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　　思考疫情過(guò)后的幾個(gè)長(zhǎng)期變化 （海通宏觀姜超（金麒麟分析師））

　　姜超宏觀債券研究 

　　姜超 

　　思考疫情過(guò)后的幾個(gè)長(zhǎng)期變化

　　（海通宏觀姜超）

　　思考疫情過(guò)后的幾個(gè)長(zhǎng)期變化

　　突如其來(lái)的新冠肺炎疫情，到底對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)和生活會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

　　短期影響雖大，曙光已經(jīng)出現(xiàn)。

　　為了隔離病毒的傳播，武漢從1月23日開(kāi)始封城，各地政府啟動(dòng)了廣泛的交通管制，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了比較大的沖擊。

　　在今年春節(jié)期間，電影票房同比下降了99%，春節(jié)期間訪港旅客人數(shù)同比下降85%，這預(yù)示著春節(jié)期間的消費(fèi)和旅游收入增速大幅下滑。

　　在今年春運(yùn)的前35天，交通運(yùn)輸部公布的全國(guó)旅客發(fā)送量同比下降了46.6%，其中2月13日與去年春節(jié)后同期相比降幅高達(dá)83.8%。

　　而在春節(jié)結(jié)束之后，各地普遍延期復(fù)工，到目前為止復(fù)工的進(jìn)度也不理想。

　　從6大電廠發(fā)電日耗來(lái)看，在2月10日-14日這一周維持在37.5萬(wàn)噸左右，而去年節(jié)后同期約為64萬(wàn)噸，同比降幅超過(guò)40%。

　　從高德地圖的百城擁堵指數(shù)來(lái)看，在過(guò)去的一周平均為1.16，比去年節(jié)后同期下降約25%。

　　而從百度遷徙指數(shù)來(lái)看，今年春節(jié)以后上海、廣州等地人口遷入規(guī)模只相當(dāng)于去年同期的30%左右，也意味著復(fù)工進(jìn)展較弱。

　　由此可見(jiàn)，今年1季度的經(jīng)濟(jì)增速顯著下行是大概率事件。

　　而好消息是，疫情拐點(diǎn)的曙光已經(jīng)出現(xiàn)。

　　到2月14日為止，全國(guó)非湖北地區(qū)新冠肺炎確診病例數(shù)量已經(jīng)連續(xù)11天下降，2月14日全國(guó)30個(gè)省合計(jì)新增221例，比2月3日最高的890例大幅下降，如果這個(gè)趨勢(shì)得以延續(xù)，在2月下旬全國(guó)非湖北地區(qū)有望逐步解除交通管制，恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)秩序。

　　而湖北地區(qū)在放寬確診標(biāo)準(zhǔn)、大規(guī)模接受臨床診斷病例之后，13日起其新增疑似和確診病例數(shù)大幅下降，意味著病患得到了有效的收治，疫情并沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)散。

　　目前看來(lái)，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在1月下旬和2月份，3月份以后的經(jīng)濟(jì)有望逐步恢復(fù)，而2季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望恢復(fù)到此前的6%左右。

　　展望未來(lái)，疫情終將過(guò)去，而疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期影響也會(huì)逐漸消失。真正值得我們思考的是疫情的長(zhǎng)期影響，到底哪些行為與生活方式、哪些政策會(huì)發(fā)生長(zhǎng)期趨勢(shì)性的改變？

　　1．  都市圈取代大城市化

　　首先，城市化的模式或許會(huì)發(fā)生變化。

　　過(guò)去，中國(guó)的城市化是“攤大餅”的模式，人口從農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)向大中型城市集中，尤其是向大城市集中，大城市的規(guī)模越來(lái)越大。

　　截止2017年，中國(guó)共有5座城市的城區(qū)人口超過(guò)1000萬(wàn)，另外有9座城市的城區(qū)人口位于500萬(wàn)-1000萬(wàn)之間。

　　而在2000年的時(shí)候，中國(guó)只有上海一座城市的城區(qū)人口超過(guò)1000萬(wàn)，4座城市的城區(qū)人口位于500-1000萬(wàn)之間。

　　人口向大城市集中，有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高生產(chǎn)效率，有助于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。上海、北京、重慶、深圳、廣州這5座城市的城區(qū)人口最多，它們同時(shí)也是中國(guó)城市GDP排名的前5名。

　　但是通過(guò)新型肺炎疫情，也暴露出大城市的一個(gè)軟肋，就是抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展依賴于少數(shù)核心城市的時(shí)候，一旦某個(gè)核心城市受到類似新冠疫情等突發(fā)事件的沖擊，風(fēng)險(xiǎn)就容易擴(kuò)散，從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　以這一次疫情發(fā)源地的武漢為例，其常住人口1100多萬(wàn)，其中城區(qū)人口約為869萬(wàn)（2017年數(shù)據(jù)），城區(qū)人口數(shù)量排名全國(guó)第六，同時(shí)武漢市的GDP也高居全國(guó)城市的第8名。

