核心觀點

本篇報告從美聯儲常用的6條貨幣政策規則出發，結合市場對就業和通脹前景一致預期，估計美國的降息路徑。

主要結論：第一，在軟著陸假設下(媒體中性預期，明年失業率4.4%+實際GDP增速1.8%+核心PCE同比2.2%)，取各類規則估計的利率路徑中值，預計從今年4季度到明年4季度的累計降息幅度大約為150BP。第二，假設經濟硬著陸(媒體預期最差情景，明年失業率5%+實際GDP增速0.5%+核心PCE同比1.4%)，取各類規則估計的利率路徑中值，預計從今年4季度到明年4季度的累計降息幅度大約為450BP。第三，美聯儲會“參考政策規則，但不會機械地遵循政策規則”。

報告摘要

貨幣政策規則是什么？有何用？

“貨幣政策規則”是指示央行如何根據少數關鍵經濟變量(通脹缺口、經濟活動缺口、自然利率)來設定和調整短期政策利率的公式。雖然規則的數學表達形式非常簡潔，但實際運用時卻非常復雜和“唯心”：

難點之一，實際自然利率的水平。對實際自然利率的衡量一般有三類方法：1)模型估算；2)市場預期。3)美聯儲點陣圖預測。難點之二，關于通脹指標的選擇，包括CPI、PCE價格指數、核心PCE價格指數、GDP平減指數等。難點之三，經濟活動缺口指標的選擇，因為產出缺口和失業率缺口的奧肯系數并不穩定，二者不可完美替代。難點之四，同步性還是前瞻性，政策利率是對同期的通脹缺口和經濟活動缺口作出反應，還是應該受未來的通脹缺口和經濟活動缺口的影響。

在實踐中美聯儲會參考各類貨幣政策規則。因其為制定和評估貨幣政策的立場提供了有用基準。但不會機械地遵循政策規則，原因有三：第一，私人部門并不能很好地理解經濟結構，經濟結構會隨著時間推移而變化，也不能用少量公式準確地表示。第二，如果貨幣政策與某些規則關聯，政策制定者需要不定時修改參數以反映自然利率和自然失業率等不可觀測變量的變化，反而可能損害央行的聲譽和政策可信度。第三，多數時候，圍繞經濟前景的風險可能高度偏斜或不對稱，貨幣政策規則無法考慮到這種不對稱性。

常見的貨幣政策規則有哪些？如何理解？

首先確定計算貨幣政策規則時采用的指標：1)實際自然利率，使用Laubach-Williams模型估計與點陣圖隱含實際自然利率(聯邦基金目標利率的長期預測減去通脹目標)的均值衡量，目前約為1.1%，假設今年后期至明年維持在當前水平。2)通脹指標：使用核心PCE價格指數同比，媒體一致預期明年為2.2%。3)失業率缺口：失業率與CBO估計的長期自然失業率之差。媒體一致預期明年失業率為4.4%。媒體的一致預期屬于軟著陸情形。

1、泰勒規則(1993)的形式為：政策利率對通脹缺口和產出缺口的反應系數一致，產出缺口=-2*失業率缺口。該規則下，今年Q4至明年Q4的聯邦基金目標利率應依次為4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示今年Q4到明年底累計降息幅度約為150BP。

2、平衡方法規則的形式為：該規則又名泰勒規則(1999)。耶倫認為，該規則更符合遵循“平衡的方法”(當通脹和經濟偏離潛在水平的幅度不同且彌補缺口所需的時間不同時，政策需要有所側重來平衡彌補兩類缺口的進程)來促進雙重使命，政策規則必須包含對經濟活動缺口的足夠有力的反應。該規則下，今年Q4至明年Q4的聯邦基金目標利率應依次為4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.3%，暗示今年Q4到明年底累計降息幅度約為150BP。

3、平衡方法(shortfalls)規則的形式為：是基于平衡方法規則的更新版本：當失業率高于自然失業率時，政策利率的變動與平衡方法規則規定的相同；當失業率低于自然失業率時，政策利率不會因為失業率的進一步下降而上升。因此，當失業率低于自然失業率時，該規則建議的政策利率會更低。因市場預期明年不存在失業率缺口，故平衡方法(shortfalls)規則對政策利率路徑的估計與平衡方法規則一致。

4、慣性規則的形式為：該規則規定政策利率對通脹和經濟活動缺口不會即時完全反應，而是隨時間變化，體現的是一種漸進式政策調整，可以抑制短期利率的波動。研究認為，鑒于宏觀經濟分析和預測普遍存在不確定性、政策制定者擔心政策突變可能會對金融市場產生不利影響，采用慣性規則可能是最佳的。該規則下，今年Q4至明年Q4的聯邦基金目標利率應依次為4.9%、4.7%、4.5%、4.3%、4.2%，暗示今年Q4到明年底累計降息幅度約為75BP。

5、一階差分規則的形式為：該規則省略了無法觀察且難以估計的變量，包括自然利率、自然失業率和潛在產出等，避免政策利率受到無法觀察的概念的誤測的影響。但研究表明，除非政策制定者對潛在產出和自然利率明顯錯估，否則與泰勒規則和平衡方法規則等相比，該規則會加大通脹和就業波動。該規則下，估計今年Q4至明年Q4的聯邦基金目標利率依次為4.7%、4.2%、3.9%、3.8%、3.9%，暗示今年Q4到明年底累計降息幅度約為100BP。

6、ELB調整規則的形式為：，當通脹率遠低于2%、產出缺口明顯為負或失業率大幅上升時，一些規則要求政策利率明顯降至零以下，比如2009年和2020年，但名義政策利率存在有效下限(ELB)，普遍估計ELB接近0。

ELB調整規則就是：當平衡方法規則規定政策利率低于ELB利率時，將政策利率設定在ELB水平。Zt衡量的是由于政策利率無法降至 ELB 以下而產生的貨幣刺激的累積缺口，當平衡方法規則規定政策利率需要高于ELB利率時，政策利率不會即刻抬升，而是要彌補所有的貨幣刺激累計缺口之后才會上行。由于平衡方法規則估計的明年政策利率不會降至0以下，因此ELB調整規則估計的利率路徑與平衡方法規則一致。

政策規則對明年美國政策利率路徑的估計

在美國經濟軟著陸的假設下(明年失業率4.4%+實際GDP增速1.8%+核心PCE價格指數同比2.2%)，因各類規則估計的利率路徑差異較大，以中值作為參考，今年Q4至明年Q4的利率依次為4.1%、3.5%、3.4%、3.4%、3.4%，暗示從今年4季度到明年4季度的累計降息幅度大約為150BP。

如果出現媒體一致預期中的最差情況(明年失業率5%+實際GDP增速0.5%+核心PCE價格指數同比1.4%)，取各類規則估計的利率路徑中值作為參考，今年Q4至明年Q4的聯邦基金目標利率依次為3.3%、2.0%、0.8%、0.7%、0.5%，暗示從今年4季度到明年4季度的累計降息幅度大約為450BP。

風險提示：美國經濟和貨幣政策的不確定性。

本文轉載自微信公眾號“一瑜中的”，作者：張瑜、付春生

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責任編輯：郭明煜