日前，中國證監會召開2024年系統工作會議，提出“突出以投資者為本的理念”，強調“加大對欺詐發行、財務造假、操縱市場、內幕交易等案件的查辦力度，讓違法者付出慘痛代價；壓實保薦機構、會計師事務所等中介機構‘看門人’責任，堅持‘申報即擔責’，對‘帶病闖關’的，嚴肅核查、嚴厲懲治”。
A股全面注冊制落地已9個月有余，IPO制度逐漸完善，上市包容性、審核效率提升的同時，監管審查更加嚴格，中小投資者合法權益更加受到保護。
注冊制實施以來，一級市場有哪些趨勢性變化，IPO申報公司（以下簡稱“申報公司”）撤回/被否的原因又有哪些？在去年8月證監會定調“階段性收緊IPO節奏”后，市場又出現哪些改變？
注冊制下
信披高質量、審核嚴把關
注冊制改革以來，證監會始終秉持依法全面從嚴監管的理念，并貫穿于資本市場監管的全鏈條各環節。在事前，堅持質量優先，強化發行監管，嚴把IPO入口關。
從信披來看，上市公司招股書質量提高，監管層問詢量呈下降趨勢；從過會率來看，2023年科創板首發過會率下降至歷史最低值。
趨勢一：信披質量提升，問詢量下降
通常來說，招股說明書信披越透明、報告質量越高，申報公司收到證監會/交易所的問詢次數相對較低。證券時報·數據寶統計，自2019年7月以來（以上市日期為準），注冊制申報公司收到的證監會/交易所平均問詢次數、問詢函平均問題數量逐年下降。2024年1月平均問詢次數僅有2.54次，創注冊制實施以來單月最低水平；問詢函平均問題數量25.31個，創注冊制實施以來單月第二低；歷史最低值是2023年11月，問詢函平均問題數量不足21個。2023年問詢5次以上公司數量占比16.73%，今年1月以來僅有10%。
事實上，注冊制實施以來，發行狀態分別為“IPO終止、暫緩發行（表決）、中止審查”且遭證監會/交易所問詢的公司當中，暫緩發行（表決）公司被問詢次數以及問詢函平均問題數量顯著超過另外2種類型的公司，其中問詢函平均問題數量與已上市公司基本持平。IPO終止公司的問詢函問題數量也較多，平均接近23個；中止審查公司中，擬登陸北交所的公司數量最多，創業板、科創板公司數量較少。
趨勢二：審核從嚴從緊，全口徑過會率下降
在IPO從嚴審查背景下，“帶病過會”的可能性大大降低，不少企業被終止上市審核或主動撤回IPO申請。
按發審委/上市委會議日期統計，2023年A股首發過會率90.58%，其中全面注冊制實施以來過會率為90.13%，剔除主板公司后的全年過會率下降至89.35%，創過去6年新低。2023年暫緩表決、取消審核公司數量占比合計5.52%，占比創近5年新高，也是近10年次新高。
分板塊來看，2023年科創板首發過會率下降至歷史最低值，不到80%；創業板首發過會率為90.91%。IPO過會率明顯下降的背后一方面在于審核從嚴從緊；另一方面，2023年8月，證監會發布《統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》，定調“階段性收緊IPO節奏”。
若以過會公司數量/全部申報公司數量（含撤回、終止、暫緩等公司）作為統計口徑（下稱“全口徑過會率”）計算，自2019年A股實施注冊制以來，過會公司占比較核準制時期大幅下滑，2023年A股首發真實過會率僅有49.42%，遠低于2021年及以前的過會率。2022年過會率較低與次年注冊制的全面實施有一定關系（圖1）。
IPO階段性收緊后
募資金額及投向回歸理性
去年8月，證監會發文定調“階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”；“嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業務，嚴限多元化投資”。在政策發布后，一級市場迎來哪些積極改變？
變化一：募資及定價趨于合理
IPO募資趨于合理，首發價格“虛高”現象得到有效遏制。
數據顯示，以上市日期統計（注冊制公司），2023年9月以來，IPO公司平均預計募集資金大幅下降，平均超募資金連續5個月下降。2023年11月~2024年1月（截至1月26日），IPO公司月度超募比例（加權平均）均為負數，尤其是2024年1月，IPO公司整體低募-10.08%，低募比例創近12個月新高。
