美東時(shí)間1月25日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年四季度美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的環(huán)比折年率增長(zhǎng)3.3%，遠(yuǎn)高于預(yù)期值2.0%，低于三季度增速4.9%，高于二季度增速2.1%和一季度增速2.2%。市場(chǎng)對(duì)此反映平淡，并增加對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)從3月開始降息的押注。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入尾聲，預(yù)期中的增長(zhǎng)拐點(diǎn)將在2024年形成軟著陸還是衰退的討論仍在繼續(xù)，而這也可能是最終影響利率路徑的關(guān)鍵因素。

　　美國(guó)2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)何種狀態(tài)？降息節(jié)奏和力度將超預(yù)期？市場(chǎng)預(yù)期降息幅度超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)目前點(diǎn)陣圖，預(yù)期差距過(guò)大是否會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家有何外溢效應(yīng)？對(duì)中國(guó)貨幣政策有何影響？美股下一步怎么走？美國(guó)核心通脹最終將高于預(yù)期目標(biāo)？第一財(cái)經(jīng)《首席對(duì)策》專訪工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)。

　　程實(shí)的主要觀點(diǎn)：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)三種情景假設(shè)下 預(yù)計(jì)最少降息175個(gè)基點(diǎn)

三大因素決定貨幣政策有效性

超預(yù)期貨幣政策選擇對(duì)美國(guó)更有效

美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)保守的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)有三方面考慮

為達(dá)到既定效果 貨幣政策或與市場(chǎng)預(yù)期有一定距離

若美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息 國(guó)內(nèi)貨幣政策將有更大空間

降息周期開啟 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好是不錯(cuò)的提振

面對(duì)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng) 應(yīng)積極防御順勢(shì)而為

通往核心通脹目標(biāo)還有最后一公里

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)三種情景假設(shè)下 預(yù)計(jì)最少降息175個(gè)基點(diǎn)

　　第一財(cái)經(jīng)：程總好，感謝接受我們的專訪，聊聊美聯(lián)儲(chǔ)的政策，最近我們看到首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)也大相徑庭。首先您認(rèn)為現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的降息在未來(lái)肯定是要超預(yù)期的，所以在很多人都認(rèn)為12月份的議息會(huì)議紀(jì)要可能沒(méi)有那么鷹的時(shí)候，您是怎么來(lái)進(jìn)行判斷的？

　　程實(shí)：因?yàn)?2月份的美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的會(huì)議紀(jì)要，它的點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)是美聯(lián)儲(chǔ)給出了75個(gè)基點(diǎn)降息的幅度，那么我們會(huì)覺(jué)得75個(gè)基點(diǎn)幅度可能是偏小的，那么它對(duì)應(yīng)的可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)非常好的一種狀態(tài)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024年有三種可能的狀態(tài)。第一種的狀態(tài)是軟著陸，那么也就是說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度大概從2023年的2%左右，小幅回落到1.5%左右，那么確實(shí)是在著陸，但是相對(duì)來(lái)說(shuō)幅度比較小。在這種狀態(tài)之下，我們的判斷是降息175個(gè)基點(diǎn)，那么這是第一種情況；第二種情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，那么也就是說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)技術(shù)上的衰退，連續(xù)兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng)，那么市場(chǎng)的一個(gè)判斷大概是在250個(gè)基點(diǎn)到300個(gè)基點(diǎn)。

　　第三種情況是不著陸。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024年大概是保持了和2023年一樣的增長(zhǎng)勢(shì)頭，那么如果說(shuō)有小幅的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的話，降的幅度也是非常小的。在這種情況下，那么美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度大概是在75-100個(gè)基點(diǎn)。所以很明顯地可以看到就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)自身給出的這樣一個(gè)前瞻指引，對(duì)應(yīng)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)來(lái)說(shuō)很強(qiáng)的一種狀態(tài)，這種狀態(tài)我個(gè)人認(rèn)為出現(xiàn)的概率大概是在30%左右，前兩種大概是超過(guò)了65%。

　　所以說(shuō)我的判斷就是會(huì)大概率的超預(yù)期，超預(yù)期就是說(shuō)更大的概率出現(xiàn)前兩種情況，它在路徑上會(huì)更加的具有戲劇性，真正開始降息的時(shí)候，最早是3月了，那么大概率是5月、6月或者7月。那么如果真正開始降息之后，實(shí)際上它的這種轉(zhuǎn)變會(huì)比我們現(xiàn)在看到的速度要快得多。

