文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李湛

　　受市場多次探底、反彈動能不足，投資者觀望情緒濃厚、去杠桿與金融強監(jiān)管延續(xù)等多重因素的綜合影響，自2018年以來，融資融券余額呈趨勢性下降，但兩融規(guī)模遞減的邊際效應(yīng)相對年初有所放緩。

　　內(nèi)容提要：

　　兩融余額規(guī)模逐步遞減，融券逆勢上漲，融資交易額低位震蕩。受市場多次探底、反彈動能不足，投資者觀望情緒濃厚、去杠桿與金融強監(jiān)管延續(xù)等多重因素的綜合影響，自2018年以來，融資融券余額呈趨勢性下降，但兩融規(guī)模遞減的邊際效應(yīng)相對年初有所放緩。兩融交易額從年初的2736.84億元，下降至9月初的1006.08億元，降幅高達63.24%，整體震蕩下行。

　　兩融余額持續(xù)凈流出，存量規(guī)模承壓，H5與H8集中度穩(wěn)步提升；由跌轉(zhuǎn)漲的反轉(zhuǎn)行情中，兩融余額變動存在滯后性。兩融余額走勢與市場指數(shù)高度相關(guān)，在指數(shù)由跌轉(zhuǎn)漲的反轉(zhuǎn)行情中，兩融余額存在1個月左右的時滯性。非銀金融、房地產(chǎn)與銀行等行業(yè)的兩融余額大比例流出，因分子H8抑或H5行業(yè)兩融余額的下降幅度顯著低于分母，前8與前5個行業(yè)兩融余額集中度略有提升。震蕩下行通道中，兩融余額持續(xù)流出，將加快市場出清進程，打壓市場指數(shù)。

　　兩融ETF增只未明顯擴容，余額相對穩(wěn)定；ETF兩融交易低迷，融資凈流出顯著。2018年，兩融ETF標的已從年初的21只發(fā)展到8月份的43只，增長超100%；兩融ETF由年初的840.46億上漲至882.74億，增幅僅5.03%。ETF兩融交易額低位徘徊，由2018年1月高位98億元降至2018年9月的51億元，降幅高達47.96%。ETF融資凈流入額與交易額呈持續(xù)下降趨勢。

　　兩融成本穩(wěn)中有升，流量規(guī)模上行壓力明顯。目前大部分券商的融資利率年化8.35%左右，融券利率年化約10.35%，皆穩(wěn)中有升。擬合趨勢線表明，在未來相當一段時間內(nèi)，融資融券利率會小幅上漲，融資融券的流量動能略顯不足。

　　信用賬戶增速整體下行，兩融需求動能不足。個人、機構(gòu)信用賬戶增長數(shù)低位徘徊，增速動能相對不足，融資需求方對市場信心不足。在需求動能不足，市場震蕩下行的通道中，券商融資融券規(guī)模將呈現(xiàn)震蕩中逐步下降的趨勢。

　　正文：

　　一、兩融余額趨勢性遞減，交易活躍度震蕩下行

　　（一）兩融規(guī)模逐步遞減，融券逆勢上漲

　　受市場多次探底、反彈動能不足，投資者觀望情緒濃厚、去杠桿與金融強監(jiān)管延續(xù)等多重因素的綜合影響，自2018年以來，融資融券余額呈趨勢性逐步下降趨勢，但兩融規(guī)模遞減的邊際效應(yīng)相對年初有所放緩。2018年下半年，滬深兩市的兩融余額大概率保持弱勢遞減，小幅下行趨勢，其中，融資余額預(yù)期延續(xù)增長態(tài)勢。

　　其可能的原因如下：其一，融資成本不斷上升，打壓兩融規(guī)模；其二，市場震蕩下行，兩融余額與市場形成趨勢性共振；其三，防風(fēng)險、去杠桿等強監(jiān)管舉措、中美貿(mào)易摩擦、新興市場危機等內(nèi)外因素的共同作用，導(dǎo)致市場恐慌情緒蔓延，引發(fā)市場悲觀情緒與兩融余額持續(xù)下跌。

　　1.2． 兩融交易額低位震蕩，占比持續(xù)走低

　　2018年以來，兩融交易額整體震蕩下行，從年初的2736.84億元，下降至1006.08億元，降幅高達63.24%；兩融交易額與滬深兩市成交額的占比，整體呈現(xiàn)趨勢性下降，從年初超11%下降至約7.8%，下降幅度高達30%。

　　1.3．兩融余額變動存在滯后性

　　兩融余額與市場指數(shù)高度相關(guān)，其中，與上證綜指的相關(guān)性高達0.925，與上證50指數(shù)的相關(guān)性為0.632（最低）。我們以兩融余額、滬深兩市主要指數(shù)的收盤價為基準，描述滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)與兩融余額2017年以來的走勢圖（月頻，見圖4）。發(fā)現(xiàn)：在跌轉(zhuǎn)漲的反轉(zhuǎn)行情中，兩融余額存在1個月左右的時滯性，但相對波動明顯小于滬深300和中證500。考慮到下跌行情中走勢的滯后性，滬深300與中證500可以作為預(yù)判兩融余額走勢的先行指標。

　　2． 兩融余額持續(xù)下降，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升

　　自2018年以來，兩融余額整體呈現(xiàn)震蕩下行，低位震蕩筑底趨勢。就行業(yè)分布而言，經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，申萬行業(yè)兩融余額居前的前10個行業(yè)呈持續(xù)流出狀態(tài)，但前8與前5個申萬行業(yè)兩融余額集中度輕微穩(wěn)步提長，其中H8行業(yè)兩融余額集中度超55.5%，H5行業(yè)集中度超37.5%。其原因是：兩融余額的分子與分母都下降，分子H8抑或H5行業(yè)兩融余額的下降幅度顯著低于分母，增強兩融余額的行業(yè)集中度。

