核心觀點

12月投資鏈高頻數據走勢與11月較為一致。開工率和產能利用率相對穩定，但水泥、瀝青、鋼鐵等產量繼續走弱。預計12月工業增加值增速水平可能延續放緩趨勢。工業品價格維持較低水平，除水泥外，鋼鐵、瀝青、玻璃、PVC、煤炭等價格繼續下跌，表明投資端仍存在需求不足。

房地產市場銷售量已止跌回穩。12月以來高頻數據顯示商品房成交面積較11月進一步回升，周同比增速保持穩定增長。房地產銷售形勢的改善將有助于明年房地產后周期商品銷售也維持較快增長。

綜合4季度以來的經濟數據，當前逆周期調節的政策效果主要體現為結構性數據的改善，但宏觀總量偏弱的格局尚未扭轉，進而政策仍將持續發力。

預測：預計12月工業增加值當月同比5.2%；社會消費品零售總額當月同比3.3%。12月固定資產投資累計同比3.2%，其中制造業投資同比9.0%，全口徑基建投資同比9.3%，房地產開發投資同比-10.5%。12月出口同比增速為7.2%，進口同比增速為-1.5%。12月CPI同比0.2%，PPI同比-2.2%。11月一般公共預算收入累計同比0.5%，一般公共預算支出累計同比2.9%。

正文

一、經濟運行

1、國內經濟

12月投資鏈高頻數據走勢與11月較為一致。供給側，開工率和產能利用率相對穩定，但水泥、瀝青、鋼鐵等產量繼續走弱。預計12月工業增加值增速水平可能延續放緩趨勢。需求側，工業品價格維持較低水平，除水泥外，鋼鐵、瀝青、玻璃、PVC、煤炭等價格繼續下跌，表明需求不足的情況仍然存在。

房地產市場銷售量已止跌回穩。12月以來高頻數據顯示商品房成交面積較11月進一步回升，周同比增速保持穩定增長。房地產銷售形勢的改善將有助于明年房地產后周期商品銷售也維持較快增長。

綜合4季度以來的經濟數據，當前逆周期調節的政策效果主要體現為結構性數據的改善，但尚未改變總量數據表現相對較弱的狀態。因此，政策還需要進一步發力。

預測：預計12月工業增加值當月同比5.2%；社會消費品零售總額當月同比3.3%。12月固定資產投資累計同比3.2%，其中制造業投資同比9.0%，全口徑基建投資同比9.3%，房地產開發投資同比-10.5%。

2、進出口

預計12月份出口同比增速為7.2%。11月出口在高基數下仍錄得6.7%，搶出口效應帶動下對美出口韌性較強。11月對美出口表現依然強勢，“搶出口”或在一定程度支撐本月出口增速。數據顯示，11月美國生產廠商采購量與當前產量之比創2017年3月以來新高，同時11月美國港口擁堵情況顯著抬升，制造企業PMI自有庫存大幅增加，表明美國廠商已在“搶進口”和提前囤貨。展望12月份，搶出口帶動下的出口增速或繼續維持在景氣區間，同時12月正值年末消費旺季，海外進口商繼續抓緊備貨。從高頻數據來看，12月出口運價持續上行，港口吞吐量也處于近年同期的較高水平。

預計12月份進口同比增速為-1.5%。12月制造業PMI在榮枯線以上有所回落，但生產指數仍處于近年同期偏高水平，進口指數大幅回升，采購量指數在榮枯線以上進一步上行，表明近期制造業生產擴張、原料采購的意愿仍然強烈，預期會繼續帶動部分大宗商品進口投入需求，比如原油、銅金屬類。此外，國內進貨商很可能在新一輪半導體制裁措施生效前加快強進口備貨力度，進而帶動相關機電產品進口增速提高。12月前20日韓國對中國出口和進口增速均較上月明顯上行，也從側面反映了這一特征。