　　三大因素決定貨幣政策有效性

　　超預(yù)期貨幣政策選擇對(duì)美國(guó)更有效

　　第一財(cái)經(jīng)：同時(shí)您認(rèn)為美國(guó)的財(cái)政政策和貨幣政策可能在2024年會(huì)出現(xiàn)不一致，您認(rèn)為財(cái)政政策可能會(huì)收縮的情況下，貨幣政策它的傳導(dǎo)性就會(huì)變差，所以它的節(jié)奏和力度就會(huì)超出預(yù)期。最終或者說(shuō)極端的狀態(tài)能形容是一個(gè)什么樣的情況嗎？

　　程實(shí)：在現(xiàn)代的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，那么貨幣政策的效果有沒(méi)有效取決于三個(gè)因素：第一個(gè)因素就是你在起點(diǎn)的時(shí)候，如果說(shuō)你是要開始降息了，就是你的起點(diǎn)的貨幣的緊縮情況是不是足夠的緊，如果說(shuō)你從一個(gè)非常困難的點(diǎn)開始降，到非常高的點(diǎn)開始降的話，效果會(huì)比較好；那么第二個(gè)決定有效性的是整個(gè)貨幣政策和財(cái)政政策的一個(gè)相互的協(xié)調(diào)性，如果說(shuō)政策出現(xiàn)沖突的話，實(shí)際上效果就會(huì)打一定的折扣；那么第三個(gè)非常重要的因素就是整個(gè)地緣政治的穩(wěn)定性，就是市場(chǎng)的不確定性。那么如果地緣政治不穩(wěn)定的話，那么實(shí)際上對(duì)貨幣政策的負(fù)面的效果就會(huì)比較大，就是貨幣政策即便你做了很大的力度，也未必會(huì)有效果。

　　所以說(shuō)有效性的角度來(lái)看的話，我覺(jué)得這也是我們判斷為什么美聯(lián)儲(chǔ)需要更大的力度，因?yàn)?024年是一個(gè)地緣政治的大年，那么與此同時(shí)，2024年必然會(huì)看到的是美國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策出現(xiàn)一定的沖突，所以說(shuō)在這種狀態(tài)之下，它只有通過(guò)超預(yù)期的選擇，才能夠使得有力的政策更加有效。

　　美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)保守的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)有三方面考慮

　　第一財(cái)經(jīng)：所以我看美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在給的點(diǎn)陣圖是75（個(gè)基點(diǎn)），您預(yù)測(cè)的是175，更激進(jìn)的外資機(jī)構(gòu)是275，我們假定現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)最終是75的情況下，跟市場(chǎng)預(yù)期相差太多的話，您覺(jué)得有什么風(fēng)險(xiǎn)嗎？

　　程實(shí)：我覺(jué)得美聯(lián)儲(chǔ)它之所以給出一個(gè)相對(duì)保守的貨幣政策的點(diǎn)陣圖的預(yù)測(cè)，我覺(jué)得有幾個(gè)原因。第一個(gè)原因就是他的轉(zhuǎn)變他想做的更穩(wěn)健一點(diǎn)，就是剛開始給的預(yù)期不要打得太滿，這可以理解的。那么我覺(jué)得另外一點(diǎn)就是我前面提到，它對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是比較自信的，這種自信我覺(jué)得還是有一定的道理，從目前微觀數(shù)據(jù)看的話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還是可以的。那么第三個(gè)最重要的一個(gè)原因，就是任何的貨幣政策制定者，他都有一種本能，當(dāng)他做出大的政策轉(zhuǎn)變的時(shí)候，他都一定要做到言行不一致。

　　為達(dá)到既定效果 貨幣政策或與市場(chǎng)預(yù)期有一定距離

　　第一財(cái)經(jīng)：對(duì)，這個(gè)鮑威爾特別明顯，去年的時(shí)候，每一次議息會(huì)議說(shuō)話好像都是左右搖擺的感覺(jué)。

　　程實(shí)：你看加息的時(shí)候也是這樣，他先是說(shuō)我們的通脹實(shí)際上不是長(zhǎng)久的，那么通脹它不具有一個(gè)長(zhǎng)期可持續(xù)，但后來(lái)它真正加的時(shí)候就加得很猛。那么這種動(dòng)態(tài)，這種言行不一致，實(shí)際上在我們經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論里面有一個(gè)專門的模型。那么我們探討的是什么？就是貨幣政策，它如果想要達(dá)到它既定的效果的話，它必須要做到一點(diǎn)，特別是在一個(gè)有效市場(chǎng)里面，市場(chǎng)反應(yīng)比較快的，一定要做到動(dòng)態(tài)不一致性。就是你的貨幣政策最終的選擇，要跟市場(chǎng)預(yù)期有一定的距離，這樣的話才能達(dá)到效果。