與此同時，自2023年8月以來，低募公司數量占比呈上升趨勢，11月占比多達62.5%，創2023年2月以來新高，2023年12月、2024年1月低募公司數量占比分別為57.14%、53.85%。
從首發價格來看，2023年3月至10月上市的公司首發價格中位數均超過20元，其中6~8月首發價格中位數達到階段頂峰。自2023年9月以來，首發價格中位數大幅下降，2023年11月首發價格中位數為15.09元，2023年12月、2024年1月首發價格中位數接近17元，較注冊制實施以來首發價格中位數25.12元低30%以上（圖2）。
變化二：非主業募資占比下降
從募資投向看，非主營相關項目的募資占比呈下降趨勢。
2023年10月以來，投向為“補充流動資金”或“償還貸款”的計劃募資金額占募資總額比例較2023年9月大幅下降，2023年12月僅有13.27%，較同年9月下降11個百分點以上。2024年1月的占比為19.27%，若不考慮艾羅能源（37.1%）、永興股份（30%），1月“補充流動資金”等項目募資占比下降至16%左右（圖3）。
此外，降低IPO發行成本的正面促進作用顯現。2023年9月以來，已上市公司的發行費用（承銷保薦+審計驗資+法律+信披）大幅下降。2023年11月上市公司發行費用中位數僅0.58億元，創2023年2月以來最低。2024年1月發行費用中位數為0.68億元，同期發行費用率（發行費用/實際募資額*100%）中位數為10.7%，創近5個月新低，云星宇、博隆技術等公司發行費用率均低于9%。
需要說明的是，募資收緊不僅僅體現在IPO，不少已上市公司的再融資項目也遭“砍項”。比如今年1月18日，太陽能披露最新可轉債方案，募資金額由上一次調減后的49.14億元進一步下調至不超過29.5億元，同時砍掉“補流”項目，并縮減部分項目投入。去年8月末，金證股份將其增發中的“補充流動資金及償還銀行貸款”變更為“產業鏈數字化服務平臺項目、區塊鏈創新平臺項目”等。
IPO未通過公司
三大特征
從上文的分析看出，IPO新政威力顯現。但仍有公司頂風作案，比如最近被上交所終止發行審核的中科合成，其技術來源被問詢，成立時股東出資存瑕疵，根據公司招股書，其自述無實際控制人。此外，某大型硅基新材料公司近日被舉報偽造公文、欺詐發行。
通常來說，一旦發現與注冊制法規相悖或與可比公司數據相差較大，證監會/交易所將對申報公司發起問詢。通過對申報公司6100余份問詢函進行粗略分析，數據寶發現擬IPO公司被問詢主要集中在經營業績的持續性、客戶集中度、供應商與客戶的重疊、是否存在交易關聯方、股權糾紛以及信息披露虛實等方面。
結果顯示，業績增速、毛利率水平與同行或可比公司差距較大，客戶依賴度較高，研發屬性與對應板塊不符等“帶病闖關”公司均有可能審核不通過或終止注冊。
部分公司即便僥幸上市，但最終仍無法逃脫退市命運，并被重罰。比如涉嫌欺詐發行被強制退市的紫晶存儲，公司虛增2017年~2019年收入和利潤，其2018年凈利潤增幅、2018年~2019年毛利率明顯超越同行，上市后業績卻大幅下滑。
那么各類型IPO企業質量如何？為簡化問題，數據寶僅考慮注冊制實施以來，IPO審核狀態最新公告日在2023年以來的公司，分別對比已過會公司、未通過公司（最新狀態為終止注冊、終止審查、IPO審核未通過）以及其他情況公司（審核狀態為IPO審核待表決、IPO審核通過、已披露待審核公司），從業績的成長性、盈利性，以及客戶依賴度、研發等維度進行數據對比分析，發現IPO未通過公司的財務特征主要集中在以下3方面（圖4）：
特征一：業績成長性過低
從業績的盈利成長性來看，截至2022年，已過會公司近三年平均凈利潤復合增速為75.43%，平均營收復合增速為31.15%；其他情況公司與前者相差不大；未通過公司平均凈利潤復合增速為-6.64%，平均營收復合增速為12.91%，兩項指標遠低于已過會公司的平均水平。
分行業看，公司數量較多的工業、信息技術行業的業績增速與已過會公司差距較大，其中審核狀態為“終止審查”的公司近三年平均凈利潤復合增速均為負值，營收復合增速均值分別為11.52%、6.35%，遠落后于同期已過會公司。
