分析師大會直播進行時 50+位嘉賓解讀明年機會

　　11月17日，2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。

　　廣發證券首席經濟學家、宏觀首席分析師郭磊分享當前宏觀經濟和資產定價。郭磊指出，2022年初以來，影響市場的宏觀面其實一直存在著四條線索。一是歐美加息，它會影響全球流動性環境，影響非美國家的匯率。二是地緣政治和能源缺口，它會影響能源價格，影響通脹環境。三是國內經濟走勢，它會影響著我們短期增長的預期以及對企業盈利的預期。四是宏觀經濟政策，它會影響著流動性環境、信用環境以及中期增長預期。

　　目前位置經濟增速已經明顯地低于中期增長目標，短期財政平衡也需要進一步地打開增長條件。政策已經明確提出擴大內需戰略，后續邏輯好轉的空間要顯著大于邏輯變差的空間。簡單來說就是宏觀面的上下行風險已經具有不對稱性。

　　從勝率邏輯上來看，目前依然不清晰，而后者決定目前的賠率，賠率已經比較有利，中長期資金在這個位置應該持有一個更加積極的姿態。

　　以下是發言全文：

　　大家好，我是郭磊。今天我想從四個角度來談一下對當前宏觀經濟和資產定價的認識。我主要講四個關鍵詞。

　　第一個關鍵詞：中期發展目標

　　大家知道，如果宏觀經濟在持續健康快速增長，資產定價就會受益于這樣一個過程，受益于這樣一個大趨勢，甚至擇時就會變得沒那么重要，增長會消化擇時風險；但是如果宏觀經濟沒有速度，沒有哪個微觀行業能夠最終具備持續獨立的增長能力，因為所有的行業要么是在C端，要么是對B端，要么是對G端。無論是居民部門、企業部門還是公共部門，其資產負債表都是宏觀環境的映射。

　　二十大再次強調2035年的目標，經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，人均國內生產總值邁上新的大臺階，達到中等發達國家水平。對于我們認識宏觀基本面來說，這一目標非常重要。

　　首先，如果案桌經濟總量或者人均收入翻一番來倒推，經濟每年的實際復合增長率應該不能低于4.7%。從這樣一個底線增速來看，今年三季度三點幾的GDP增速應該處在一個谷底位置，或者至少是谷底附近。其次，要達到這樣一個目標，消費不能是目前的低增速，要擇機逐步恢復消費環境。過去十年消費名義增速基本上是略高于名義GDP，我們知道在疫情之前，社會消費品零售總額的月環比一般是在0.7%左右。然后就是固定資產投資，它可能需要大體在GDP目標附近，比如每年大體要在5%左右。這個需要一系列的平衡，包括基建的現代化基礎設施體系、制造業的產業基礎高級化以及地產的新發展模式，這三塊都是固定資產投資最重要的組成部分，它們的長板可以足夠長，但是短板不能太短。

　　第二個關鍵詞：短期財政平衡

　　從今年的財政收入來看，前三季度累計是一個負增長，-6.6%，而政府性基金收入累計同比到了-24.8%，這個反映目前稅收、土地出讓金兩塊都存在著收入的壓力。當然有一部分財政收入對目前是形成一個支撐作用的，那就是非稅收入。今年前三季度它的同比到了23%以上。非稅收入包括行政性的收費、罰沒收入、國有資本的經營收入以及國有資產的有償使用收入，這部分收入來源短期可以起到平滑財政收入的作用，但是并不具備可持續性。同時為了對沖經濟下行壓力，今年財政政策非常積極。今年前三季度財政支出同比增長6.2%，政府性基金支出同比增長到了12%以上。同時今年的廣義財政也是處在一個積極擴張的狀態，包括專項債余額、限額的使用。很顯然財政收入端存在壓力，支出端積極擴張，財政收支端還是存在一定缺口的。今年財政收支端缺口的擴大是為了主動出擊，穩住經濟大盤。而同時只有穩住了經濟大盤，明年財政收支端平衡才會重新形成。

　　從這個角度來看，擇機進一步打開經濟增長條件，進一步恢復經濟增長動能，我們理解可能只是一個時間問題。

　　第三個關鍵詞：擴大內需戰略

　　二十大報告指出，要把實施擴大內需戰略同深化供給側改革有機結合起來，內外需在歷史上很多時段都存在一個翹翹板的關系。我們曾經看到過有幾次比較大規模的擴大內需，都是在外需承壓的時候出現的，比如一次是1998年，當時是東南亞金融危機，外需回落，我們需要擴大內需來穩住經濟。另一次就是2008年全球金融危機，也是外需回落，也是我們通過擴大內需穩住經濟。而目前歐美能源缺口疊加歐美逐步加息的沖擊，它的經濟處在逐步回落的過程中，這會帶來全球經濟的收縮和外需的下行。從我們自己的出口來看，今年7月份的同比增速還有17.8%，但是8月份和9月份連續回落到7.1%、5.7%。10月份又進一步到了零增長以下的水平。明年可能還會進一步地回落。出口增速中樞下行之后，許多內需的必要性會有一個進一步的上升。所以，如果我們從這個角度去理解這一次政策重提“擴大內需戰略”，就會對其中的邏輯有一個更為清晰、更為深刻的認識。

　　第四個關鍵詞：風險收益比

　　2022年初以來，我們宏觀面其實一直存在著四條線索。一是歐美加息，它會影響全球流動性環境，影響非美國家的匯率。

　　二是地緣政治和能源缺口，它會影響能源價格，影響通脹環境。

　　三是國內經濟走勢，它會影響著我們短期增長的預期以及對企業盈利的預期。

　　四是宏觀經濟政策，它會影響著我們非常關注的流動性環境、信用環境以及中期增長預期。

　　值得一提的是今年上半年這四條線索交替出現，所以在每個時段我們都會存在一條主邏輯，而這一特征之下，資產定價環境相對會比較簡單。到了下半年四條線索并行存在，這極大地增加了宏觀面的復雜性。對于當前，如果我們從確定性的一個角度來看，資產定價所需要的諸多線索其實目前依然是無法滿足的，也就是說能見度比較低，確定性比較低，比如博弈美聯儲加息目前還為時過早。明年歐洲是否會存在能源缺口，暫時還看不清楚。國內經濟從目前位置進一步地修復，從路徑到時間表上都有待于進一步地明確。所以，這些都是不確定性。但同時我們需要注意的是在目前位置經濟增速已經明顯地低于中期增長目標，短期財政平衡也需要進一步地打開增長條件。我們的政策已經明確提出擴大內需戰略，后續邏輯好轉的空間要顯著大于邏輯變差的空間。簡單來說就是我們宏觀面的上下行風險已經具有不對稱性。

　　從投資的角度來說前者決定目前的勝率，從勝率邏輯上來看，我們目前依然不清晰，而后者決定目前的賠率，賠率已經比較有利，我們傾向于認為中長期資金在這個位置應該持有一個更加積極的姿態。

　　以上是我們對當前宏觀經濟以及資產定價四個關鍵詞的理解，可能它們結合起來就代表著當前的經濟和資產定價的基本面。

　　主要跟大家交流這些，我是郭磊，謝謝。

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責任編輯：常靖蕾