　　因?yàn)樵谟行袌?chǎng)，你所有的已被預(yù)期到的政策行為全部price in了。所以說(shuō)您提到的它的這種超預(yù)期它會(huì)有哪些風(fēng)險(xiǎn)？那么我覺(jué)得首先它是有收益的，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的肯定是收益了，它收益可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)更好地達(dá)到它的既定政策效果，那么它的風(fēng)險(xiǎn)是什么？風(fēng)險(xiǎn)是自然會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更大的沖擊。那么對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)和整個(gè)全球市場(chǎng)來(lái)講的話，那么這種超預(yù)期的政策選擇都會(huì)帶來(lái)整個(gè)市場(chǎng)更大的一個(gè)波動(dòng)性，我覺(jué)得這是一個(gè)毫無(wú)疑問(wèn)的風(fēng)險(xiǎn)了。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息外溢影響更多體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)層面

　　降息仍可能對(duì)脆弱經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面影響

　　第一財(cái)經(jīng)：其實(shí)我們看到這一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)候，反而對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家沒(méi)有之前那么大的影響。所以如果它轉(zhuǎn)向的話，您所謂的這種對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的外溢性的影響是什么樣的？是好的是壞的？還是說(shuō)所有的這些之前沒(méi)有影響的，到了貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)，到它降息這個(gè)節(jié)點(diǎn)上就開始影響了？

　　程實(shí)：實(shí)際上您這個(gè)話題提得非常的好，實(shí)際上也有人在探討，就是說(shuō)為什么在這一輪的加息周期里面，沒(méi)有出現(xiàn)類似于亞洲金融危機(jī)那種比較大的情況。實(shí)際上我覺(jué)得這并不代表美聯(lián)儲(chǔ)這一輪加息的外溢性影響小或者怎么樣，我覺(jué)得一方面它是更多的體現(xiàn)在了經(jīng)濟(jì)層面，而非金融層面。

　　因?yàn)榻鹑趯用嬖谧罱鼉赡陮?shí)際上是整個(gè)全球流動(dòng)性收緊的狀況，那么在這種狀況之下，實(shí)際上是一種風(fēng)險(xiǎn)偏好的普調(diào)，不針對(duì)誰(shuí)，大家都一樣。所以說(shuō)在這種情況下，新興市場(chǎng)并沒(méi)有顯出一種額外的危機(jī)。那么另外一方面從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)講的話，我們可以看到就是整個(gè)包括亞太、歐洲，所有的全球的主要的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在這一輪的美聯(lián)儲(chǔ)加息，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易層面受到的影響會(huì)比較大，那么這種貿(mào)易的影響一般來(lái)講，我們可能不是那么容易能夠直觀地感受得到的。

　　所以說(shuō)當(dāng)這一輪從加息轉(zhuǎn)向降息之后，我覺(jué)得從貨幣金融條件和經(jīng)濟(jì)條件來(lái)講的話，這個(gè)影響相對(duì)來(lái)說(shuō)，從它的降息的選擇來(lái)講的話，對(duì)大家是一個(gè)松綁的影響了。但是另外一方面，它如果說(shuō)出現(xiàn)一些意外的擾動(dòng)的話，對(duì)于脆弱的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講的話，它能不能扛得住這種擾動(dòng)，這就是另外一個(gè)故事了。

　　若美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息 國(guó)內(nèi)貨幣政策將有更大空間

　　第一財(cái)經(jīng)：我們?cè)谌ツ辏芏嗳硕颊J(rèn)為我們的降息、降準(zhǔn)不夠，力度不夠，如果您覺(jué)得美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息的話，我們是不是有更大的空間？

　　程實(shí)：我覺(jué)得首先中國(guó)的貨幣政策肯定是以穩(wěn)健、以我為主為基調(diào)的，那么在過(guò)去的幾年里面沒(méi)有受到太大的美聯(lián)儲(chǔ)的影響。那么另外一方面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期還是有一定的錯(cuò)位的。所以說(shuō)我覺(jué)得對(duì)中國(guó)的相對(duì)的影響會(huì)比其他的新興市場(chǎng)要稍微的間接一點(diǎn)，或者小一點(diǎn)。因?yàn)橹袊?guó)足夠大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量足夠大，它能夠承受沖擊或者影響的這種自我的能力相對(duì)來(lái)說(shuō)更大一點(diǎn)。

