來源：微信公眾號“晨哨并購” 作者：Carol

　　五年前，一直以“愛國商人”形象示人的李嘉誠突然備受輿論指責，因從香港和內地撤資，他的形象一夜之間陷入低谷。事實上如果經過仔細統計會發現， 他五年間拋出國內資產約1700億港幣，但收購的海外資產則超過4800億港幣，旗下眾多的“現金奶牛”企業才是長和系海外收購背靠的中流砥柱。更重要的是通過整理過往五年李嘉誠的收購邏輯，我們可以大膽預測他未來的投資方向……

　　最近兩個月，香港人驚喜的發現：“李嘉誠又回來了！”

　　在經歷兩年的“空窗期”后，李嘉誠家族再次在香港拿地。8月9日，長實旗下附屬公司建鋒投資有限公司拿下香港島南區黃竹坑地鐵站第三期物業發展項目合約，雖然具體金額未透露，但香港市場人士估計該項目估值在360億港元左右。

　　雖然這是否預示著李嘉誠的長和系短期內會加大在香港的投資還有待驗證，但至少就像李嘉誠自己說過的那樣，他并沒有要從香港和內地撤資，只是根據經濟形勢，重新配置了國內外的資產。如今全球經濟形勢正在經歷劇烈的變化，再次重新配置資產也是符合李嘉誠的投資邏輯的。

　　但在猜測未來李嘉誠重新布局的方向前，盤點一下他過去五年的投資區域和方向，是尋找到他投資邏輯的一條捷徑。

　　以地產為主：五年間出售國內資產超1700億港幣

　　多年來李嘉誠一直以“愛國商人”的形象示人，是很多香港和內地年輕人崇拜的偶像。但2013年以來，隨著他不斷拋售國內資產，輿論聲四起。五年來，他究竟賣了多少國內資產？筆者根據其公告和媒體報道整理后，發現其出售的資產至少1717億港幣（詳見圖一）。

　　根據上述統計，從2013年至今，長和系共涉及16筆出售交易，其中10筆出售的為商業地產資產，包括7個內地物業和3個香港物業。此外，長和系出售的資產還包括零售業、通訊業、公用事業、運輸業和金融業等。

　　對于這些資產的出售動機，筆者在2015年10月發表的《解密李嘉誠去哪：11宗2600億全球“再布局”》一文中，曾經做過詳細的闡述。李嘉誠出售的主要是三類資產，第一類是項目收益率下降或一直不理想的資產；第二類是項目已經獲利豐厚且估值理想的項目；第三類是通過出售項目為未來的資本運作留下空間。

　　具體而言，第一類項目包括出售廣州西城都薈廣場、亞洲貨柜碼頭權益、和記港陸和港燈電力的股份等。以廣州西城都薈廣場為例，西城都薈位于廣州市荔灣區黃沙地鐵站上蓋，本身已經延遲5年開業，經營半年以來，招商也未見起色，不少鋪面仍然空置，現有商戶要求降租金的壓力也很大。2013年8月，和記黃埔和長江實業以32.68億港幣將其出售給離岸公司GCREF Acquisitions 22 Limited。而對港燈電力股份的減持則主要源自“政府有意削減港燈及中電的準許回報，研究指兩電準許回報可由現時9.99%削到6%至8%”。

　　第二類項目則包括出售上海世紀匯廣場、香港中環中心、東方匯經中心、南京新街口國際金融中心、北京盈科中心、盛邦國際大廈及長園集團股份等。以南京新街口國際金融中心項目為例，長和系的ARA Asset Management 2009年以港幣19.5億元購得，到2014年底以港幣38.4億元拋售， 5年的時間，光這幢樓的身價就差不多翻了一番，平均年化收益接近20%，這還不算租金收入。此外，根據長實的公告，2016年10月出售的上海世紀匯廣場幫助集團錄得未經審核收益約62.2億港元，2017年11月出售香港中環中心的股權錄得收益約145億港元。

　　李嘉誠出售的最后一類項目比較特殊，項目本身通過出售獲利并不高甚至低于市場估值，但為未來大手筆的資本運作留下了空間，這類項目包括拋售屈臣氏的股權、出售重慶大都會廣場等。最典型的例子是屈臣氏股權的出售，2014年3月，淡馬錫認購屈臣氏控股24.95%間接股本權益，收購價僅為440億港幣，低于市場估值。但有淡馬錫助力，不僅可以提振和黃股價，屈臣氏兩年后的香港新加坡兩地上市，也將會有更強的后盾。此外，2017年8月和記電訊以145億港幣一次性出售和記環球電訊的股權，主要目的也是將固網上的資金撤離，將出售所獲資金將用于移動通訊業務的投資，鞏固其在移動通訊市場的地位。

　　全球大買手：五年將全球超4800億港幣資產收入囊中

　　盡管長和系在出售方面近五年內表現十分激進，但與它在全球市場的“血拼”行為相比，就是“小巫見大巫”了。筆者對其五年內有報道和公告的海外并購交易進行了大致的梳理，發現其涉及金額超過4800億港幣（詳見圖二）。

