文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家  管清友、張奧平

　　對賭協(xié)議在股權(quán)融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實現(xiàn)雙方互利共贏，用得不好甚至會喪失企業(yè)控制權(quán)。

　　對賭在股權(quán)融資條款中極為常見，是投資方為應(yīng)對被投資企業(yè)未來發(fā)展前景的不確定性而簽訂的。投資方與融資方事先達成協(xié)議，如果被投資方未能按照約定實現(xiàn)對賭條件，如目標業(yè)績、掛牌上市、財務(wù)指標等，就會觸發(fā)對賭條款，投資方可以行使條款中規(guī)定的權(quán)利，進行估值調(diào)整、要求融資方進行業(yè)績補償、回購股權(quán)等；反之，如果約定條件按時達成，那么融資方則可以行使條款權(quán)利。

　　一、對賭的期權(quán)性質(zhì)

　　約定條件的出現(xiàn)意味著權(quán)利的可執(zhí)行，因此，對賭和期權(quán)具備一定的相似性，金融界多將對賭視為期權(quán)的一種。VC/PE等投資機構(gòu)對企業(yè)未來的經(jīng)營效益或現(xiàn)有估值存疑，選擇通過對賭條款規(guī)范的方式，按照到期后企業(yè)實際的經(jīng)營績效決定投資及對價。對賭和期權(quán)的實質(zhì)精神是一致的，但期權(quán)的執(zhí)行對象僅以期貨價格、股票價格為主；而對賭協(xié)議的執(zhí)行對象則較為廣泛，除了普遍的企業(yè)營業(yè)業(yè)績外，還包括股票價格、電影票房價格，甚至實物、董事會席位等諸多形式。

　　二、對賭的基本形式

　　總體來看，對賭的基本形式是一致的，但若細分不同角度，對賭的種類又是多樣的。從對賭籌碼來看，對賭可被分為現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭。

　　1、現(xiàn)金對賭

　　現(xiàn)金對賭也可叫做貨幣補償型對賭。此類條款的約定內(nèi)容是，當目標企業(yè)未能如期實現(xiàn)對賭目標時，目標企業(yè)或原股東將給予投資方一定數(shù)量的貨幣作為補償，但并不會影響雙方之間的股權(quán)比例。小肥羊的貨幣補償對賭便是一個典型的案例代表。2008年7月，歐洲3i集團和普凱基金以可贖回可轉(zhuǎn)換債券的形式分別出資2000萬美元和500萬美元，對內(nèi)蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司進行了聯(lián)合戰(zhàn)略投資。兩家外資在小肥羊中所占股份為20%，而小肥羊創(chuàng)始人張鋼及陳洪凱的股權(quán)則從起初的60%+40%被稀釋到不足40%。投融雙方約定小肥羊若在2008年9月30號前實現(xiàn)IPO，則2500萬美元的可贖回可轉(zhuǎn)換債券在上市前夕將自動轉(zhuǎn)換為等價值的普通股，否則小肥羊?qū)⑾蛲顿Y方3i集團以及普凱基金按照約定的利率支付現(xiàn)金以補償本息。

　　2、股權(quán)對賭

　　股權(quán)對賭也被稱為股權(quán)補償型對賭。此類條款主要約定，當被投資企業(yè)觸發(fā)對賭條款時，需根據(jù)約定向投資方給予一定數(shù)量的股權(quán)作為補償；反之，當融資企業(yè)實現(xiàn)既定目標時，投資方將給與被投資企業(yè)的原股東一定數(shù)量的股權(quán)作為獎勵。股權(quán)對賭還可被具體細分為以下四種類型：

　　（1）股權(quán)調(diào)整型

　　股權(quán)調(diào)整型是指投融雙方在依據(jù)結(jié)果實施對賭條款時，以低價或無償轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)給對方，控股權(quán)不變。永樂電器的股權(quán)調(diào)整對賭便是典型代表。2005年10月，摩根士丹利等投行向永樂電器注資5000萬美元換取20%的股份，雙方達成協(xié)議：若永樂電器2007年凈利潤高于7.5億元，外資股東將轉(zhuǎn)讓4 697.38萬股永樂股份給永樂原股東；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；且規(guī)定凈利潤不高于6億元時，永樂電器公司的原股東將向投資方轉(zhuǎn)讓最多達到9 394.76萬股。