　　結(jié)構(gòu)方面，申萬行業(yè)兩融余額總和為7524，87億元，約占滬深兩市兩融總額的88.17%。其中，非銀金融、銀行、醫(yī)藥生物、電子、房地產(chǎn)、有色金屬、計算機和化工等8個行業(yè)的兩融余額一直處于融資融券市場的前列，余額均在430億元以上。H8行業(yè)集中度占申萬行業(yè)總體兩融余額的比例從年初（2018年1月5日）的53.8%提高到目前的55.5%。這主要是，申萬行業(yè)兩融規(guī)模與滬深兩市兩融余額規(guī)模皆呈資金凈流出狀態(tài)，但相對而言，銀行、有色金屬等行業(yè)的兩融余額相對穩(wěn)定，提升兩融規(guī)模的行業(yè)集中度。

　　三、 ETF兩融規(guī)模總體穩(wěn)定，交易持續(xù)低迷

　　受新發(fā)行兩融ETF的驅(qū)動，ETF兩融規(guī)模相對年初增長約7.5%，穩(wěn)定有升。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018年，兩融ETF標的已從年初的21只發(fā)展到9月份的43只，增速超100%。受此影響，兩融ETF由年初的840.46億上漲至882.74億，增幅5.03%，彌補存量兩融ETF的下跌趨勢，100%對5.03%的增幅比例，ETF規(guī)模增只未增量，市場景氣度可見一般。

　　兩融ETF前5集中度略有縮減。自2018年以來，兩融ETF前5的規(guī)模由年初的794.55億下降至789.2億，降幅約為0.67%，行業(yè)前5集中度由年初約95%下降至目前的約89%，下降約5%，兩融ETF行業(yè)前5規(guī)模略有下降。

　　交易額方面，據(jù)Wind統(tǒng)計，ETF兩融交易額低位徘徊，由2018年1月高位98億元降至2018年9月的51億元，降幅高達47.96%。H5的資金凈流入來看，易方達恒生ETF、華安黃金ETF、華泰柏瑞滬深300ETF、華夏上證50ETF、華夏恒生ETF等在區(qū)間內(nèi)呈凈流出狀態(tài)。在市場整體低迷的情況下，ETF融資凈流入額呈持續(xù)流出狀態(tài)。

　　四、成本穩(wěn)中有升，兩融規(guī)模流量動能不足

　　（一）兩融成本穩(wěn)中有升，流量規(guī)模上行壓力明顯

　　我們基于多項式擬合方法，模擬與預(yù)測融資利率或融券利率的走勢，發(fā)現(xiàn)：自2016年以來，券商融資利率整體呈上升趨勢，融券利率成本上揚，但相對穩(wěn)定。融資融券成本上升，顯著增加兩融規(guī)模流量上行壓力。

　　據(jù)Wind不完全統(tǒng)計，目前大部分券商的融資利率年化8.35%左右，并且不斷抬升的趨勢，融券利率年化約10.35%，穩(wěn)中有升。從擬合趨勢線的走勢看，在未來相當一段時間內(nèi)，融資融券利率會小幅上漲，融資融券的流量動能略顯不足。

　　近一年以來主要券商的融資融券利率維持在年化8.35%左右，融券利率維持在年化10.35%左右。雖有部分小券商通過設(shè)定較低融資利率以吸引投資者，但整體來看，融資融券費率依然穩(wěn)定中升，并預(yù)期將延續(xù)升的趨勢。考慮到資金成本與股市低位震蕩等因素的綜合影響，預(yù)期融資融券的流量規(guī)模受限，凈流出預(yù)期仍然存在。

　　（二）信用賬戶增速整體下行，兩融需求穩(wěn)中有降

　　據(jù)Wind統(tǒng)計，自2017年9月以來，個人信用賬戶與機構(gòu)信用賬戶總數(shù)處于穩(wěn)中有升的趨勢，但個人信用賬戶與機構(gòu)信用賬戶的增速整體震蕩下行，一度觸及相對低位，市場信心不足，打壓市場對融資融券的需求。

　　上圖紅色柱形圖為信用賬戶總數(shù)，藍色折線為每月信用賬戶的增長數(shù)。個人賬戶從2016年1月末的398.6萬戶增長到2018年8月的465.7萬戶，累計增長率為16.8%。但自2017年9月以來，個人信用賬戶增速整體震蕩下行，增速動能不足。特別的，2018年以來，個人信用賬戶的月增長數(shù)則一直維持在低位水平，每月新增賬戶不足兩萬，月增長率不足0.5%。個人信用賬戶曲線趨勢表明，未來個人投資者信用賬戶總數(shù)穩(wěn)中有升，但增速相對緩慢，且趨勢上震蕩下行。

　　機構(gòu)賬戶方面，機構(gòu)賬戶從2016年1月7822戶增長至2018年8月的16449戶，累計增長率高達110.3%。相對個人信用，自2016年以來，機構(gòu)賬戶的增長一直保持在較高水平，即便在2018年整體行情不景氣的情況下，每月凈新增賬戶平均也有300戶，月增長率約為2%。總結(jié)機構(gòu)信用賬戶月均增長數(shù)的趨勢發(fā)現(xiàn)：與個人信用賬戶走勢大體相似，機構(gòu)賬戶的月增長數(shù)震蕩下行，增速放緩，趨勢上處于震蕩下行通道。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長)