　　而在湖北省，武漢市又占有極其重要的地位。雖然武漢市的常住人口只占湖北省的19%，但是其GDP占據(jù)了湖北省的38%，這就使得湖北其他地區(qū)對(duì)于武漢極度依賴。百度遷徙的數(shù)據(jù)顯示，在正常時(shí)期，武漢人口遷入來(lái)源的前10名全部來(lái)自于省內(nèi)的其他城市。

　　人口眾多加上經(jīng)濟(jì)的重要地位，武漢的交通也極其發(fā)達(dá)。在20年1月初，其日均公共交通超過(guò)800萬(wàn)人次，而日均跨城人口超過(guò)70萬(wàn)人次。

　　而這一次武漢的疫情之所以擴(kuò)散的如此之快，其實(shí)就與發(fā)達(dá)的交通有關(guān)。以武漢1100萬(wàn)常住人口加上300萬(wàn)短期流動(dòng)人口，其管理人口超過(guò)1400萬(wàn)，相當(dāng)于每人每2天乘坐一次公共交通，每20天進(jìn)出城一次。

　　如果假設(shè)感染者每一次出門傳染1個(gè)二代患者，那么每隔兩天市內(nèi)感染者數(shù)量會(huì)翻一倍，20天以后市外感染者的數(shù)量就會(huì)和武漢市一樣多。這其實(shí)就是這一次疫情發(fā)生初期的實(shí)際情況，從1月15日到1月21日，武漢的感染者數(shù)量每隔兩天翻一倍。武漢的疫情是在19年12月爆發(fā)，而在1月下旬全國(guó)其他地區(qū)開(kāi)始批量出現(xiàn)感染者。

　　試想一下，如果武漢的經(jīng)濟(jì)和交通沒(méi)有那么發(fā)達(dá)，或許這一次的疫情傳播就不會(huì)這么快了。反過(guò)來(lái)說(shuō)，我們其實(shí)不能讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴于少數(shù)城市，而應(yīng)該讓城市發(fā)展更加均衡。

　　在援助武漢的過(guò)程中，江蘇省的表現(xiàn)特別引人注目，大家喊出了“散裝江蘇”的口號(hào)，原因在于江蘇省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常均衡，南京雖然是省會(huì)，但是蘇州的經(jīng)濟(jì)規(guī)模比南京還要大，這也使得江蘇的經(jīng)濟(jì)更有韌性。

　　在2016年，政府提出了“新型城鎮(zhèn)化”的口號(hào)，其核心是以人為本的城市化，而主要的政策就是放開(kāi)戶籍政策，讓所有居民都能共享城市的美好生活。

　　我們發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)不同城市的戶籍管理其實(shí)是有松有緊。對(duì)于中小城市，政府已經(jīng)宣布在城區(qū)人口低于500萬(wàn)的城市全面或者部分放開(kāi)落戶的限制。而對(duì)于大城市，尤其城區(qū)人口超過(guò)500萬(wàn)的城市依然在嚴(yán)控落戶。這意味著未來(lái)大城市的發(fā)展其實(shí)會(huì)受到約束，而中小城市的發(fā)展會(huì)受到鼓勵(lì)。

　　而在大城市和中小城市之間會(huì)產(chǎn)生一個(gè)交集，也就是大城市周邊的都市圈，這些中小城市一方面可以參與大城市的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，同時(shí)又有戶籍放開(kāi)的紅利，其實(shí)有望在未來(lái)迎來(lái)持續(xù)的發(fā)展。

　　因而未來(lái)中國(guó)城市發(fā)展的前景未必是大城市進(jìn)一步變大，而可能是都市圈的大發(fā)展。

　　2．  適度儲(chǔ)蓄取代過(guò)度舉債

　　在09年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要特征是債務(wù)增速高企。

　　從09年到19年，中國(guó)的年均社融余額增速為19%，貸款增速為16%，均遠(yuǎn)超過(guò)同期7.8%的GDP增速和11%的GDP名義增速，使得經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率持續(xù)上升。

　　其中最早開(kāi)始舉債的是中國(guó)的企業(yè)部門，09年中國(guó)企業(yè)部門總?cè)谫Y增速高達(dá)36%。隨后在12、13年，政府部門通過(guò)融資平臺(tái)舉借了大量隱性債務(wù)。而在16年之后，則是居民部門接力舉債。