　　（2）股權(quán)稀釋型

　　股權(quán)稀釋型即目標企業(yè)未能實現(xiàn)目標業(yè)績時，投資方有權(quán)以低廉價格再向企業(yè)增資購入一部分股權(quán)。

　　（3）控股權(quán)轉(zhuǎn)移型

　　控股權(quán)轉(zhuǎn)移型與前兩種類型最大不同之處在于，此類條款的實施會使得控股權(quán)從原股東手中轉(zhuǎn)移至股權(quán)投資方手中。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團合資成立離岸公司“中國太子奶（開曼）控股有限公司”并注資4000萬美元，摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。與此同時三家投行與太子奶集團創(chuàng)始人李途純簽署了一項對賭協(xié)議：進行注資后的前3年，若太子奶集團的經(jīng)營業(yè)績增長能達到50%以上，便可減少投資方持股比例；反之，實際控制人李途純將會失去控股權(quán)。最終，因債務(wù)積壓和業(yè)績慘淡，李途純于2008年11月向三個投資方轉(zhuǎn)讓出名下全部股權(quán)，并退任“名譽董事長”一職。

　　（4）股權(quán)回購型

　　股權(quán)回購型當被投資企業(yè)未能如約完成對賭目標時，企業(yè)原股東將按照投資方的投資款加事先約定好的固定回報價格回購投資方所持股份，以使投資方退出投資。2005年中比基金以4000萬元向東光微電子增資。并簽署了對賭協(xié)議，條款約定：如果東光微電子股票在五年內(nèi)無法實現(xiàn)A股上市交易，則中比基金有權(quán)以約定的價格行使股份回贖權(quán)；同時，若東方微電子經(jīng)營業(yè)績沒能達到目標水平，即連續(xù)兩年扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率達不到10%，那么投資方也享有股份回贖權(quán)。其具體計算公式為：（4000萬元*20%*起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前中比基金已分配現(xiàn)金紅利）。

　　以上幾種皆屬于較為常見的對賭條款類型，大多數(shù)情況下投資方為更好的獲取投資回報、控制風險，會同時將多種對賭條款運用在一份對賭協(xié)議中。

　　三、對賭協(xié)議中的保障條款

　　對賭協(xié)議中存在著各式各樣的保障條款，其中常見的14種條款包括：財務(wù)業(yè)績、非財務(wù)業(yè)績、上市時間、關(guān)聯(lián)交易、債權(quán)和債務(wù)、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進新投資者限制、反稀釋權(quán)、優(yōu)先權(quán)、一票否決權(quán)、管理層對賭、回購承諾、違約責任。

　　1、財務(wù)業(yè)績

　　財務(wù)業(yè)績指被投資企業(yè)在約定時期內(nèi)能否實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績，是對賭協(xié)議最常用也是最核心的保障條款。財務(wù)業(yè)績通常選取“稅后凈利潤”作為對賭標的，應(yīng)注意選取合理的增長幅度。若融資方到期未能實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績，則需按以下補償款計算公式計算額度進行補償：

　　T1年度補償款金額=投資方投資總額×（1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤）；

　　T2年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額）×〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤×（1+公司承諾T2年度同比增長率）〕，以此類推。

　　2、非財務(wù)業(yè)績

　　非財務(wù)業(yè)績對賭的標的并非僅限于財務(wù)指標，KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等也可作為對賭標的，尤其是對于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，非財務(wù)指標更具說服力。

　　3、上市時間

　　上市時間即對賭標的是被投資企業(yè)在約定時間內(nèi)能否能在規(guī)定地點實現(xiàn)上市交易。就我國目前情況而言，以“上市時間”作為標的的這種對賭方式投融雙方都應(yīng)謹慎對待。因為企業(yè)一旦進入上市程序，監(jiān)管層通常會認為對賭協(xié)議會對公司股權(quán)的穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面造成負面影響，因此必須要解除，但如此對于投資者來說則保險。

　　4、關(guān)聯(lián)交易

　　關(guān)聯(lián)交易即被投資企業(yè)在約定期間內(nèi)若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，則公司原股東或管理層必須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

　　5、債權(quán)和債務(wù)

　　若企業(yè)未能及時向投資方披露存在的對外擔保或債務(wù)等，那么在實際賠付發(fā)生后，投資方有權(quán)要求公司原股東或管理層對自身進行賠償，目的在于防止融資企業(yè)以投資金額去償還債務(wù)。賠償公式=公司承擔債務(wù)的實際賠付總額×投資方持股比例。

　　6、競業(yè)限制

　　競業(yè)限制即企業(yè)在達成與投資方對賭的期限前，大股東（創(chuàng)始人）不得通過其他公司或關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務(wù)。一般情況下，投資方還會要求創(chuàng)始人以及企業(yè)中高管幾年內(nèi)不能離職，如果離職，幾年內(nèi)不能從事同業(yè)事務(wù)。

