次性下調15個BP，無論是降息方式還是降息幅度都與此前幾輪大不相同。

　　在此前MLF利率沒有下調的時候，5年期LPR利率下調的空間來自于哪里呢？

　　我們認為雖然本月MLF利率沒有下調，但是受益于此前的非對稱式降息、降準以及央行加強存款利率監管等，商業銀行負債端成本特別是中長期負債成本有所下滑，加上央行的引導，商業銀行有下調LPR利率的空間。

　　第一，此前的非對稱式降息為5年期LPR利率大幅下調提供了較大的空間。

　　從數據上看在經過此前幾輪非對稱式下調之后，1年期LPR利率與5年期LPR利率的差距明顯拉大，中長期信貸成本偏高。在2019年10月的時候，5年期LPR利率為4.85%，1年期的為4.2%，兩者之間的差距僅有0.65%。

　　但是在經歷過多次降息之后，1年期LPR僅有3.7%，而5年期LPR利率卻依舊位于4.6%的高位（截至本輪降息前），兩者之間的差距達到了0.9%。

　　這意味著在過去幾年間實體融資成本的回落主要來自于短期信貸成本的回落，中長期信貸成本回落幅度較小。而且這在一定程度上也會使得實體部門在貸款時會有貸款短期化的傾向。

　　當然，過去一直以來的非對稱式降息也給了現在下調5年期LPR利率很大的空間。在本次LPR利率下調后，5年期和1年期LPR利率的差距壓縮到了75BP。

　　第二，受益于此前存款利率制度改革等，銀行負債端成本特別是中長期負債端成本明顯下滑，這也有助于銀行主動下調5年期LPR利率。

　　一季度貨幣政策執行報告明確指出目前我國已經形成了“市場利率+央行引導—LPR利率—貸款利率”的傳導機制。

　　在這樣的框架下，要想引導LPR利率下調，除了央行率先下調MLF利率之外，央行還可以通過降低商業銀行負債端成本、釋放政策信號等方式來引導商業銀行下調LPR報價。目前，這兩個條件都已經具備了。

　　一方面，存款利率市場化調整機制的建立推動著商業銀行存款負債成本特別是中長期負債端成本的下滑。

　　此前央行也指出2022年3月新發生定期存款加權平均利率為2.37%，比2021年5月下降0.12個百分點。其中，長期定期存款利率降幅更大，2年、3年和5年期定期存款利率較2021年5月分別下降0.18 個、0.43個和0.45個百分點。

　　另一方面，此前央行也在多個場合公開表態要降低實體融資成本。比如在4月份金融數據發布時，央行明確表示要充分發揮貸款市場報價利率改革效能，發揮存款利率市場化調整機制作用，推動降低銀行負債成本，進而帶動降低企業融資成本。

　　上面我們解釋了為什么在MLF利率沒有下調的時候，5年期LPR利率能夠大幅下調。

　　接下來我們來回答第三個問題：為什么是在這個時間點降息？降息的背后又體現了什么政策含義？

　　簡單來說，這種非對稱式降息背后的核心驅動因素是政策開始大力支持“寬信用”，并且著眼于解決目前信貸結構差，中長期信貸遲遲沒有修復的問題。

　　去年末以來，央行一直在通過公開市場操作等方式將流動性維持在一個較充裕的水平。這一點在疫情之后表現得更為明顯，比如我們能夠看到自2022年4月以來，DR007利率一直低于OMO利率，DR007過去20天的加權平均利率僅有1.61%，過去60天的加權平均利率也僅有1.85%。市場利率持續位于政策利率之下意味著目前銀行間市場流動性整體是比較充裕的。

　　在“寬貨幣”已經先行的情況下，今年以來貨幣政策的核心整體都是偏向“寬信用”的。

　　為了推動“寬信用”行情的到來，央行通過保持流動性合理充裕、鼓勵銀行發行永續債等方式補充資本金、推動企業融資成本下行等方式來緩解銀行面臨的流動性、資本和利率三大約束。

　　回顧今年1季度的信貸情況，我們也的確能夠看到在政策的引導下，“寬信用”的行情一度有所起色。比如，社融同比增速在3月份已經回升到了10.5%，一季度人民幣貸款增加8.34萬億元，同比多增6636億元等等。