二、商品價格

預計12月CPI同比0.2%。預計12月CPI仍延續承壓態勢，同比變化幅度或與上月持平。食品項的貢獻將進一步走弱，12月豬肉批發價格進一步回落，并繼續帶動豬肉價格同比增速下行。與11月相比，蔬菜、水果價格均有所企穩，但隨著去年同期基數上升，同比增速仍有較為明顯的回落。非食品項有望提供一定的支撐，尤其是12月國內汽油價格及其同比增速均較上月有明顯反彈。此外，12月服務業PMI大幅向上修復，預計服務價格也將整體維持韌性。

預計12月PPI同比-2.2%。隨著系列存量政策和增量政策協同發力，PPI同比降幅將繼續收窄。第一，12月制造業PMI維持在榮枯線以上，30城商品房銷售面積增速維持在0%以上表明當前地產周期進入企穩回升階段、地產投資進一步下行的概率較小，疊加年末保交樓施工進度加快，有望拉動中上游工業品價格同比增速延續上行。第二，進入12月，雙十二、元旦、春節提前備貨等均有望提振下游需求，進而對相關消費行業PPI形成一定拉動。第三，12月國內汽油價格、國際原油價格均有企穩，同比增速因去年同期基數下降而明顯回升，PPI中占比權重較高的石油相關行業將成為PPI增速回升的核心貢獻。

三、財政政策

預計12月一般公共預算收入累計同比0.5%。全年來看，一般公共預算收入的預算完成度或將明顯高于2022年，但不及2023年的水平。今年與2022年的核心差異在于2022年四季度的經濟景氣度較為低迷，而今年四季度的經濟景氣度則呈現明顯修復態勢，這一差異也將集中體現在年末最后一月的稅收收入表現當中。此外，10-11月數據表明地方政府盤活存量資產、充實非稅收入的行動仍在持續。在稅收收入和非稅收入的共同支撐下，12月一般公共預算收入增速有望維持在較高水平。

預計12月一般公共預算支出累計同比2.9%。12月是財政趕進度支出的最后一個窗口期。由于年內新增國債額度已提前發行完畢，在財政收入進一步改善的背景下，支出端的資金約束預計已有明顯放緩，進而財政支出將繼續維持積極態勢，對基本面的支撐也將進一步增強。

政府性基金方面，支出增速或有小幅改善，但實物工作量的落實仍需等待2025年一季度。12月基建、建筑相關高頻指標均呈現季節性回落態勢。12月土木工程建筑業PMI高于榮枯線，但主要源于新訂單指數大幅上升的拉動，經營人員、中間投入指數均處于低位。由于政府性基金收入的改善仍不及預期，在全年經濟增速目標基本達成的背景下，進一步推動支出、增大實際收支差額的必要性有所下降。新增專項債的結余資金大概率在明年一季度與2025年預算安排相結合，加快項目落實進度、實現財政的靠前發力。

四、國際資本流動

11月，我國股市資金流入、債市資金流出的趨勢仍在持續。在我國經濟基本面改善向好、出口訂單穩健增長和更多實物工作量加快形成的背景下，四季度我國制造業PMI持續站回榮枯線上，估值優勢和預期改善吸引港股通持續資金流入。外部壓力方面，11月美元指數走強、美債收益率飆升，被動配置型外資調整和匯率波動影響下，債市資金流出。

12月，美聯儲降息預期調整和美元指數走強加重外部壓力。25年，全球經濟增長預計保持穩定、美國經濟基本面維持韌性，但新任特朗普政府經濟政策顯著加大了抗通脹進程的不確定性，海外市場對于美聯儲降息預期出現調整、偏向謹慎偏鷹立場，美元指數走強至108以上，美債10年期收益率升至4.5%以上。考慮到外部壓力和前景不確定性，預計港股通維持流入、但幅度邊際放緩，債市資金小幅流出。

風險提示：

政策效果存在不確定性；海外經濟走勢和貨幣政策存在不確定性。

本文來源于微信公眾號“招商宏觀靜思錄”，作者為招商宏觀張靜靜團隊；智通財經編輯：文文。

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