9月底，央行第三季度例會兩次提及匯率，在部署下一階段任務時，央行要求在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡。

　　香港作為最大的人民幣離岸交易中心，一直是狙擊與反狙擊人民幣的主戰場。2015年811匯改之后，人民幣匯率貶值就是從香港人民幣率先開始。其后，央行也連續重拳出擊，大幅收緊香港市場的人民幣流動性，提高借入人民幣的成本，打擊空頭。

　　未來效果如何？市場人士正在耐心觀察。

　　離岸人民幣從何處而來？

　　目前我國資本項目尚未完全開放，境內人民幣流出境外進入離岸市場主要通過四個主體：個人、非金融企業、商業銀行和央行。

　　一、個人主要通過攜帶現鈔出境或者在境外換匯，人民幣流入境外個人賬戶，屬于離岸人民幣零售業務；

　　二、非金融企業主要通過跨境貿易結算，如大陸進口商以人民幣支付進口貨款或在境外購匯再支付貨款，均促使人民幣流入境外；

　　三、商業銀行通過向境外提供人民幣貸款，將人民幣流入離岸市場；

　　四、人民銀行通過與境外央行或貨幣當局（如香港金管局）簽訂雙邊貨幣互換協議，向境外輸送人民幣，如2014年11月22日，央行與香港金管局簽署了規模為4000億元人民幣/5050億港元的互換協議。

　　上述四種途徑中，非銀金融企業通過跨境貿易結算是香港離岸人民幣資金的主要來源。到今年上半年，企業跨境貿易結算形成的香港離岸人民幣存款在香港人民幣存款總規模中占比55%。

　　根據SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）發布的“人民幣追蹤”報告顯示，從境內和跨境支付總量來看，今年7月份人民幣占國際支付貨幣的份額為2%，如果僅考慮跨境支付，人民幣國際支付業務占比僅為1.1%。

　　其中，香港依然為全球最大的人民幣清算中心，占離岸人民幣業務的76%，其次是英國5.6%和新加坡4.1%。顯然，香港人民幣市場占據了主要份額，也是最重要的離岸人民幣市場。

　　香港離岸人民幣市場規模不大

　　顯然，絕大部分離岸人民幣資金聚集于中國香港，規模有多大呢？

　　根據WIND數據顯示，到目前為止，香港銀行業人民幣存款規模僅為6000億元出頭。而據2017年第4季度《中國貨幣政策執行報告》，至2017年底，人民幣境外存款余額為10467億元。

　　到了2018年7月末，香港、臺灣地區和韓國人民幣存款余額合計9286.01億元。其中，香港人民幣存款6075.77億元。同期，香港所有貨幣存款余額129455.4億港元；人民幣存款占香港總存款和香港所有外幣存款的比重，分別為5.47%和11.39%。

　　顯然，現在香港離岸人民幣市場6000億元的規模，對于中國內地來說規模很小，對于香港存款市場來說，也僅5%，規模也是偏小的。歷史上，香港人民幣存款規模最高的時候，是在2014年底規模突破1萬億人民幣關口，占香港金融機構總存款的11%，占香港外幣存款的22%，達到歷史新高。

　　2009-2014年間，人民幣長期存在單向升值預期，境外投資者熱衷于持有人民幣獲得升值收益，人民幣資金池迅速擴大。2014年底，香港人民幣存款規模達到10036億的峰值。

　　但是，在2015年人民幣出現貶值預期、資本外流壓力增大后，央行收緊了離岸人民幣市場的流動性，香港人民幣存款規模隨之下滑。局勢開始逆轉，境外人民幣通過各種途徑回流境內套匯，香港人民幣資金池開始急速縮小。到2017年1月底，香港離岸人民幣存款規模攔腰下降至5225億元。隨后，一年多時間里，規模有所回升，但是力度不大。