　　在信貸總量緩慢修復的時候，信貸的結構性問題一般也能夠逐步得到解決。

　　但是當時才略有起色的“寬信用”行情很快就被3月末爆發的疫情給打斷了。

　　從經濟數據上可以看到，本輪疫情對經濟造成的沖擊僅次于2020年第一輪疫情。在疫情沖擊下，4月需求、投資、生產、出口等經濟指標均出現了明顯的下滑，經濟全面承壓。比如我們能夠看到4月社會消費品零售總額、工業增加值等指標同比均進入了負增長區間。

　　在經濟承壓的時候，實體融資需求也大幅走弱。4月金融數據呈現總量差、結構差的格局，此前略有好轉的“寬信用”行情被打斷。

　　比如我們能夠看到4月份人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元，其中居民部門信貸再度出現了負增長（減少2170億元），票據融資成為企業信貸的主要支撐項等等。

　　在這樣的情況下，今年經濟實現政策目標的壓力加大。考慮到4月經濟指標大幅下滑，5月高頻數據也顯示各經濟分項依舊有待進一步修復，預計二季度GDP同比增速可能會偏低。

　　假設二季度GDP同比增速為4%，那么要想實現5%-5.5%左右的增速，三、四季度GDP累計同比增速要達到5.6%-6.5%。

　　假設二季度GDP同比增速為3%，那么要想實現5%-5.5%左右的增速，三、四季度GDP累計同比增速要達到6%-7%。

　　假設二季度GDP同比增速為2%，那么要想實現5%-5.5%左右的增速，三、四季度GDP累計同比增速要達到6.5%-7.4%。

　　這也就意味著要想實現既定的政策目標，推動“寬信用”行情，財政政策和貨幣政策需要進一步發力。

　　好消息是到了5月中下旬，國內疫情整體已經得到了有效控制，上海等地已經開始有序推進復產復工。相應的，政策加大發力，切實降低企業融資成本、推動企業融資需求回升也就成為了理所應當的事情了。

　　此前MLF利率沒有下調可能是央行考慮到在海外輸入性通脹壓力延續的時候，國內通脹壓力需要關注，以及在海外主要發達經濟體貨幣政策調整的時候，要兼顧內外平衡等等。

　　而相比于MLF利率，5年期LPR利率的調整對于穩增長的重要性無疑更大，而且利率下調受到的掣肘也會比較少。

　　另外，自去年末以來，在政策的發力下，信貸總量雖然逐步有所好轉，但是信貸結構差，中長期貸款不足的問題遲遲沒有得到改善。

　　在這時候大幅下調5年期LPR利率無疑有利于進一步降低企業中長期融資成本，推動實體融資需求回升，并進一步推動信貸結構改善。

　　正如此前央行副行長劉國強的表述，金融機構發放企業流動性資金貸款等利率定價一般參考1年期LPR，就是投放短期貸款一般參考1年期LPR；發放中長期貸款，比如制造業中長期貸款、固定資產投資貸款和個人住房貸款等，這些利率定價期限比較長，參考的是5年期LPR。

　　回顧今年國內經濟增長的主要支柱，內需特別是投資會成為今年經濟的主要拉動力之一。

　　在面臨2020年第一輪疫情沖擊的時候，政策一度也希望通過發力基建（當時專項債規模明顯提高等）等方式來托底經濟，但是當時因為海外主要經濟體實行財政貨幣化以及疫情在全球蔓延使得海外生產受阻等，國內出口開始強勢復蘇，2020年11月出口同比增速一度達到了20.5%，成為當時國內經濟修復的主要支撐項，相應的基建發力的訴求也隨之回落。

　　但是今年中國面臨的局面就有所不同了。

　　核心是出口對中國經濟的支撐力度整體是在下滑的。此前支撐中國出口高增的主要因素在今年均有所走弱。

　　一來海外主要經濟體因為高通脹等，此前寬松的財政貨幣政策已經開始加速退出，美聯儲等紛紛開始加息，且短期不會停止；二來東南亞等國家的生產持續修復，開始與中國爭奪市場份額。在這樣的情況下，出口對經濟的支撐力度預計是弱于2020年的。

　　在出口拉動作用逐漸減弱的時候，今年國內經濟修復的支撐更多的會來自于投資和消費。這時候，通過降低5年期LPR利率降低實體的中長期融資成本，推動實體中長期融資需求回升，對于經濟增長無疑至關重要。

　　一來5年期LPR利率的下調有利于推動企業中長期融資需求的回升。

　　受益于政策的幫扶等，今年以來制造業投資對經濟形成了明顯的支撐，1-4月制造業投資增長12.2%，在各項經濟指標中，表現亮眼。因此，今年要想穩增長，保住制造業投資無疑至關重要。

