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　　今天，我們要研究的這家公司，是曾經資本市場上最風光的獨角獸公司之一，成立短短3年時間，就已經做到中國第一、世界第三的產業地位。在當年的市場上，它可是神一般的存在。

　　上市之前的業績，相當牛叉：

　　2007年至2009年，營收分別為24.99億元、51.46億元、137.3億元；凈利潤分別為1.27億元、6.31億元、18.93億元；經營活動現金流量凈額分別為3.41億元、20.23億元、13.81億元。

　　注意，營收3年復合增速高達234.4%。按照如今對于獨角獸的定義，別說“10年之內10億美金估值”，短短3年之內都不止這個數。如果把你放到當時的歷史環境里，很難，不為之心動。

　　除了超強的業績，它的主業，也是當時資本市場上最性感的生意——新能源，它的背后，更是有一眾大佬為其站臺。

　　2011年，它的IPO可謂萬眾矚目，受關注程度堪比如今的拼多多。并且，第一天上市，市值就突破千億。

　　可是誰知，劇情反轉得相當神速——上市當天，就遭遇破發。

　　隨后，業績和股價突然開始腰斬、腰斬、再腰斬。更恐怖的是，甚至還出現財務造假，被監管層罰款，到如今，曾經的超級獨角獸，已經披上ST的帽子，在仙股的邊緣徘徊，畫風如下：

它的名字，叫華銳風電，如今名叫ST銳電。

　　如果以前復權股價來看，歷史最高點為14.22元，到如今最低點已跌至1.03元。資本市場7年淬煉，跌幅高達92%。沒錯，曾經的獨角獸，跌到了1塊錢，馬上就要進入A股罕見的仙股陣營（最新收盤價1.11元）。

　　好，看到這里，在它馬上要成為仙股的今天，有幾個問題，值得我們仔細復盤、深思：

　　1）當年的超級獨角獸，為何一步步淪為“毒角獸”，這一切，到底是怎么發生的？

　　2）整整7年時間，從基本面分析角度來看，是否曾經有一些重要時點和數據，對它的基本面發出了警示信號？

　　3）在“獨角獸”橫行的今天，其實非常有必要回顧一下歷史：曾經的那些獨角獸們，過得還好嗎？

　　今天，透過華銳風電這個案例，來梳理一下，一家企業有可能出現的重大風險點，以及新能源行業的研究邏輯。希望這樣的案例研究，能夠幫你在未來躲避上市公司的重大雷區。

　　— 01 —

　　風光

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　　1888年冬，美國人安裝全世界第一臺自動運行且用于發電的風機，被稱為Brush風車。這臺發電機功率僅12千瓦，葉輪直徑17米，有144個葉片。

　　不過，當時低轉速風機效率低、成本高，風電技術還需要進化。

　　1950年，Poulla Cour的學生Johannes Juul 開發了第一臺交流風力發電機。該風力發電機為三葉片、上風向，帶有電動機械偏航和異步發電機，是現代風力發電機的設計先驅。

　　直到1973年，沒想到，第一次石油危機之后，成了風電行業的重大轉折點。在丹麥，電力公司開始把目標放在大型風力機上。之后，美、德、英、瑞典也開始跟風。

　　1980年至1981年，丹麥開發的Nortank 55KW風機，是現代風力發電機工業和技術上的一個突破，使風力發電每度電的成本下降約50%。此外由丹麥RISO風能研究實驗室研究的歐洲風圖譜，對降低風電成本也起了非常重要的重要。這標志著，風力發電正式成為一個新興產業。

　　Vestas成為這一技術最早受益者公司，首次安裝了80臺55KW風機。

　　從那時至今，世界范圍內進化出四大風電巨頭：丹麥Vestas、西班牙Gamesa、印度Suzlon、美國GE Wind。

　　我國風力發電，始于上世紀80年代。1985年至1995年，丹麥、德國、歐洲等國家將他們的風機在中國市場進行實驗運行，我國積累了大量經驗，同時七五、八五設立的國產風機攻關項目，取得了初步成果。

　　隨后，各級政府相繼出臺優惠鼓勵政策，促進風電技術發展。2003年，發改委開始推行風電特許權開發方式，即通過招投標確定風電開發商和上網電價。乘著政策對風力事業的推動，這個行業登上風口。

　　說起我國的風電行業，有一個名字絕對無法繞開——韓俊良，他創造了中國風電設備制造業若干個第一。

　　2004年，韓俊良兼任大連重工機電設備成套公司的總經理時，買下了德國富蘭德FL1500系列風機的生產許可證。這是我國第一家引進國際先進兆瓦級風電機組技術。

　　2005年，韓俊良帶領大連重工完成1.5MW風電機組國產化配套產業鏈，可承制增速機、偏航系統、塔架、輪轂、主框架五大風機核心部件。韓總的舉措，使得他創造出第一家引進國際先進兆瓦級風電機組技術、第一家打造完成完善的兆瓦級風電機組國產配套產業鏈等。

