20世紀90年代以來美聯儲共有四輪加息周期，首次加息分別始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月，其中1999和2015年國內貨幣政策正處于寬松周期，1994和2004年國內則已提前進入緊縮周期。美國進入加息周期后，我國僅在2015年-2018年加息周期的中段采取了跟隨式策略，其余時間的貨幣政策思路仍是“以我為主”。

　　1994年2月美國加息周期啟動前，我國為了應對投資熱潮推高的通脹，貨幣政策已于1993年Q3邊際趨緊，央行于1993年5月和7月已兩次上調宏觀利率；1999年美聯儲加息前，1997至1999年，人民銀行實施5次降息，美聯儲加息開啟后，央行于同月降低存貸款利率；2004年美聯儲加息前，我國領先兩次加準，隨后在2006年國內經濟步入過熱、通脹出現失控跡象后，2006年二季度起我國央行進一步密集發力；2015年美聯儲加息開啟前，國內正在連續降準降息，2014年到2015年10月，1年期存貸款基準利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%，在美國首次加息后，國內不再降息但依舊降準，形成一段短期的背離，在2017年美國連續加息后國內開始跟隨加息，并在2018年逐步退出跟隨狀態。

　　美債和美元在首次加息前便開始提前交易緊縮，預期先行的特征顯著，但加息落地后往往會發生方向性的轉變。美股在首次加息后短期內表現不佳，但中長期維度看，宏觀層面的變化很難改變美股的運行方向。2014年陸股通開通前，美股漲跌對A股更多是風險偏好層面的擾動，2014年后A股與美股的相關性更強，美聯儲加息可以造成A股與美股短期內的同步下探。

　　美債收益率和美元指數在加息啟動的前三個月往往已經開始上行趨勢，首次加息落地后，美債收益率在1994和1999年的階段上行斜率放緩，在2004和2015年則出現長達半年的見頂回落態勢，美元指數同樣在歷次加息開始后出現短暫下跌，直至二次加息預期來臨時美債收益率和美元指數再度上行。美股方面，前幾輪加息落地后美股由漲轉跌，2015年呈現出明顯的二次探底趨勢，但降幅通常在半年內收窄，主要指數在半年后通常可以創下新高，具體來看，20世紀90年代符合產業周期的納斯達克指數以及信息技術行業表現占優，2000年后首次加息的半年內道指和標普500表現往往優于納指，順周期的通訊設備和公用事業凸顯防御屬性。2014年陸股通開通前，美股漲跌對A股更多是風險偏好層面的擾動，2014年后A股與美股的相關性更強，美聯儲加息可以造成A股與美股短期內的同步下探，風格層面消費與金融相對占優。

　　今年3月美聯儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表。當前市場對美聯儲加息的擔憂在節奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預期發酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻，1月27日的FOMC會議將是重要的觀察窗口。

　　加息與縮表作為美聯儲貨幣政策收緊的兩大工具，前者是價格型的，后者是數量型的。從上一輪美聯儲緊縮周期的進程來看，Taper結束后開啟加息與縮表是順其自然的，但二者實際功能略有不同，加息通過對借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對減少流動性的作用更大。從政策演進路徑來看，今年3月美聯儲大概率將開啟本輪加息周期，下半年有望啟動縮表，今年兩大收緊工具大概率將并行而至，以實現對流動性的實質收緊，1月27日的FOMC會議是后續重要的觀察窗口。當前市場對美聯儲加息的擔憂在節奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高頻加息仍需觀察，預期發酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻。節奏方面，最新的美聯儲會議紀要顯示，2022年大概率將加息3次，但當前聯邦利率期貨隱含的加息預期是4次，部分激進的機構甚至預期將加息5次以上。美聯儲實際操作的情況取決于通脹形勢，盡管今年美國CPI很難回到2%的目標區間，但隨著需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國通脹在下半年出現明顯緩和，放緩加息節奏是合意的。此外，預期發酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻，市場往往按照最壞的情形給予假設和推演，隨著加息預期逐步計入市場價格、直至最后落地，市場預期會逐步由悲觀向樂觀情形轉變。頻率方面，市場擔憂美聯儲首次加息會上調政策利率50BP，但從2000年以來美聯儲加息的節奏均是每次25 BP，如果加息太急并且太快，有可能會造成衰退的預期，所以首次加息為50bp的可能性并不大。

　　美聯儲加息周期開啟前是我國政策寬松的重要窗口期，靠前發力至關重要，預計后續仍會有寬松的操作。2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關注1-2月穩增長政策發力后的經濟成色如何。二季度后的貨幣政策取向將面臨美聯儲收緊的約束，價格性工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將占據主導。

　　當前同2014年底-2015年底中美政策周期出現背離時的情形較類似，一方面美聯儲加息周期開啟前仍是我國政策寬松的重要窗口期，用國內流動性寬松去對沖海外收緊的負面效應仍有必要，2-3月降準降息大概率將交替使用，需要關注1-2月穩增長政策發力后的經濟成色如何。另一方面在美聯儲加息正式落地后，我國貨幣政策取向確實會面臨一定約束，價格性工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將占據主導，央行大概率會通過定向降準、MLF超額續作、結構性貨幣政策工具的創新使用等方式實現對流動性環境的呵護。

　　加息與縮表短期內均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關鍵。根據歷史經驗，美股因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約20%，本輪美股調整已經基本進入尾聲。

　　估值與業績是決定股市運行方向的兩大變量，估值與流動性高度相關，業績和宏觀經濟運行較緊密。加息與縮表等流動性收緊舉措對美股形成負面壓制是毫無疑問的，但影響一般僅局限于短期，且在市場未充分預期的情形下。比如2018年Q4美聯儲連續三次加息，大幅超出市場預期，從而對美國風險資產的影響也是較顯著的。但流動性層面的擾動并非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關鍵，特別是2021年4月以來，美股同樣呈現出業績驅動、估值收縮的市場特征，所以企業盈利是否會發生逆轉才是決定今年美股運行方向的關鍵。從歷史經驗來看，美股因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約20%，即2018年Q4因為加息頻次過高導致的調整。當前納指自去年11月以來調整幅度約14%，標普500指數回調約10%，綜合來看本輪美股調整已經基本進入尾聲。

　　實際利率是主導近期美債上行的核心驅動力，從歷史經驗來看，實際利率的快速攀升會對全球高估值資產造成負面壓制。

　　實際利率可以較好地反映出美國實體投資的回報水平，當實際利率處于上行區間時，資金更有意愿進入實體而不是金融市場，從而全球范圍內估值處于高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達克指數和中國的創業板指。當實際利率回落時，表明在金融市場可以獲得更高的收益，資金將回流至股市。從歷史經驗來看，實際利率的快速攀升將對全球高估值資產造成明顯的負面壓制，無論是2018年四季度、2020年3月、2021年2月，還是今年以來的市場，均反映出這一現象。1月27日的FOMC會議是觀察后續美聯儲政策取向的重要窗口，如果美聯儲釋放出明確的3月加息的預期，不排除實際利率仍有進一步上行的可能，直至3月加息正式落地后才有望迎來拐點。

　　本文節選自國海證券發布的研究報告，作者為分析師胡國鵬；智通財經編輯：文文。

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責任編輯：李桐