　　離岸人民幣期貨交易量太小

　　按照經典的匯率做空套路來看，做空匯率謀取暴利的做法并不復雜。比如做空港元，空頭們會率先籌集巨量港元，然后在市場瞬間大肆拋售港元，使得港元迅速跌至7.85底線，這時香港金管局就會動用儲備美元買入港元守底線。

　　如果香港金管局外匯儲備耗盡，沒有美元買入港元的話，聯系匯率體制就會崩盤，港元就會擊穿7.85底線一瀉千里貶值下去。投機者會在最低價用美元買回港元，歸還砸盤時借入的港元，對沖后，大賺特賺一筆。

　　這個機制之下，外匯期貨是最佳武器。如果沒有，則需要極大的資金，來對沖交易。

　　根據央行的統計數據，8月份整月，香港交易所美元兌人民幣期貨交易量略有回落，成交量24萬手，月末持倉3.6萬手。在新加坡交易所美元/離岸人民幣期貨，成交量64萬手，月末持倉5萬手。芝加哥商業交易所美元/離岸人民幣期貨成交量創歷史最高，當月成交2萬手，月末持倉2420手。據芝商所數據顯示，9月12日美元/離岸人民幣期貨合約創下2611手的單日成交記錄。

　　顯然，這個市場的活躍度是遠遠不夠的，容納空頭巨量流動性的空間都不夠。作為對比，1997年，索羅斯做空港幣，在1997年10月至1998年1月，索羅斯一共拋空1000多億港幣。彼時，香港廣義貨幣達到 2.8萬億港幣，外匯儲備1000億美元。

　　拆入人民幣做空也困難

　　借用匯率期貨大幅做空人民幣無用，那么借入人民幣做空呢？實際上，2015年“811”之后，人民幣貶值就是從離岸市場先開始的。

　　從香港人民幣隔夜Hibor利率歷史看，2016年1月和2017年1月，香港離岸人民幣市場顯然受到了強有力的干預。

　　2016年1月12日，香港人民幣隔夜Hibor利率飆升至66.8%。2016年1月，據傳索羅斯在香港市場大舉做空人民幣，導致香港與內地市場的人民幣匯率差距擴大。當時中國央行通過大幅收緊香港市場的人民幣流動性予以回應，國有銀行的香港分支機構大量買入人民幣，推動隔夜人民幣借貸成本飆升至創紀錄的66.8%。挫敗市場上看跌人民幣的押注。

　　2016年9月8日起，受遠期交易到期交割等技術性因素及季節性因素的影響，部分資金集中流向內地，同業拆息大幅飆升，9月19日，隔夜拆息定盤價為23.68厘，1周拆息12.45厘，1個月拆息7.72厘，3個月拆息5.86厘，升至2016年1月12日以來最高水平，到9月下旬，香港人民幣拆息逐漸回到正常水平。

　　2017年1月6日，香港人民幣隔夜Hibor暴漲23%或2299.8個基點至61.333%，連續第二日暴漲，接近一年前的紀錄高點。7天利率升至24.731%，大漲717.6個基點。14天利率升至19.626%，大漲391.9個基點。

　　顯然，2016年是央行狙擊人民幣做空的重要年份。而到今年8月份以來，央行重磅政策，已經連續出手。

　　8月6日，央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，加大了做空人民幣的資金成本。

　　8月16日，央行上海總部通知，上海自貿區內各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金。

　　8月24日，央行宣布人民幣對美元匯率中間價報價行重啟了“逆周期因子”，對沖貶值方向的順周期情緒。

　　9月20日，央行宣布今后將在香港發行央行票據，可以減少商業銀行可貸資金量、回籠市場流動性。

　　多記重拳之下，香港人民幣市場規模會不會進一步萎縮？市場正在拭目以待。但是，這兩年，海外空方的做法來看，直接做空人民幣匯率并不容易，相反做空美國中概股和香港股市，以及海外和中國市場相關度高的股票，才是做空的主戰場。

責任編輯：白仲平