　　2005年7月，監管層出臺《關于風電建設管理有關要求的通知》，明確規定從2006年開始，風電設備國產化率要達到70%以上，未滿足國產化要求的風電場不許建設，進口設備要按章納稅。[1]

　　獲得如此成就后，由大連重工牽頭，成立了當時中國風電領域的超級新星——華銳風電。2006年，華銳風電正式成立，注冊資本1億元，韓俊良擔任董事長。其中，大連重工成套出資3000萬，占股30%，新能花旗、方海生惠、東方現代、西藏新盟各出資1750萬元，各占股17.5%。

　　股東名單中，西藏新盟和東方現代這兩家機構的董事長和法人代表都是尉文淵，即上交所創立者之一，中國資本市場的大神級人物。

　　東方現代還有一位大神，擔任總經理。此人名叫闞治東，是申萬宏源最初創始人之一，后創立深創投，是中國盛名的風投機構之一。

　　就是這樣，在眾多光環之下，華銳風電就此開始了它的征途。

　　— 02 —

　　前世今生

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　　華銳風電，成立于2006年。主要從事兆瓦級風力發電機組的設計、制造、銷售和運維服務，主要產品包括1.5MW、2MW、3MW、5MW、6MW系列陸地、海上和潮間帶風力發電機組。至今，公司的股權較為分散，不存在實際控制人。

　　它的十大股東中，大連重工為第一大股東，中泰投資為第二大股東。

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（數據來源：Wind）

　　風力發電設備的上游為設備零部件及配件，包括葉片、復合材料、齒輪箱、軸承、潤滑油、發電機、變壓器、偏航系統、電控系統等。其下游，是各級B端風電投資商和大型電力集團。

　　最近三年，華銳風電的業績數據如下：

　　2015年至2017年，營收分別為13.93億元、9.45億元、1.41億元；凈利潤分別為-44.52億元、-30.99億元、1.15億元；經營活動現金流量凈額分別為9.01億元、-4.03億元、0.76億元。毛利率分別為9.59%、15.06%、18.01%

　　這個數據，看上去已經很是慘淡——連續兩年巨虧，戴上ST的帽子。雖2017年勉強扭虧為盈，但仍舊差強人意。

　　2017年轉虧為盈，主要是依靠這兩件事：獲得供應商質量賠償收益4.13億元（計入營業外收入）；轉讓三家子公司股權，取得投資收益2.16億元（計入投資收益）。

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　　2017年，其收入以EPC總承包項目為主，其次是1.5MW風電機組。其中，EPC為設計采購施工，是指公司受業主委托，按照合同約定對工程建設項目的設計、采購、施工、試運行等實行全過程或若干階段的承包。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　此外，1.5MW風電機組結構示意圖如下：

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　　華潤風電的主要經營模式：采購風機機組配件，然后組裝制造成整機，再賣給下游客戶。

　　其客戶，多為已取得風電場建設資格的大型發電企業，此類客戶主要采購模式為公開招標。因此，公司采用直銷模式進行銷售，銷售合同的簽訂分為特許權銷售合同和客戶自行招標的銷售合同。

　　縱觀其發展歷程，它可以分為四個階段：2007年至2010年，2011年至2012年，2013年至2014年，2015年至如今。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　如果你是它的大股東，那么，仔細思考下：在哪個階段撤退，是最佳時點？

　　— 03 —

　　風口

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　　風電賽道，是當時資本市場最大的風口。2005年開始，這個行業爆發，體現在幾個方面：

　　第一，風電建設國產化——2005年7月，監管層出臺《關于風電建設管理有關要求的通知》，明確規定從2006年開始，風電設備國產化率要達到70%以上，未滿足國產化要求的風電場不許建設，進口設備要按章納稅。[1]

　　第二，可再生能源法——2006年1月，開始正式實施《中華人民共和國可再生能源法》，結束了我國可再生能源發展無法可依的歷史。其要求電網公司全額收購新能源發電量，將風電特許權項目中的特殊之處作為通用規定，將風電的發展納入法制框架。[1]

　　這兩大政策變動，直接讓風電下游需求開始暴漲。

　　此外，除了對下游的刺激，還有行業扶持補貼。關于補貼刺激措施，先后有幾大塊：

　　1）設立再生能源專項資金，提供財政貼息及稅收優惠；

　　2）《可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法》和《可再生能源附加收入調配暫行辦法》，風電場接網費用納入可再生能源電價附加給予補償；