　　在此次5年期LPR利率下調之后，企業部門的中長期貸款成本無疑會有所下滑。這在一定程度上也有利于制造業企業中長期融資需求的回升。當然這對基建投資等也會形成利好。

　　二來5年期LPR利率的下滑有利于降低居民房貸成本，刺激居民購房需求的回升。

　　今年以來受房價上漲預期的扭轉、對期房交付的不信任、疫情沖擊下居民收入端成本不確定性上升等因素的影響，居民購房意愿不足。可以看到，1-4月商品房銷售面積同比下降20.9%，商品房銷售額同比下降29.5%。

　　從高頻數據上看，受疫情等因素的影響，5月房地產銷售市場依舊偏弱。截至5月19日，5月30大中城市商品房日均成交面積為26.1萬平方米，4月為27.5萬平方米，去年同期為57.5萬平方米。在房地產銷售市場尚未回暖的時候，房地產投資也依舊偏弱。

　　為了助力房地產銷售市場回暖，越來越多的城市紛紛推出房地產刺激政策，政策涵蓋了公積金額度提升、首套房認定標準放松、財政補貼等諸多方式。

　　此次LPR利率下滑無疑能夠進一步降低居民的購房成本，助力房地產銷售市場回暖。

　　此前，央行表示“首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20個基點”，考慮到這次5年期LPR再度下調15BP，后續居民首套房利率的下限已經能夠下探到4.25%。預計后續各地方的房貸利率也會及時跟進下調。

　　除了有利于降低居民購房成本之外，LPR利率的下滑也能夠緩解居民背負的房貸壓力，促進居民消費的回升。

　　在經過此前的改革之后，不少居民的房貸利率是與LPR利率掛鉤的，LPR利率的下調，能夠降低居民每月的還款成本，相應的對于居民消費的提振也有一定的促進作用。

　　往后來看我們還能夠期待哪些政策會出臺呢？

　　貨幣政策方面，除了降低實體融資成本之外，我們后續可以關注央行是否會進一步完善或推出新的貨幣政策結構性工具，以此來加大對重點領域和薄弱環節的支持力度。

　　4月以來央行已經推出了4400億元的各項再貸款工具，比如科技創新再貸款2000億，公路物流運輸及倉儲再貸款1000億等等。

　　相比于其他貨幣政策工具，采取“先貸后借”直達機制，定向支持某一領域的再貸款工具無疑能夠更好地助力“寬信用”行情的出現，同時也能夠避免出現“大水漫灌”的情況，做到精準調控。

　　我們后續可以期待央行是否會推出新的再貸款工具，或者擴大現有再貸款工具的額度等等。

　　另外，針對再貸款工具在實施過程中可能存在的“信息不對稱”問題（相比于公開市場操作等，再貸款的透明度會低一些），我們也可以關注后續央行是否會對此進行完善。

　　財政政策方面，目前經濟面臨的一個問題就是融資需求不足。在貨幣政策已經發力的情況下，后續財政政策也需要進一步發力，從而來提振實體的融資需求，配合貨幣政策一起推動“寬信用”行情的到來。

　　后續我們可以關注的一點是財政是否會通過發行特別國債或者其他方式來拓寬財源。

　　在疫情沖擊下，今年財政面臨著難以實現“財政收支平衡”的壓力。比如我們可以看到1-4月全國一般公共預算收入扣除留抵退稅因素后增長5%，按自然口徑計算下降4.8%，一季度為8.6%。

　　受房地產市場依舊疲軟的影響，政府土地出讓收入表現依舊不佳，1-4月累計，全國政府性基金預算收入，比上年同期下降27.6%。其中，國有土地使用權出讓收入比上年同期下降29.8%。

　　同時，在疫情沖擊下，財政保民生的支出是比較剛性的。比如上周末政府部門也表示目前全國財政民生支出占一般公共預算的比重超過72%。另外，考慮到后續核酸檢測常態化等，未來政府的財政支出壓力并不小。

　　總的來說，2022年財政政策發力托底經濟至關重要。但是在房地產下行影響地方土地出讓收入、疫情防控以及政策穩增長需求增加帶來財政支出規模增加等使得政府特別是地方政府面臨較大的財政平衡壓力。后續需要新的增量工具出臺來緩解政府特別是地方政府面臨的收支平衡壓力。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)