專題：美聯儲利率決議重磅來襲 按兵不動成共識 市場緊盯降息指引

　　華泰證券發布研究報告稱，近期美聯儲開始討論在未來某個時點減緩縮表速度（Taper QT）。該行認為，聯儲減緩、退出縮表的決策可能是和市場不斷“互相反饋”的過程。所以，聯儲縮表相關決策可能成為貫穿今年的一個市場主題。taper前，可以觀察量和價兩個維度的指標是否達到“閾值”。該行預計今年2季度后聯儲可能討論并宣布縮表taper，而今年下半年可能正式放緩縮表速度、且不排除分多個步驟縮減月縮表量。

　　華泰證券觀點如下：

　　近期聯儲釋放開始討論taper時點的信號

　　聯儲討論減緩縮表的背景，可能是近期聯儲隔夜逆回購規模持續回落，且銀行期限資金計劃（BTFP）將于3月到期，邊際降低對銀行體系流動性的支持，但減緩縮表應該不會立即發生。聯儲Taper的主要目的是在不影響金融系統穩定性的前提下，盡可能多地消減聯儲資產規模。12月FOMC紀要中，部分委員對放緩縮表所需的條件進行充分的討論（“wellbefore”）；紐約聯儲主席Williams以及理事Waller認同今年需要考慮調整縮表速度。

　　從現在到taper，聯儲會觀察哪些“預警指標”？

　　目前各項指標顯示流動性仍充裕，距聯儲宣布taper仍有時間。實踐中，該行可以通過量和價兩個維度來判斷市場環境和聯儲“閾值”間的距離。

　　1）量的角度，若聯儲隔夜逆回購工具（ONRRP）規模降至零附近，銀行體系準備金降至臨界水平，銀行儲蓄減少，或者銀行大規模使用常備回購便利（SRF）工具，說明準備金偏低，聯儲有必要放緩甚至停止縮表。

　　而截至上周，ONRRP規模仍有6300億美元；準備金占銀行總資產15%，高于紐約聯儲估計的閾值（12-13%）；銀行并未使用SRF工具。

　　2）資金價格方面，觀察利差是否異動。目前，有效聯邦基金利率（FFR）與存款準備金利率（IORB）利差仍然維持在-7bp，且擔保隔夜融資利率（SOFR）仍低于IORB，顯示貨幣市場尚未出現明顯的流動性壓力。

　　可能步驟：宣布taper、可能分多步驟taper、到停止縮表

　　具體看，可能在RRP即將降到0前、也就是在2季度后，就可能宣布taper，而宣布后下一個月即可減緩縮表速度。由于聯儲希望盡可能多地削減資產規模，不排除分多個步驟，逐步“減量”，基準情形下2025年上半年停止縮表，但具體時點仍有不確定性：若國債發行規模超預期，儲備金將下降更快；另一方面，若財政部壓低TGA水平，則可能推遲taper的時間。

　　2月底-4月初可能是流動性的“壓力測試區”

　　一季度末ONRRP規模或快速下降，疊加3月11日美聯儲BTFP工具到期，以及3月美債凈供給明顯上升，市場流動性可能面臨考驗。

　　聯儲“摸著石頭過河”，市場波動性會階段性上升但總體影響或將可控

　　由于聯儲本輪擴表和縮表的規模均史無前例，聯儲減緩、退出縮表的決策可能是和市場不斷“互相反饋”的過程。但由于聯儲已經開始密切關注市場環境，且今年國債凈發行多集中在長端，基準情形下，縮表相關決策對市場利率，尤其是短端利率，以及和市場總體流動性的影響可控。

　　風險提示：國債發行規模超預期，TGA賬戶規模下降。

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責任編輯：王永生