　　3）《調整大功率風力達電機組等進口稅收政策》，對不小于1.2MW的風電發電機組的關鍵零部件、原材料所繳納的進口關稅和增值稅實行先征后退。

　　4）《風力發電設備產業化專項資金管理暫行辦法》，對符合支持條件的首50臺MW級風電機組按照600元/千瓦的標準予以補助，其中，整機制造企業和關鍵零部件制造企業各占50%。[1]

　　5）對可再生能源電力技術的增值稅、所得稅實行減免優惠制度。其中風電的增值稅稅率從17%降到8.5%，風力發電項目的所得稅稅率由33%降到15%。[1]

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（圖片來源：百度文庫，力達新能源，編輯葉波）

　　華銳風電，誕生于2006年，正趕上行業風口，即”風電項目設備國產化率要達到70%以上“的政策。這個政策，使得國內企業快速崛起。

　　在董事長韓俊良的帶領下（當時他任總經理的大連重工起重持股20%），四個月后，首臺1.5MW風機下線，而當時國內主流機型還是750KW的風機。

　　這個機型在當時有多先進？我們拿當時的行業老大金風科技來做個對比，當時，金風科技的產品還是750KW風機，正在研發1.2MW風機機型。

　　對于下游風電場開發商來說，華銳風電的這個產品，有著巨大吸引力，因為，對下游客戶來說，風機功率越大，利潤空間越大。

　　風機功率從千瓦級機組向兆瓦級機組攀升時，風電場發電量也逐步升高。當風機單機容量在1.5MW到2.5MW之間時，風電場發電量能夠達到最大，風機單機超過2.5MW之后，風電場發電量反而下降。

　　當時，華銳風電的產品在市面上，無疑是最高技術水平。到2007年底，金風科技才推出1.5MW的機型，整整落后于華銳風電一年多。此外，除了技術領先，華銳風電還采取了低價戰略，快速搶占市場。之后，1.5MW系列風電機組均價呈下降趨勢。在那一時期，價格從2007年的5087.88元/KW，降到2010年4814.31元/KW。

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　　不僅機型更先進，采取價格戰手段，華銳風電還采用了“放松話語權，爭搶客戶”的方式。

　　2007年至2010年，華銳風電的應收賬款分別為5.92億元、9.14億元、39.19億元、89.72億元，占營收的比例分別為23.69%、17.76%、28.54%、44.14%。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　而與同行相比，情況如下：

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　　一圖勝千言。很明顯，從2008年開始，應收賬款逐年上升。而同行業其他幾家公司，應收賬款情況并無明顯應收放大、放寬話語權的情況。

　　產品技術好，價格便宜，還能欠賬，這樣的情況下，其他風電廠家拿什么和他競爭？

　　這一階段，華銳風電的主要收入來自華北和東北地區，我國風力資源及風電場建設區域也主要以這兩個地區為主。

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　　當時，華銳風電在2008年6月開標的甘肅酒泉380萬千瓦風機項目中，拿下180萬千瓦的訂單（金風科技只拿到81萬千瓦）。2009年內蒙古、河北風電特許權招標項目中，華銳中標200.55萬千瓦（金風科技僅拿到77.55萬千瓦）。

　　2008年，華銳風電新增風電裝機容量1403MW，行業排名中國第一、全球第七；到2009年，華銳風電新增風電裝機容量3510MW，已經行業排名中國第一、全球第三。到2010年，更是沖擊到全球第二。

　　以2009年為切面來看，中國新增裝機容量市場份額情況如下：

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這一階段，是華銳風電最風光的階段，直接來看數據：

　　2007年至2010年，其營收分別為24.99億元、51.46億元、137.3億元、203.25億元；凈利潤分別為1.27億元、6.31億元、18.93億元、28.56億元；經營活動現金流量凈額分別為3.41億元、20.23億元、13.81億元、-10.16億元。毛利率分別為12.53%、16.86%、20.75%、20.63%。

　　這個數據，已經相當華麗，三年營收復合增速為134.4%（2007-2009）、98.74%（2008-2010），毛利率還在不斷上升，妥妥的獨角獸數據啊。

　　不過，在這樣的靚麗數據下，也許很多人會忽視一個小細節——2010年，經營性現金流突然大額為負。

　　據華銳風電披露，當年現金流為負是由于下游電力企業的付款周期延長，銷售回款速度放緩。來看下應收賬款情況——2007年至2010年，應收賬款分別為5.92億元、9.14億元、39.19億元、89.72億元，占營收的比例分別為23.69%、17.76%、28.54%、44.14%（很明顯的應收放大）。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　其應收賬款賬齡，一年以內期初為85.76%，到期末為81.14%；1至2年年初為10.46%，到年末為13.65%。

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　　按照一般的商業邏輯，已經成為行業龍頭的華銳風電應當開始逐漸收回話語權，但華銳風電不僅沒有如此操作，卻反而繼續犧牲話語權，以至于現金流大額為負。