　　從上述數據可以看到，2013年至今，長和系在海外規模較大的并購交易約有16宗，交易金額折合港幣約4837億元，這些交易主要分布在歐洲、澳洲和北美，包括英國、德國、荷蘭、愛爾蘭、葡萄牙、俄羅斯、澳大利亞、新西蘭、加拿大等國，其中英國是4筆交易，加拿大和澳大利亞緊隨其后分別為3筆交易；交易金額方面同樣是英國居首位，涉及交易金額超過2389億港幣。收購資產的主要類型是能源公司、石油資產、電網公司、水務公司、配氣公司、垃圾處理公司、電信公司、鐵路車輛租賃公司、停車場設施公司、寫字樓等，大部分屬于政府管制行業和資源類行業。

　　如此大體量的收購有賴于長和系雄厚的實力，除了前文提到的五年間超1700億港幣的資產套現外，李嘉誠旗下的旗下企業本身也是“現金奶?！薄H以2016年的數據為例，根據財報數據，截至2016年6月底，長實地產銀行存款高達503億港元；凈負債率僅為2.5%；公司“實質上沒有負債”；2016年6月底，電能實業的銀行貸款為90.64億港元，但現金及銀行存款卻高達659.46億港元；加上長江基建手持的112.58億港元現金，截止2016年中期，三家合計手持現金超過1200億港元。

　　除了充沛的現金，外在和內在因素的強大驅動是長和系這五年在國際并購市場上“長袖善舞”的主要成因。從外在環境下，一方面，大陸的商業地產估值已經很高了，上升空間有限；同時李嘉誠在香港的投資遭遇瓶頸：長實、和黃2011年凈利負增長30%、53%，香港近年來反對“地產霸權”聲音強烈，李嘉誠也或多或少感受到社會壓力，他曾無奈地感概道：“投資被罵，不投資也被罵?！绷硪环矫?，海外的資產卻因為經濟周期的原因，價格變得十分便宜，對于善于“低買高賣”的李嘉誠而言，這就是塊“到嘴的肥肉”。從內在因素看，這樣的布局也是為了順利接班而做鋪墊。接班李嘉誠的長子李澤鉅是加拿大籍，畢業于美國斯坦福大學，具有比較豐富的海外經驗，對內地市場了解較少，重心放在海外也是幫助李澤鉅接班時能夠處于自己的“舒適區”。

　　從五年來長和系的并購軌跡來看，李澤鉅主導的長江基建是其中的絕對主力（詳見圖三），當然這與李澤鉅的接班有著密切關系，也與其并購標的的選擇密切相關。對于這些海外資產的收購，李澤鉅曾在長江基建的年報中多次闡述其戰略意圖。李澤鉅認為集團目前的主要目標是尋求能提供強勁，經常性及穩定現金流的投資良機。因而在投資地的選擇上，長江基建偏好那些具有契約精神、法律清晰透明、財務制度健全且歡迎海外投資的成熟市場；而在行業選擇上，有四個標準：（1）有監管框架及長期合約為依據，以確保未來回報的穩定性及可靠性；（2）能提供即時現金流和利潤貢獻；（3）屬于集團具備經驗及熟悉的范疇；（4）能與長江基建或長江集團其他成員公司的子產生協同效應。從上述標準看，能提供穩定現金流和利潤來源，且受政府管制的公用事業行業是標的的最佳選擇。

　　收購此類公用事業資產為長和系提供了穩定的收入和利潤來源，公開資料顯示，這些項目的收益率普遍在8%以上，部分甚至可以提供15%以上的收益率。更為重要的是，這些項目受宏觀因素影響較小，即使遭受經濟危機沖擊，也不會受到沉重打擊。此外，多元化的地域和行業分布也起到了分散風險的作用。

　　何時回歸：李澤鉅或許正在尋找獵物

　　經過過去五年頻繁的海外并購之后，長和系越來越像一個重心在外的國際企業集團。以下是2017年長和系旗下兩大王牌公司電能實業和長江和記的營收來源地區圖（詳見圖四和圖五）。

　　從上述圖表可以看到，在營收方面，歐洲已經成為長和系的絕對主力，貢獻著半壁江山；澳洲和加拿大近來所占比重也越來越大；而香港和中國內地營收之和也只有20%左右。這是否意味著長和系長期看淡香港和內地市場呢？

　　筆者認為，這只是階段性的產物，隨著經濟周期和經濟形勢的變化，以及李澤鉅的腳跟逐步站穩，重新調整配比也是很自然的選擇。事實上，當前國內就有不少并購機遇可供選擇。2018年以來中國經濟承壓，加上受貿易戰等因素的影響，不少行業和資產價格下調。對于善于“逆周期投資”的李氏父子或許意味著時機。同樣，在香港也有不少類似的商機。

　　當然，從李氏父子以往的投資偏好看，可能房地產行業會是他們在香港和大陸恢復投資的第一步棋。2018年8月，兩年沒有拿地的長和系在香港拿地了，未來是否會有更多動作，讓我們拭目以待。當然，除了房地產，一些收益穩定、現金流充沛、透明度高的行業也可能成為他們的“新獵物”。

　　“沒有永遠的朋友，只有永遠的利益?！边@句話用在投資地的選擇上一樣成立。

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責任編輯：白仲平