　　但是你不得不承認(rèn)的一點(diǎn)就是如果美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，對(duì)中國(guó)我覺(jué)得是一件好事。對(duì)貨幣政策的選擇來(lái)講的話，就更加能夠放手地以我為主了。那么因?yàn)閰R率上的壓力就會(huì)小很多，包括2023年也是經(jīng)受了比較大的資金的流動(dòng)層面的一些影響，所以這些影響對(duì)貨幣政策都會(huì)形成一些掣肘。這些影響，在今年我相信會(huì)有更多的偏正面的變化。

　　降息周期開啟 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好是不錯(cuò)的提振

　　第一財(cái)經(jīng)：最大的一個(gè)機(jī)遇就是不再緊縮了之后，美股可能繼續(xù)上漲，你覺(jué)得這個(gè)可能性非常大嗎？因?yàn)槠鋵?shí)這幾年美股已經(jīng)漲得非常離譜了。

　　程實(shí)：伴隨著降息周期開始的話，實(shí)際上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)講是一個(gè)非常不錯(cuò)的提振。那么實(shí)際上，我們對(duì)過(guò)去幾十年在美聯(lián)儲(chǔ)降息期間，美股的一個(gè)表現(xiàn)進(jìn)行了研究。那么會(huì)發(fā)現(xiàn)它在由鷹轉(zhuǎn)鴿的過(guò)程之中，資本市場(chǎng)美股的表現(xiàn)一般來(lái)講都是偏正面的。所以說(shuō)我們會(huì)覺(jué)得美股在一個(gè)必要的調(diào)整之后，隨后再隨著美國(guó)銀根的放開，未來(lái)還是會(huì)有進(jìn)一步積極的表現(xiàn)的可能性。

　　面對(duì)未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng) 應(yīng)積極防御順勢(shì)而為

　　第一財(cái)經(jīng)：風(fēng)險(xiǎn)方面就是短期的波動(dòng)性可能會(huì)影響投資者的資產(chǎn)配置，這方面投資者怎么來(lái)應(yīng)對(duì)？

　　程實(shí)：我覺(jué)得因?yàn)?024年是一個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)金融的拐點(diǎn)，就處在一個(gè)不光是貨幣政策，其實(shí)還有很多的一些經(jīng)濟(jì)層面的重要的轉(zhuǎn)變。

　　實(shí)際上從2023年下半年開始，就已經(jīng)有了一種非常特殊的現(xiàn)象。我們知道2023年整個(gè)MSCI全球的股指上漲了20%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)很好。但是另外一方面，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)也很好，我們都知道日元資產(chǎn)在2023年表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，那么另外一方面黃金也是在屢創(chuàng)新高。所以說(shuō)這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普漲的環(huán)境，這說(shuō)明什么？

　　就是說(shuō)你既要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有足夠的認(rèn)知，要有避險(xiǎn)的一些行為，但另外一方面，也需要做提前的布局。所以為什么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都在漲？大家既躍躍欲試，那么另外一方面還是保有足夠的審慎的。所以如果說(shuō)我們的觀眾更多的是普通投資者的話，我建議大家還是要更多積極防御，審慎判斷，順勢(shì)而為。

　　通往核心通脹目標(biāo)還有最后一公里

　　第一財(cái)經(jīng)：所以這就意味著美國(guó)的通脹基本上就回不到之前預(yù)定的核心通脹目標(biāo)了吧？基本上它通脹整體的水平就是會(huì)上浮到3%左右了？

　　程實(shí)：現(xiàn)在美國(guó)的CPI的同比增幅是在百分之三點(diǎn)幾，未來(lái)從3%到2%，當(dāng)然2%是核心通脹，那么我覺(jué)得還有最后一公里要走，最后一公里實(shí)際上是很難走的。

　　因?yàn)檫@一輪的通脹它更多來(lái)自于供給層面的一些影響，那么實(shí)際上最后一公里實(shí)際上會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)付出更大的代價(jià)，會(huì)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)付出更大的代價(jià)。這也是我為什么會(huì)覺(jué)得美國(guó)貨幣政策會(huì)超預(yù)期。因?yàn)槲磥?lái)你要實(shí)現(xiàn)更多一個(gè)百分點(diǎn)的CPI的下降，那么你對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)的犧牲率，就是我們看到的美國(guó)的失業(yè)的上升可能會(huì)更大。

　　所以說(shuō)這種情況下，一般來(lái)講貨幣政策要么就不要放松，放松起來(lái)一定要力度足夠大。所以說(shuō)我覺(jué)得這也是美國(guó)的通脹的變化，對(duì)美國(guó)的整體的貨幣政策的影響的一種效應(yīng)的顯現(xiàn)。

　　來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)