文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　事項

　　2022年1月20日，央行將一年期貸款市場報價利率（LPR）調整10bp至3.7%，五年期貸款市場報價利率（LPR）調整5bp至4.6%。

　　五年期LPR調降5個bp——寬松中仍有一絲克制

　　未來房地產是否會放松仍需進一步觀察。首先看基建能否對沖地產回落，當前出口仍在高位，短期內的政策重心依然是靠基建嘗試性的對沖地產回落。根據我們前期對信貸官的調研來看，一季度有將近70%的信貸官認為政府類相關項目信貸會明顯回升。其次看居民按揭貸款的回落速率，當前房地產市場的按揭貸款增速已經明顯快于定金及預收款的增速。考慮到短期內房地產首付比例沒有明顯調整的情境下，這意味著銀行手頭儲備的優質按揭客戶的資源或正在被逐步消耗，隨著商業銀行庫存的優質按揭客戶庫存逐步清零，居民按揭貸款或有更快回落的可能。綜合來看，如果基建難以對沖地產回落或居民按揭貸款收縮過快，未來房地產政策或有邊際松動可能。

　　下一次降息在什么時候？——如果1月社融數據質量沒有明顯修復，2月MLF利率再度調降或并不令人意外。

　　降息必要性——今年與過去幾年最大的不同是穩增長意愿的抬升。我們預計全年經濟增長目標或在5.5%左右。原因來看，一方面是“中美競速”，另一方面是“穩千萬大學畢業生就業”。然而穩增長意愿強勁的背景下，當前社融數據質量卻較為堪憂。當前社融最大的問題在于，政策推動明顯，但企業沒有融資意愿。這就引致了當前社融內部修復的科目主要是票據融資，政府債券，和企業債券。而真正與實體融資意愿相關的居民短期消費貸款，居民經營貸款，企業中長期貸款仍呈現明顯的下行態勢。

　　降息時點上看——按照央行貨政報告表述來看，當中美利差縮窄到50bp以內，央行就要“以內部均衡為主同時兼顧外部均衡，找到最優的平衡點。”當前中美利差仍在80bp以上，隨著中美利差持續收窄，央行降息的窗口將越來越小。

　　一季度之后還會繼續寬貨幣嗎？——一季度末的三個觀察

　　首先觀察的是一季度的金融數據情況。兵馬未動，糧草先行。貨幣是經濟運行的最先行指標。如上文所談，當前社融數據的最大問題就是實體沒有融資需求。如果一季度末能表征實體融資意愿的科目（居民經營貸款，居民短期消費貸款，企業中長期貸款）有顯著修復，那么貨幣寬松或許戛然而止。

　　其次要觀察的三四月份出口讀數的強弱。2021年四季度，凈出口貢獻了26.4%的經濟增長。按照歷史經驗來看，三四月份的出口訂單量的好壞基本決定了全年出口的走勢。因此倘若三四月份出口數據仍然強勢的情境下，二季度隨著美聯儲大概率加息，國內貨幣似乎也沒有持續寬松的必要。

　　第三要觀察首次集中供地的土地出讓情況。3到4月份迎來今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明顯修復，那么貨幣寬松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情況依然較差的話，為防止房地產失速下滑引發更大的金融風險，二季度貨幣政策或有進一步寬松的可能。

　　資產配置——10年期國債利率沖擊2.6，股票建議不要單邊押注

　　對債而言，不輕易下車，超跌仍是買點，短期沖刺2.6點位。

　　對股而言，由于穩增長和寬貨幣交替波浪，順周期和成長或許也將存在交替。我們建議不要單邊押注（穩增長超預期或者穩增長證偽），應在確定性中尋找機會，建議參考我們前期報告《穩增長的十個可能抓手》。

　　風險提示：

　　貨幣政策超預期。

　　報告正文

　　一

　　五年期LPR調降5個bp——寬松中仍有一絲克制

　　五年期LPR調降5bp，這或許意味當前時點來看，短期內房地產市場不會明顯放松，未來地產政策會不會有所放松，我們覺得從以下兩點進行觀察：

　　（一）基建能否對沖地產回落？

　　我們理解當前房地產政策不放松的主要原因是因為出口仍在高位，短期內的政策重心依然是靠基建嘗試性的對沖地產回落。根據我們前期對信貸官的調研來看，一季度有將近70%的信貸官認為政府類相關項目信貸會明顯回升。如果基建難以對沖地產投資的快速下行，未來房地產相關政策或仍有邊際趨松可能。