　　這么看來，它踏上資本市場的第一步，就是個大坑。

　　— 04 —

　　話語權

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　　2011年初，華銳風電IPO，募資94.59億元，市值一度逼近千億，成為當年最轟動的IPO項目。

　　其中，尉文淵控股85%的西藏新盟，持有華銳風電約1億股，尉文淵的身價立刻沖到了80億；闞治東控股32%的瑞華豐能，持有華銳風電3570萬股，身家也過10個億。華銳風電董事長韓俊良，身價過百億。

　　但是，上市當天，華銳風電即破發，發行價為90元，盤中最高價為88.8元——誰知，這個價格，就是它歷史最高價，上市當天成為歷史頂峰。

　　出現這樣的情況，是因為2011年，行業進入重大拐點。

　　2011年春，在甘肅酒泉和河北張家口發生多起風機脫網事故，對當地電網造成嚴重威脅。風機脫網，是由于電網電壓不穩定，風機保護系統會使風機脫離并網狀態，導致電送不出去。

　　這幾次大規模的風機脫網，反映出了風電行業存在的問題：

　　1）風電場設備存在較大安全隱患。幾次事故中，風電場場內的架空線、電纜、電纜頭、母線電壓互感器等出現故障，設備質量和施工工藝還需改進。

　　2）當時風電機組普遍不具備低電壓穿越能力，這是造成脫網風機的主要原因。

　　3）風電相關技術標準與風電機組制造存在脫節?！讹L電場接入電網技術規定》要求風電場內的風電機組，具有在電網短暫故障時保持并網運行0.625秒的低電壓穿越能力。然而，載運的大多數風電機組不具備這個要求。

　　4）風電場繼電保護裝置未按規定整定或投入。

　　暴露出這些問題后，地方政府開始收緊風電場的審批權，風電項目的核準門檻亦大大提高，新項目的審批速度大大放緩。同時，國家對風機低電壓穿越改造強制要求，使得風機制造商的成本增加。

　　從此，“棄風限電”的時刻開始。

　　所謂棄風限電，是指在風電發展初期，由于當地電網接納能力不足，風電不穩定導致的部分風電場風機暫?，F象，這樣的操作，大量浪費了風力資源，而大量的風機也只能白白空置，華北、東北、西北，這三大地區是“棄風限電”的重災區，而華北，正是華銳風電的主戰場。

　　2011年，我國風電限電量首次超過100億千瓦時，棄風率達到16.23%，2012年則進一步攀升至17.12%，成為有史以來棄風限電最為嚴重的一年。持續加重的棄風限電，使得風電裝機增速大幅下滑。[3]

　　并且，除了棄風限電的影響，風電的發電成本始終高企不下，在5種常見的發電方式中，除了比光電稍便宜一點以外，高于水電、火電、核電。其中，水電的價格最便宜。

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發電成本，是新能源行業最大的痛點。

　　這，也正是為什么風電、光伏行業出現的一輪一輪周期，巨頭也可能隨時倒下，而唯有水電巨頭能穿越牛熊的原因。水電領域世界第一的公司，長江電力，畫風如下：

　　回到本案，以上行業因素，對華銳風電最直觀的財務表現就是收入，2011年華銳風電的營收腰斬；第二年，2012年更是在此基礎上再次腰斬。

　　2010年至2012年，華銳風電的營收分別為203.25億元、95.06億元、40.18億元；凈利潤分別為28.56億元、5.99億元、-5.83億元；經營活動現金流量凈額分別為-10.16億元、-58.61億元、-4.16億元。

　　如果再把視野放大，會發現，從2010年開始，一直到2014年，其經營活動現金流都是負數，經營狀況已經很不樂觀。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　如果以上信號還不夠，再看來看話語權科目——2011年，其應收賬款占營收的比例，已經超過100%，為114.38%。2010年至2012年，應收賬款分別為89.72億元、108.73億元、97.88億元，占營收的比例分別為44.14%、114.38%、243.6%。

　　注意，2011年賬款占營收的比例一下從44.14%飆升至114.38%，可以說是“飆升”。

　　并且，應收賬款賬齡也大幅拉長，1年以內的比例從81.14%降至71.36%，1至2年的比例從13.65%增至16.48%，2至3年的比例從3.62%增至7.89%，3至4年的比例從1.59%增至2.62%，4年以上的比例從0%增至1.65%。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　除了賬面數據開始滑落，會計處理也開始出現一些細微的變化。首先就是壞賬計提政策做變更，2011年應收賬款計提比例如下：

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2012年應收賬款計提比例如下：

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雖然這1%的會計估計變更，差距看著不明顯，但若放到實際數據上就很明顯。