　　7、回購承諾

　　回購承諾也是投資方在對賭條款中常常運用的保障手段之一。股份回購公式：大股東支付的股份收購款項=（投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補償）×（1+投資天數(shù)/365×R）-投資方已實際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）。此外在簽訂回購約定時需注意對回購主體的選擇，比如被投資企業(yè)與被投資企業(yè)原有股東的區(qū)別。

　　四、對賭的現(xiàn)實應(yīng)用

　　現(xiàn)實股權(quán)融資條款中大多包含對賭協(xié)議。2006年，為取得融資，京東與今日資本對賭，協(xié)議要求京東在五年內(nèi)達到一個遠超當時業(yè)績的指標。為實現(xiàn)這個約定的目標業(yè)績，京東此后每年的業(yè)績增長率都必須超過100%；2016年，萬達商業(yè)因不滿港股市場的低市盈率決定從港股中退出。為此，萬達和港股上的A類、B類投資人都簽訂了對賭協(xié)議，要求萬達商業(yè)要在一定時期內(nèi)實現(xiàn)A股上市，否則須按約定價格進行股權(quán)回購。后來，萬達引進蘇寧、騰訊等企業(yè)的戰(zhàn)略投資，以戰(zhàn)略投資為對賭協(xié)議買單；小米于今年7月份實現(xiàn)的港股上市備受矚目，其中也涉及到對賭協(xié)議。小米在申請材料中披露，上市涉及到小米之前融資輪次的優(yōu)先股贖回條款，這一條款規(guī)定了小米的上市地點、估值水平，倘若小米之后未能實現(xiàn)這一目標，那么A輪到F輪這些不同輪次的優(yōu)先股股東有權(quán)進行股權(quán)贖回。

　　對賭條款的觸發(fā)執(zhí)行會對被投企業(yè)造成巨大壓力。這是因為對賭條款基本上規(guī)范的都是企業(yè)業(yè)績和估值目標，且VC/PE都是到期清盤的，在一定的存續(xù)期內(nèi)有資本回報的要求，故而對投資方來說是一種“保護性條款”的存在；從另一個角度來說，對賭協(xié)議也是“胡蘿卜（即資本入局對企業(yè)發(fā)展的正面影響）+大棒（即到期行權(quán)條件對企業(yè)的威懾）”，對企業(yè)的業(yè)績有一定的激勵作用。

　　總體來看，對賭是存在一定風險的。盡管對賭協(xié)議受到合同法和公司法的規(guī)范，但也是驚險的生死契約。按照我國法院判例的意見，投資方與股東對賭，只要協(xié)議是當事人真實意思表示，且不損害公司和債權(quán)人的利益，不違反法律的強制規(guī)定，協(xié)議即為有效，法律不進行任何干預(yù)。商業(yè)精神和資本主義的博弈，在對賭協(xié)議中體現(xiàn)得淋漓盡致。對企業(yè)來說，用得好，資本是企業(yè)的“拐杖”，雙方都能互利共贏，比如蒙牛和摩根士丹利的對賭，因為蒙牛提前達成了業(yè)績目標，管理層獲得了股份作為業(yè)績獎勵，摩根也因為蒙牛的業(yè)績優(yōu)秀，股價表現(xiàn)上漲而獲得了實際利益；用得不好，企業(yè)就成了資本的“墊腳石”，企業(yè)創(chuàng)始人可能失去控制權(quán)或背負巨債，比如俏江南和PE機構(gòu)鼎暉的對賭。

　　五、文娛產(chǎn)業(yè)里的對賭

　　傳統(tǒng)的對賭協(xié)議主要出現(xiàn)在早些年實現(xiàn)港股或美股上市的優(yōu)質(zhì)中概股與境外投資機構(gòu)間、新三板企業(yè)和PE之間，以及TMT行業(yè)的公司與VC之間。但近年來對賭逐漸被廣泛應(yīng)用在文娛產(chǎn)業(yè)中，包括電影票房的業(yè)績對賭、企業(yè)股權(quán)與凈利潤的對賭等。

　　以電影票房的業(yè)績對賭為例，作為一種電影發(fā)行的保底策略。最具代表性的成功案例便是去年大火的《戰(zhàn)狼2》。影片采用保底發(fā)行，在上映前發(fā)行方北京文化和聚合影聯(lián)共同支付保底費用，覆蓋制片方2億的制作成本，并通過對影片市場前景的預(yù)判與制作方對賭了8億的保底票房。也就是說，電影上映后，如若票房沒有達到8億，則發(fā)行方虧損；只有超過8億，發(fā)行方才能獲利。最終《戰(zhàn)狼2》的票房遠超預(yù)期，因此作為發(fā)行方的北京文化獲得了極為可觀的票房分成。此外，也存在發(fā)行方對賭失敗的案例，如馮小剛執(zhí)導的影片《我不是潘金蓮》。該電影發(fā)行方為耀萊影視，與制片方對賭了5億元的保底票房，但最終票房僅達到4.84億元，因此耀萊影視只能按約定條款向制片方支付2億元。