　　（二）居民按揭貸款的回落速率

　　當前房地產市場的按揭貸款增速已經明顯快于定金及預收款的增速。考慮到短期內房地產首付比例沒有明顯調整的情境下，這意味著銀行手頭儲備的優質按揭客戶的資源或正在被逐步消耗，隨著商業銀行庫存的優質按揭客戶庫存逐步清零，居民按揭貸款或有更快回落的可能。如果居民貸款回落持續過快，未來房地產相關政策或仍有邊際趨松可能。

　　二

　　下一次降息在什么時候？——連續降息并不意外

　　（一）降息必要性上——穩增長與社融質量的矛盾

　　今年與過去幾年最大的不同是穩增長意愿的抬升。對于今年經濟的運行，我們預計經濟增長目標或在5.5%左右。原因有兩點，一方面今年是改革開放四十年以來中美經濟增速或最接近的一次（IMF預測2022年美國GDP增速5.2%，中國GDP增速5.6%），另一方面是今年將有千萬的大學生畢業，穩就業壓力影響下經濟增速也不能偏低。

　　穩增長意愿強勁的背景下，當前社融數據質量卻較為堪憂。當前社融數據最大的問題在于，政策推動明顯，但企業沒有融資意愿。這就引致了當前社融內部修復的科目主要是票據融資，政府債券，和企業債券。而真正與實體融資意愿相關的居民短期消費貸款，居民經營貸款，企業中長期貸款仍呈現明顯的下行態勢。

　　（二）降息時點上看——中美利差逼近50bp，降息宜早不宜晚

　　從降息時點判斷來看，我們認為央行操作的窗口宜早不宜晚。我們屢次強調，按照央行2019年2月的貨幣政策執行報告的表述來看，當中美利差縮窄到50bp以內，央行就要“以內部均衡為主同時兼顧外部均衡，找到最優的平衡點。”當前中美利差仍在80bp以上，短期央行仍有降息的窗口，隨著中美利差持續收窄，央行降息的窗口將越來越小。

　　綜上判斷，如果1月社融數據質量沒有明顯修復，疊加央行降息窗口越來越小的情境下，2月MLF利率再度調降或并不令人意外。

　　三

　　一季度之后還會繼續寬貨幣嗎？——一季度末的三個觀察

　　（一）首先觀察的是一季度的金融數據情況

　　兵馬未動，糧草先行。貨幣是經濟運行的最先行指標。如上文所談，當前社融數據的最大問題就是實體沒有融資需求。如果一季度末能表征實體融資意愿的科目（居民經營貸款，居民短期消費貸款，企業中長期貸款）有顯著修復，那么貨幣寬松或許戛然而止。

　　（二）其次要觀察的三四月份出口讀數的強弱

　　2021年四季度，凈出口貢獻了26.4%的經濟增長，出口強勁的情境下，國內貨幣或不需要持續寬松。按照歷史經驗來看，三四月份的出口訂單量的好壞基本決定了全年出口的走勢。因此倘若三四月份出口數據仍然強勢的情境下，二季度隨著美聯儲大概率加息，國內貨幣似乎也沒有持續寬松的必要。

　　（三）第三要觀察集中供地的土地出讓情況

　　土地作為房地產所有投資行為的最先行指標，本質上反映了房企的投資意愿。3到4月份迎來今年的首次集中供地，如果首次集中供地后土地成交明顯修復，那么貨幣寬松或有停止的可能。如果首次集中供地后土地成交情況依然較差的話，為防止房地產失速下滑引發更大的金融風險，二季度貨幣政策或有進一步寬松的可能。

　　具體內容詳見華創證券研究所1月20日發布的報告《【華創宏觀】寬松中仍有一絲克制——1月20日LPR利率調降點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)