　　比如，2012年應收賬款一年以內賬齡的賬款16.14億元，若按5%計提壞賬，則壞賬準備為8070萬元；若按4%計提壞賬，則壞賬準備為6456萬元，減少了1614萬元的計提金額。

　　好，既然放寬話語權的情況已經如此明顯，那么，必須再繼續深入看看另外幾個異常的點。

　　— 05 —

　　會計差錯

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　　首先，大客戶名單有沒有變化。2010年，其應收賬款的前五大客戶名單如下：

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2011年， 應收賬款的前五大客戶名單如下：

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2012年，應收賬款前五大客戶名單如下：

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　　很明顯，2011年應收賬款大客戶中，河北德和新能源、內蒙古北方龍源風力、華能國際電力，分別為新增的第二、第三、第五大客戶。

　　到了2012年，河北德和新能源就迅速退出了前五大客戶名單當中。

　　注意，河北德和新能源這家企業，成立于2009年，剛剛成立2年不久，2011年迅速成為了華銳風電的前五大客戶之一，然后2012年就不再是前五大客戶之一。企查查數據顯示，這家公司成立僅2年，注冊資本19億元，實繳資本9300萬元，大手筆采購了8.29億元的風機。

（圖片來源：企查查）

　　第二，會計處理方面有沒有什么值得留意的細節。

　　注意2011年與2012年的財務數據，2012年年報中的上期數據與2011年年報中的期末數據有出入。

　　來看利潤表，對比2011年報中本期金額與2012年報中上期金額的利潤表科目。

　　2011年利潤表本期數據：

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2012年利潤表中顯示的“上年數據”（也就是2011年數據）：

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兩張表一對比，按道理應該是一致的數據，但是卻有如此大的差異：

　　2012年公布的數據，比2011年公布的數據，營收少了 9.29億元，成本少了6.58億元，營業稅金及附加減少646.06萬元，銷售費用減少0.09億元，管理費用增加了0.04億元，資產減值損失減少0.52億元。同時導致其營業利潤、利潤總額和凈利潤都相應減少，凈利潤少了1.76億元。

　　再來看資產負債表，對比2011年報中期末數據和2012年報中期初數據的資產科目：

　　2011年資產負債表期末數據：

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2012年資產負債表年初數據：

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　　對比一看，少了應收賬款9.03億元，多了存貨3.08億元，少了遞延所得稅資產0.04億元。

　　發現上述疑點后，其實在2012起，對財務數據就應該小心了。果然，在2013年4月，華銳風電發布了對2011年報的會計差錯調整。

　　其會計差錯調減了公司2011年度合并營業收入9.29億元、營業成本6.57億元、凈利潤1.77億元。相應的調減了應收賬款9.93億元、調增存貨3.08億元。

　　這個會計差錯更正，其實，就是為了彌補上面兩張報表的差異。

　　在這一階段，隨著業績的惡化，華銳風電的股價也是一瀉千里。從上市之初最高的14.52元，跌至3.05元，跌幅近80%。

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（圖片來源：東方財富網）

　　如此慘烈的情況下，怎么辦，到底怎么辦？

　　— 06 —

　　大佬

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　　只能撤退。當年，其創始人韓俊良退位，由大神尉文淵出山，任代理總裁之位。

　　新總裁尉文淵上任后，面臨的情況實在不容樂觀，經營活動、籌資活動的現金流均為負數。經營活動中流出的主要為購買商品、接受勞務支付的現金；籌資活動流出的主要為償還債務支付的現金。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　不過，當時的風電行業開始有所回暖，監管層連續出臺一系列支持風電并網消納，促進風電健康發展的政策，有望盡快消除棄風限電。

　　2013年3月29日，財政部發布《關于預撥可再生能源電價附加補助資金的通知》。按照第一至第四批目錄，預撥付風力發電補助資金93.14 億元（含風力發電項目和接網工程等）。[2]

　　2013年9月10日，《財政部關于調整可再生能源電價附加征收標準的通知》。自2013 年9 月25 日起，可再生能源電價附加征收標準由原來的0.8 分/ 千瓦時提高至1.5 分/ 千瓦時。這項調整，為我國風電電價補貼的及時足額支付提供了保障條件。[2]

　　我國風電補貼強度如下：

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　　新總裁上任后第一件事，在公司內部，他大幅精簡部門，將27個部門壓縮位9個部門。同時，大規模裁員，其裁員幅度近60%。

　　但事實上，大幅裁員對業績并沒有什么幫助，2012年至2014年，其管理費用率分別為9.31%、20.62%、9.67%。大幅裁員后，管理費用率反而大幅上升了。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　同時，2013年業績繼續下滑，營收同比下滑8.87%，凈利潤同比下滑491.45%，虧的更加厲害。