　　從16年到19年，中國(guó)居民部門的貸款年均增速高達(dá)20%，遠(yuǎn)超同期13%的貸款平均增速，尤其是居民的總存款扣減總貸款之后的凈儲(chǔ)蓄余額在16年以后出現(xiàn)了持續(xù)下降。

　　過(guò)去企業(yè)和居民部門可以大力舉債，有兩個(gè)有利環(huán)境。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率比較低，在08年時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)只相當(dāng)于GDP的130%。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高增長(zhǎng)，因而企業(yè)和居民的收入預(yù)期穩(wěn)定，可以通過(guò)收入來(lái)償債。

　　但是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)率已經(jīng)比08年翻番，達(dá)到了250%，這意味著進(jìn)一步舉債的空間十分有限。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也從高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入了5-6%左右的中速增長(zhǎng)區(qū)域，企業(yè)和居民的收入增速預(yù)期下滑，意味著償債能力也在下降。

　　尤其是經(jīng)過(guò)新冠疫情之后，很多人發(fā)現(xiàn)假期延長(zhǎng)了，但是由于交通管制的原因，很多企業(yè)沒(méi)法及時(shí)開(kāi)工，因而假期的收入預(yù)期是大幅下滑的。然而債務(wù)是永恒存在的，無(wú)論是企業(yè)的貸款還是居民的房貸，都要按時(shí)償還本息，因而如果舉債過(guò)度的話，短期償債的壓力會(huì)大幅上升。

　　因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)度舉債的行為模式可能會(huì)發(fā)生巨大的變化，而量入為出的傳統(tǒng)模式可能會(huì)逐漸回歸，居民的凈儲(chǔ)蓄或有望重新回升。

　　3．  新經(jīng)濟(jì)取代舊經(jīng)濟(jì)

　　在03年非典之后，中國(guó)的電商開(kāi)始崛起，淘寶、京東等迎來(lái)了大發(fā)展。

　　而這一次的新冠疫情期間，新經(jīng)濟(jì)又一次迎來(lái)了高光時(shí)刻。

　　史上最長(zhǎng)春節(jié)，加上居家限足，導(dǎo)致移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的使用激增。工信部的數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)期間，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量消費(fèi)了271.6萬(wàn)TB，同比增長(zhǎng)36.4%，除夕和初一兩天的移動(dòng)數(shù)據(jù)流量消費(fèi)分別同比增長(zhǎng)42.1%和40.8%。而極光報(bào)告顯示，2020年春節(jié)，全網(wǎng)用戶App總使用時(shí)長(zhǎng)較2019年春節(jié)增長(zhǎng)了26%。此外，Questmobile數(shù)據(jù)顯示，從 1 月 23 日開(kāi)始，全網(wǎng)用戶每日使用總時(shí)長(zhǎng)節(jié)節(jié)攀升，從原來(lái)的 50 億小時(shí)，一路飆漲到除夕的57． 6 億小時(shí)，到2月3日升至61.1億小時(shí)。

　　其中，移動(dòng)社交、新聞資訊、醫(yī)療服務(wù)、短視頻和在線視頻、手機(jī)游戲、生鮮電商、在線教育等行業(yè)都獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。

　　由于網(wǎng)絡(luò)拜年、獲取疫情信息的需求激增，移動(dòng)社交類、新聞資訊類APP的使用時(shí)長(zhǎng)相比往年大幅上升。今年春節(jié)期間，微信和QQ的日人均使用時(shí)長(zhǎng)比去年春節(jié)上升了15%。

　　為了查詢疫情、學(xué)習(xí)防疫知識(shí)，丁香醫(yī)生、平安好醫(yī)生等APP的用戶迅速增長(zhǎng)。平安好醫(yī)生董事長(zhǎng)兼CEO在線上發(fā)布會(huì)上披露，疫情期間，平安好醫(yī)生平臺(tái)累計(jì)訪問(wèn)人次達(dá)11.1億，APP新注冊(cè)用戶量增長(zhǎng)10倍，APP新增用戶日均問(wèn)診量是平時(shí)的9倍。

　　短視頻、在線視頻成為大家春節(jié)娛樂(lè)的主要方式。其中快手的日均活躍用戶數(shù)量比去年春節(jié)上升了35%以上。 而愛(ài)奇藝、騰訊視頻、芒果TV和嗶哩嗶哩等在線視頻龍頭的日人均使用時(shí)間也比去年同期明顯上升。

　　在疫情和長(zhǎng)假的影響下，手機(jī)游戲行業(yè)也迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，王者榮耀的日人均使用時(shí)長(zhǎng)比去年同期增長(zhǎng)75%，和平精英也增長(zhǎng)了25%。

　　為了抗擊疫情，大家減少出門，因而生鮮電商成為很多人買菜的首選，盒馬、叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、京東到家等APP的用戶規(guī)模比去年增長(zhǎng)了一倍以上。