　　在企業(yè)股權(quán)與凈利潤的對賭方面，投資方對被投資企業(yè)會有一定的稅后凈利潤或每年凈利潤增長率要求，倘若要求無法兌現(xiàn)，則被投資方需按照協(xié)議執(zhí)行一定的股權(quán)回購或者現(xiàn)金補償。

　　以華誼兄弟和馮小剛個人作為美拉公司股東所簽訂的對賭為例。2015年11月華誼兄弟發(fā)布上市公司公告，決定以10.5億元一次性收購美拉公司70%的股權(quán)，并與馮小剛簽訂了5年期限、總計6.75億元的對賭協(xié)議。對賭條款中業(yè)績承諾部分規(guī)定，2016年度目標公司稅后凈利潤需達到1億元，且其后四個年度每年度的凈利潤增長率需達到15%。目前對賭雖未全面完成，但2017年年底，馮小剛憑借電影《芳華》實現(xiàn)14.23億的電影票房，成功實現(xiàn)了當年的對賭承諾業(yè)績。

　　文娛產(chǎn)業(yè)中另一典型成功案例便是楊冪的嘉行傳媒和尚世影業(yè)所簽訂的對賭協(xié)議。2015年，嘉行傳媒的前身西安同大為引入戰(zhàn)略投資者，先是向東方明珠的全資子公司上海尚世影業(yè)轉(zhuǎn)讓出95萬股股份，其后又以每股78.95元的發(fā)行價格，以尚視影業(yè)為唯一對象，定向增發(fā)285萬股股票，募資資金2.25億元。除發(fā)行協(xié)議外，作為西安同大的股東，楊冪及其團隊還與尚世影業(yè)簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議。雙方約定，西安同大在其后三年累計稅后凈利潤不能低于3.1億元，且在此期間，公司的實際控制人、核心藝人、核心管理人員不能出現(xiàn)離任、解約或退出經(jīng)營管理等情形。一旦發(fā)生相關(guān)問題，尚世影業(yè)有權(quán)要求西藏嘉行，以及楊冪團隊以15%的年收益率，回購上述285萬股股份。2015年，嘉行傳媒憑借所投資的兩部電影分別獲得了2.2億和1.6億的票房，再加之旗下藝人帶來的流量收入，實現(xiàn)了營收爆發(fā)式增長，達1.4億元，凈利潤超8000萬元；2016年，嘉行傳媒又接連制作完成多部大火的電視劇及電影，當年藝人經(jīng)紀收入也較2015年增長了7500多萬元，助其當年營收直攀3.33億元，凈利潤達到1.29億元；2017年，嘉行傳媒繼續(xù)憑借著公司的藝人經(jīng)紀和影視劇收入實現(xiàn)全年營收4.78億元，其中歸母凈利潤1.94億。由此，三年累計凈利潤已達4億元，業(yè)績承諾完成133%。

　　六、對賭的運用建議

　　資本對自己利益的保護是環(huán)環(huán)相扣的，企業(yè)一定要研究規(guī)則、吃透規(guī)則、理解規(guī)則之間的聯(lián)系，才能懂得運用規(guī)則，保護自己的權(quán)益。

　　企業(yè)應(yīng)考慮周全后慎重選用對賭協(xié)議，首先，企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時可以多運用柔性指標，比如用利潤區(qū)間去替代單一的硬性利潤指標；或者通過設(shè)置多種指標的綜合目標權(quán)重（比如營業(yè)額、凈利潤、市場占有率）來分散單一指標的風險。其次，企業(yè)要注意和投資方的權(quán)利、義務(wù)相不相匹配，是否對等。對賭協(xié)議不是“不平等條約”，企業(yè)應(yīng)該明確，達到業(yè)績目標后要求投資方給予一定的現(xiàn)金或者股權(quán)補償是合理的要求。最后，企業(yè)應(yīng)該嚴格規(guī)范條款，注意條款與條款之間的關(guān)聯(lián)性，盡量減少信息不對稱，實現(xiàn)雙方的共贏。

　　對賭協(xié)議在股權(quán)融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實現(xiàn)雙方互利共贏，用得不好甚至會喪失企業(yè)控制權(quán)。在實踐過程中，企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)發(fā)展實際，考慮周全后慎重選用對賭協(xié)議。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟學家。)