　　2013年至2014年，營收分別為36.62億元、36.2億元；凈利潤分別為-34.46億元、0.81億元；經營活動現金流量凈額分別為-20.98億元、-6.01億元。

　　凈利潤連續兩年虧損，這使得華潤風電被戴上了ST的帽子。并且，2013年報中，瑞華對其出具了一份保留意見的審計報告，提出的意見主要如下：

　　1）存貨

　　2013年末存貨清查盤點時，存貨賬實不符。其中，賬實不符的存貨是原材料和在產品，在盤點時未見實物。

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　　對賬實不符的12.69億元的存貨進行了相應會計處理，并對損毀、保費及待修復物資計提了6.92億元的存貨跌價準備，具體情況如下：

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2）遞延所得稅資產

　　按稅法規定可結轉以后年度的虧損，若數額較大，且缺乏證據表明企業未來期間將會有足夠的應納稅所得額時，不確認遞延所得稅資產。

　　當年，華銳風電確認了一筆3.57億元的遞延所得稅資產。

　　審計報告中也披露：由于華銳風電已連續兩年出現較大金額的虧損，其中母公司2012年實現利潤總額為-7.1億元，2013年實現利潤總額為-33.12億元。因無法對華銳風電未來的盈利情況獲取充分、適當的審計證據，無法確認該事項對華銳風電財報的影響是否恰當。

　　這樣的異常數據，也引起了證監會的關注，2013年5月29日、2014年1月12日，華潤風電分別收到證監會的立案調查通知書，對其進行立案調查。

　　但是，2012年凈利潤虧損，2013年巨虧，并且2014年4月30日，對2013年年報的審計，審計機構出具了“保留意見審計報告”，隨后戴上了*ST的帽子。那么，接下來的2014年，就成了重中之重——華銳風電若還不能扭虧為盈，則會被實施退市。

　　生死一線啊，如果是你，你會怎么辦？

　　— 07 —

　　重組扭虧

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　　2014年，對于華銳風電來說，一個艱難險阻的年份。

　　當年，主營業務難有起色，并且曾在2011年發行的28億元公司債券銳01，也將面臨兌付。假如其無法清償到期債券，又無法拿出令債權人滿意的重整、和解或重組方案，債權人有權向法院申請破產。

　　因此，華銳風電不得不另謀生路——債轉股。

　　2014年12月15日，華銳風電通過了《關于啟動公司應收賬款快速處置的議案》以及《關于以資本公積轉增股本的議案》。根據該議案，東方富海和匯能集團兩家公司，通過設立專項基金，投入17.8 億元收購華銳風電部分應收賬款，華銳風電取得該資金后將專項用于即將進入回售期的“銳01暫?！惫緜鶅敻丁?/p>

（圖片來源：道客巴巴，作者：李勝難，蔡寧，劉峰）

　　本次方案，以華銳風電非社會公眾股東讓渡部分股權并引入新股東，以置換部分應收賬款，從而獲取部分償債資金。具體方式如下：

　　1）出售應收賬款

　　華銳風電以17.8億元的價格向東方富海和大連匯能分別設立的基金——萍鄉市富海新能投資中心、大連匯能投資中心，轉讓賬面原值為18.76億元、凈值8.02億元的應收賬款。其中，福海新能出資14.8億元，大連匯能出資3億元。

　　2）資本公積金轉增股本

　　華銳風電以2013年年末總股本402040萬股為基數，以資本公積金向全體股東轉增股本，每10股轉增5股，共轉增20.10億股。以資本公積金轉增股本后，公司總股本由40.204億股增至60.306億股。

　　3）股權讓渡

　　轉增股本后，除全國社?；鹄硎聲蜕鐣姽赏獾钠渌?2家股東放棄轉增股份，將本次公積金轉增股本取得的14.4億股轉增股份讓渡給福海新能、大連匯能。

　　股份讓渡后，富海新能成為華銳風電第一大股東，持股比例為19.85%，約11.97億股；大連匯能持股比例為4.02%，約2.43億股，成為華銳風電第七大股東。

　　此后，華銳風電在手可用于兌付公司債券的資金約12億元，加上出售部分應收賬款獲得17.8億元，共計約29億元多的資金。而其債券回售本息及相關手續費合計約27.3億元，這讓華銳風電完美的完成債券回售，避免了違約。

　　同時，由于應收賬款的受讓方富海新能、大連匯能與華銳風電在交易前不存在關聯方關系，轉讓的應收賬款的公允價值與賬面價值之間的差額——9.01億元的賬面利潤，為華銳風電2014年扭虧為盈，避免退市。

　　在2014年年報中，可以看出，其營業外收入當年發生13.58億元。其中，債務重組利得3.39億元，應收賬款的賬面利潤計入“其他”子科目下，為9.01億元。

　　這一重大重組，讓韭菜們欣喜若狂，于是，股價利好，大幅飆升。同時，借著牛市的東風，從重組公告發布，到2015年5月，股價從1.93元上漲到10.94元，區間漲幅為466.83%。