特征二：銷售毛利率過高
從銷售毛利率來看，2020年~2022年、2023年1~9月，已過會公司平均毛利率位于30%至33%之間；其他情況公司2020年~2022年平均毛利率也在30%以上，2023年1~9月平均毛利率為34.46%，與已過會公司差距較小；未通過公司同期平均毛利率除2022年接近35%外，2020年~2021年均超過38%，2023年1~9月接近38%，毛利率水平遠超過已過會公司以及其他情況公司。
從公司數量較多的行業看，材料、工業、可選消費、醫療保健、信息技術等行業未通過公司的平均毛利率與已過會公司偏差較大。其中材料行業未通過公司平均毛利率持續低于已過會公司，前者2023年1~9月平均毛利率低于13%，后者平均超過45%；其余行業未通過公司平均毛利率普遍超過已過會公司。
特征三：客戶集中度偏低
從客戶集中度來看，與已過會公司、其他情況公司相比，未通過公司的客戶整體較分散，集中度偏低，且波動較大。2021年、2022年已過會公司前五大客戶銷售額占比均值分別為56.71%、55.28%，未通過公司分別為45.98%、43.35%；2023年1~6月，已過會公司前五大客戶銷售額占比平均為57.38%，未通過公司為51.28%。其他情況公司2021年、2022年、2023年1~6月的客戶集中度相對穩定。
從行業來看，工業、可選消費、醫療保健等行業未通過公司平均客戶集中度偏低，與已過會公司相比差距較大。值得注意的是，其他情況公司中，醫療保健行業的客戶集中度也相對較低，2023年1~6月，前五大客戶銷售額占比均值低于30%，已過會公司同期均值為66.51%。
事實上，因客戶集中度過高或較低等原因被否的IPO公司不在少數，例如IPO被終止的生泰爾，2019年~2021年前五大客戶銷售額占比分別為22.59%、48.27%、50.44%，若剔除戰略合作伙伴中牧集團、九州互聯影響后，前五大客戶銷售額占比分別下降至20.03%、17.96%、14.25%。擬在北交所上市被IPO終止的森羅股份，2021年、2022年前五大客戶銷售額占比分別為84.62%、74.96%，其中第一大客戶分別高達71.33%、47.38%。
中介機構應當好
“看門人”角色
綜上所述，IPO未通過公司的業績成長性較低、毛利率較高，且客戶集中度與已過會公司相比偏差較大，在部分行業中，未通過公司財務指標與同行公司相比，劣勢明顯。
進一步研究發現，部分行業或板塊IPO被否的公司理應含“科”量更高，但實際研發屬性有所欠缺。比如信息技術、醫療保健行業，終止審查或審核未通過的鋼銀電商、新數網絡、漢王藥業等公司，2020年~2022年研發費用率持續低于2%；已過會公司中，2020年~2022年信息技術行業平均研發費用率持續超過9%，醫療保健行業平均研發費用率持續超過4%。
另外，不少公司存在上市前“突擊分紅”的情形。比如明喆集團2020年~2022年累計分紅8.44億元，同期未分配利潤僅4.6億元，招股書披露公司擬募資14.1億元，其中1.9億元用于補充流動資金。2024年第一家被否的IPO公司——勝華波，2019年~2021年累計分紅3.05億元，其招股書披露擬募資9.02億元，其中5億元用于補充流動資金。福華化學2021年和2022年累計分紅33億元，同期未分配利潤為負數，但公司擬募集資金60億元，其中補充流動資金及償還銀行貸款27.51億元。長城信息、鮮活飲品等公司也在IPO前進行了“突擊分紅”，這些公司的分紅目的、募資涉及用途以及公司是否差錢有待斟酌。
值得肯定的是，在監管從嚴背景下，A股IPO市場生態逐漸優化，尤其是自去年8月末IPO收緊以來，信披透明度提升，首發募資金額下降，非主營相關的募資、發行費用占募資總額比例均有下降，發行節奏明顯放緩，過會率大幅下降。
然而，一級市場融資存在巨大利益空間，不斷刺激公司冒險“帶病闖關”。作為資本市場的“看門人”，中介機構在發揮好“引路人”職責的同時，應充分發揮好自身監督職責，既不能幫助企業規避監管，更不能幫助企業粉飾財報。
責任編輯：凌辰
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