　　由于疫情的原因，線下學(xué)習(xí)班紛紛停課，線上教育的獲客成本大幅下降，學(xué)而思網(wǎng)校、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等學(xué)習(xí)平臺(tái)的用戶量和用戶時(shí)長(zhǎng)均大幅增長(zhǎng)。

　　因此，這一次的新冠疫情期間，一面是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，餐飲、旅游等行業(yè)收入大幅下滑，另一面則是新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。新經(jīng)濟(jì)取代舊經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)其實(shí)在過(guò)去一直都在，而疫情的出現(xiàn)只是強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。

　　4．  金融資產(chǎn)取代實(shí)物資產(chǎn)

　　我們認(rèn)為，還有一個(gè)趨勢(shì)是金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的取代。

　　在疫情期間，由于居家限足，房地產(chǎn)交易幾乎完全凍結(jié)，房?jī)r(jià)短期難以上漲。而金融資產(chǎn)并不受場(chǎng)地的限制，今年以來(lái)不僅債市大漲，股市也非?；钴S。

　　在過(guò)去10年，實(shí)物資產(chǎn)尤其房地產(chǎn)是中國(guó)資產(chǎn)配置的最大贏家，而這一背后有兩個(gè)重要的動(dòng)力推動(dòng)，一是城市化，二是舉債加杠桿。

　　但未來(lái)這兩大動(dòng)力都發(fā)生了變化。首先是城市化的內(nèi)涵從大城市化向都市圈轉(zhuǎn)變，這意味著一二線城市大漲進(jìn)而帶動(dòng)三四五線城市房?jī)r(jià)上漲的故事或?qū)⑸儭Ｈ绻菂^(qū)人口500萬(wàn)以上的大城市落戶嚴(yán)格受限，而城區(qū)人口500萬(wàn)以下的中小城市落戶放開(kāi)，那么在大城市周邊的中小城市或?qū)⒂瓉?lái)人口的持續(xù)流入，而房?jī)r(jià)或從全面上漲轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)性行情。

　　而在經(jīng)過(guò)疫情的考驗(yàn)之后，未來(lái)居民舉債的行為會(huì)更加謹(jǐn)慎。隨著居民舉債增速的下滑，地產(chǎn)銷量將面臨巨大的挑戰(zhàn)，未來(lái)貨幣增速的下降也難以支撐房?jī)r(jià)的全面上漲。

　　與此同時(shí)，我們認(rèn)為金融資產(chǎn)將迎來(lái)趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)。

　　首先，隨著新經(jīng)濟(jì)對(duì)舊經(jīng)濟(jì)的取代，金融資產(chǎn)將顯著受益。

　　舊經(jīng)濟(jì)多為線下有形資產(chǎn)，理論上要使用土地資源，從而產(chǎn)生租金，因而舊經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)提高租金，進(jìn)而提升房地產(chǎn)的價(jià)值。但是新經(jīng)濟(jì)多為線上無(wú)形資產(chǎn)，理論上不需要使用太多土地資源，也不會(huì)產(chǎn)生太多租金，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值的提升有限。

　　而新經(jīng)濟(jì)的主要體現(xiàn)方式是金融資產(chǎn)，尤其是股權(quán)資產(chǎn)。例如淘寶的母公司阿里巴巴同時(shí)在美股、港股上市，而微信和QQ的母公司騰訊在港股上市。因而新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)提升金融資產(chǎn)的價(jià)值。

　　其次，居民從過(guò)度舉債轉(zhuǎn)向適度儲(chǔ)蓄，也對(duì)金融資產(chǎn)有利。

　　過(guò)去居民持續(xù)大量舉債，而居民債務(wù)的主要流向是房地產(chǎn)市場(chǎng)，因而過(guò)度舉債有利于房?jī)r(jià)上漲。而未來(lái)如果居民減少舉債，增加儲(chǔ)蓄，其實(shí)就會(huì)增加對(duì)穩(wěn)定收益類投資的需求，例如銀行理財(cái)、貨幣和債券基金等，而這些產(chǎn)品的投向也主要是金融資產(chǎn)。

　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為雖然疫情的短期沖擊比較大，但是疫情拐點(diǎn)的曙光已經(jīng)出現(xiàn)，因而疫情的短期影響是有限的。而不可忽視的是疫情的長(zhǎng)期影響，未來(lái)大城市的發(fā)展或?qū)⑹芟?，而都市圈有望蓬勃發(fā)展，新經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)取代舊經(jīng)濟(jì)，居民或?qū)p少舉債增加儲(chǔ)蓄，而金融資產(chǎn)或?qū)?yōu)于實(shí)物資產(chǎn)。

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責(zé)任編輯：王涵