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（圖片來源：東方財富網）

　　— 08 —

　　逃命

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　　回頭看來，上面這一幕，其實不僅是入場機會，而是韭菜逃命的最佳機會。

　　華銳風電在經歷了重大債務重組之后，2015年，證監會對其的立案調查也有了結果。

　　根據證監會的《行政處罰決定書》：

　　“受風電行業政策的影響，2011年全行業業績急劇下滑。為粉飾上市首年業績，在韓俊良安排下，華銳風電財務、生產、銷售、客服等4個部門通過偽造單據等方式提前確認收入?！?/p>

　　“其在2011年度提前確認風電機組收入413臺，虛增營業收入24.32億元、營業成本20.04億元，多預提運費3135.07萬元，多計提壞賬1.18億元，虛增利潤總額2.78億元，占2011年利潤總額的37.58%?！?/p>

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　　處罰決定書中，華銳風電被給予警告并處以60萬元罰款，其當年董事長韓俊良被采取終身證券市場進入措施。責令利安達改正，沒收業務收入95萬元，并處以95萬元罰款。以及對安信證券暫停其保薦機構資格三個月。

　　在行政處罰前后，公司的經營，繼續急轉直下，來看數據：

　　2015年至2017年，營收分別為13.93億元、9.45億元、1.41億元；凈利潤分別為-44.52億元、-30.99億元、1.15億元；經營活動現金流量凈額分別為9.01億元、-4.03億元、0.76億元。

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（制圖：優塾投研團隊）

　　你看，凈利潤連續兩年大幅虧損——不過，按照此前上市公司退市規定，即使被處罰、即使連續兩年巨虧，只要在2017年扭虧，其就可以不被強制退市。

　　2017年，見證奇跡的時刻來了：華銳風電在營收萎縮到僅有1.41億的情況下，實現了盈利1.15億元。翻身的秘訣就在于，出售資產給關聯方。

　　2017年6月9日，公司發布與大連重工簽訂《股權轉讓協議》關聯交易公告。大連重工持有華銳風電15.51%股權，根據《上海交易所股票上市規則》的10.1.3第4款規定，大連重工與華銳風電為關聯方，本次交易構成關聯方交易。

　　華銳風電將子公司華銳風電科技（大連）臨港有限公司（以下簡稱“大連臨港”）、華銳風電科技（大連）裝備有限公司（以下簡稱“大連裝備”）100%股權，轉讓給重工起重。大連臨港全部股權評估價值為5898.52萬元，大連裝備全部股權評估價值為1.84億元。

　　重工起重向公司支付股權轉讓款2.43億元，其中2億元股權轉讓款與公司應向重工起重支付的到期債券2億元等額互相沖抵。剩余轉讓款4251.95萬元，以現金方式支付。

　　我們再來看看，這兩個賣出資產的質量如何：

　　大連臨港，作價5898.52萬元——截至2017年3月31日，資產總計7，218.05元，凈資產總計為-7448.48萬元。

　　大連裝備，作價1.84億元，截至2017年3月31日，資產總計1.45億元，凈資產總計為1.38億元。

　　好，2017年好不容易利潤轉正、保住了殼，但是，事情到這里就結束了嗎？

　　— 09 —

　　仙股

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并沒有。接下來面臨的，可能是更大的困境：

　　2018年3月9日，滬深交易所對外發布《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，并公開對外征求意見。重新明確了上市公司因重大違法暫停上市、終止上市的標準、程序等事項。

　　其中規定，上市公司存在下列6大情形的，其股票將被終止上市：

　　1）上市公司IPO申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行，或者被人民法院依據《刑法》第160條做出有罪生效裁判。

　　《刑法》第160條：欺詐發行股票、債券罪。在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或編造重大虛假內容，發行股票或公司、企業債券，數額巨大、后果嚴重或又其他嚴重情節的，處5年以下有期徒刑或拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上、百分之五以下罰金。

　　2）上市公司發行股份購買資產并構成重組上市，申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被中國證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行。

　　3）上市公司披露的年報存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，根據中國證監會行政處罰決定認定的事實，連續會計年度經審計財務指標實際已觸及《股票上市規則》規定的終止上市標準。

　　4）上市公司在申請或披露的文件中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，上市公司被人民法院依據《刑法》第161條做出有罪生效裁判。

　　《刑法》第161條：違規披露、不披露重要信息罪。依法附有信息披露義務的公司、企業向股東和社會公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實的財務會計報告，或對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，嚴重損害股東或其他人利益，或其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或拘役，并處或單處2萬元以上20萬元以下罰金。

　　5）上市公司最近60個月內，被中國證監會依據《證券法》第193條做出三次以上行政處罰。

　　6）交易所根據上市公司違法行為的事實、性質、情節以及社會影響等因素認定的其他情形。

　　退市新規的出臺，也更加明確的反映出如今退市力度的發展。遭遇新規打壓，而終止上市的，如*ST吉恩、*ST昆機、*ST烯碳。

　　其中，*ST吉恩觸及凈利潤、凈資產和審計意見等三項退市指標，*ST昆機觸及了凈利潤和凈資產兩項退市指標，*ST烯碳觸及三個會計年度凈利潤為負值，審計機構出具無法表示意見的審計報告。

　　上述情形屬于《股票上市規則》第14.4.1條規定。

　　回到本案，看華銳風電如今的情況——雖然扭虧為盈，但其扣非歸母凈利潤依舊連年為負，最近三個會計年度的財務報告均被審計機構出具帶強調事項段的無保留意見審計報告。顯然，存在退市風險。

　　截至2018年8月20日，它的股價已經跌至1.1元/股。

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— 10 —

　　總結

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　　本案，研究邏輯總結如下：

　　1）首先來總結一下衰落的鏈條：行業爆發——風光4年——行業下滑，收入暴跌——話語權變差——財報開始出現疑點——管理混亂，會計差錯——業績繼續下滑——重大債務重組，扭虧為盈——業績再腰斬——賣資產保殼。

　　2）梳理下來，其中有幾個基本面的警示點，一是2011年，二是2012年，三是2013年。四是2014年。

　　3）第一個節點，是2011年——“棄風限電”出現后，其話語權出現斷崖式下降，當年的應收賬款占營收比例超過100%，此處很明顯，其存在“壓貨”行為，營收質量大幅下滑。作為行業龍頭，話語權數據如此閃崩，如果不跑，還幻想什么呢。

　　4）第二個節點，是2012年，其應收賬款已經占到收入的243.6%，并且，2011年中客戶名單中存在可疑的大客戶。并且，2012年年報披露的上年財務數據，與2011年年報數據有巨大出入。此后，還披露了會計估計變更與會計差錯公告。會計差錯，這是一個非常明顯的基本面信號，比如我們之前研究過的惠而浦（維權）——如果這樣明顯的警示都被忽視，那被收割真的不能怨別人。

　　5）第三個節點，是2013年——管理層大變，原董事長退位。當年2013年年報中，出現存貨賬實不符、應付賬款往來不符、連續虧損下不合理地確認遞延所得稅資產，被審計機構出具保留意見審計報告。并且，當年中旬，就已被證監會開始立案調查。如此重大的問題之后，已經沒有留在場內的理由。

　　6）2014年，其ST后，通過債務重組出售部分應收賬款的方式實現扭虧，踩線達到盈虧平衡，勉強將殼保住。此舉受到韭菜的狂熱追捧，借著2015年牛市的狂熱，其股價一路沖到10.94，自1.93元到10.94元，增長了466.83%?？磥恚虏藗兊拇_是藝高人膽大。

　　7）然而，這波漲幅之后，等待韭菜的，就是2015年、2016年分別巨虧43.43億和31.01億。并且，2015年，證監會還下達處罰公告，曝光其2011年虛增收入。

　　8）就是在這種情況下，2017年，其仍然能“把殼保住、把根留住”，依靠出售資產給關聯方來實現扭虧，成功保殼。不過，在如今新的退市制度之下，即便殼能保住，也得小心了。

　　9）本案，如果經歷了2011、2012、2013、2014這四年的多次警示后，仍然待在場內，對獨角獸的故事抱有幻想——那么，隨之而來的，將是無休止的暴跌。最終，在仙股的邊緣徘徊。

　　10）本案，更值得我們思考的是，對于所謂的獨角獸，以及盛產獨角獸的新興行業、補貼型行業，什么樣的公司能續成長，什么樣的公司最終會一地雞毛？歸根結底，都很難逃出兩個詞——成本和效率。即便是萬眾矚目的新科技，但如果其相對以前的技術路徑，無法大幅降低成本、提升社會資源使用的效率，那么最終，還是很難經受時間的考驗。這樣的故事，在風電領域出了華銳風電的案例，在生物質能領域出了凱迪生態的案例，都是曾經裝機量第一的巨頭。這兩個案例，值得警醒和深思。

　　11）潮水褪去后，還是巴菲特老先生的那句話：能力圈。“最重要的不是能力圈的范圍大小，而是你如何能夠確定能力圈的邊界所在。如果你知道了能力圈的邊界所在，你將比那些能力圈雖然比你大5倍，卻不知道邊界所在的人要富有得多。”

　　注：本案例研究數據，由東方財富Choice數據提供支持，特此鳴謝。

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責任編輯：陳靖