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play 李波：“影子銀行”可能會(huì)提高貨幣政策傳導(dǎo)效率

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　　新浪財(cái)經(jīng)訊 “新浪·長(zhǎng)安講壇”（總第345期）日前在清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院舉行。論壇成員、中國(guó)僑聯(lián)副主席李波出席并以《中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)：最新證據(jù)》為題發(fā)表演講。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　很高興又來(lái)到長(zhǎng)安講壇！我兩三年前來(lái)講過(guò)一次，當(dāng)時(shí)講的是“人民幣同質(zhì)化”。這次想和大家談一下貨幣流通的傳導(dǎo)問(wèn)題。我在央行工作了14年，最近剛剛離開(kāi)，調(diào)到中國(guó)僑聯(lián)工作，所以目前我還可以講講貨幣政策問(wèn)題。如果不再研究金融了，再過(guò)兩年恐怕就講不了了。

　　今年上半年我和幾個(gè)同事做了一篇論文，就是講中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的最新證據(jù)。這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得拿到清華大學(xué)來(lái)講比較合適，一是從貨幣政策傳導(dǎo)的角度，可以反映中國(guó)金融改革的一些進(jìn)展；二是從這個(gè)角度也可以對(duì)整個(gè)貨幣政策體系做一個(gè)很好的介紹。

　　貨幣政策傳導(dǎo)在央行工作人員的眼里可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段，由短期利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)。第二個(gè)階段，由長(zhǎng)期利率向總需求的傳導(dǎo)。

　　圖1：貨幣政策傳導(dǎo)示意圖

　　經(jīng)典的貨幣政策是調(diào)短期利率。中國(guó)央行、美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行等一些主要國(guó)家的貨幣政策調(diào)控，通常調(diào)的就是最短的利率，隔夜或者7天，而且通常是一個(gè)批發(fā)型的在銀行間拆借或者回購(gòu)的利率。央行只調(diào)這一個(gè)，調(diào)完后其它利率也會(huì)跟著調(diào)整，這就是傳導(dǎo)的過(guò)程。如果短期利率調(diào)整后，長(zhǎng)期利率也調(diào)整，說(shuō)明傳導(dǎo)的不錯(cuò)，最終會(huì)傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的總需求，這也是凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心。這篇論文重點(diǎn)研究的第一個(gè)階段，就是從短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)。但是大量的研究集中在第二階段，因?yàn)榇蠹矣X(jué)得在發(fā)達(dá)國(guó)家第一個(gè)階段不是問(wèn)題，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，只要短期利率一調(diào)整，長(zhǎng)期利率就會(huì)跟著調(diào)整，傳導(dǎo)非常有效。但是中國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，關(guān)注第一個(gè)階段會(huì)更多一些，因?yàn)槲覈?guó)的金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)。我們比較關(guān)心的是第一個(gè)階段的傳導(dǎo)效率到底好不好。

　　如何定義利率傳導(dǎo)效率呢？這個(gè)問(wèn)題雖然有點(diǎn)技術(shù)性，但是基本的理念是比較簡(jiǎn)單的。傳導(dǎo)效率有兩種算法，一種是對(duì)利率的水平值做回歸，將傳導(dǎo)效率定義為長(zhǎng)期利率對(duì)短期利率的回歸系數(shù)。長(zhǎng)期利率有兩種，一種是債券利率，一種是貸款利率。這種定義考慮的是短期利率和長(zhǎng)期利率水平值之間的關(guān)系。第二種算法是對(duì)利率的一階差分做回歸，將傳導(dǎo)效率定義為長(zhǎng)期利率變動(dòng)對(duì)短期利率變動(dòng)的回歸系數(shù)。第一個(gè)回歸是一個(gè)絕對(duì)值，不能反映我剛才講的調(diào)整的概念。短期利率變化了1%，長(zhǎng)期利率會(huì)變化多少？第二個(gè)定義更符合我們所理解的傳導(dǎo)效率。為了更接近實(shí)際，我們采用第二種算法，即采用一階差分。

　　同時(shí)還要考慮一個(gè)問(wèn)題，傳導(dǎo)效率會(huì)有遲滯。短期利率調(diào)整后，長(zhǎng)期利率，即債券利率、貸款利率上可能需要3月、6個(gè)月甚至一年才能反映出來(lái)，所以是有遲滯的。要想定義傳導(dǎo)效率，還要引入短期利率變動(dòng)的滯后項(xiàng)。這個(gè)遲滯可以3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月，也可以是7個(gè)月、8個(gè)月、9個(gè)月。你需要嘗試檢驗(yàn)這個(gè)數(shù)據(jù)到底遲滯有多長(zhǎng)，可能在不同國(guó)家這是不一樣的。

　　我定義的傳導(dǎo)效率考慮了遲滯之后總的影響。這個(gè)月人民銀行加息了，把短期利率提高一個(gè)百分點(diǎn)，那么3個(gè)月和跟6個(gè)月之后，一年期債券利率會(huì)變多少？一年期貸款利率會(huì)變多少？傳導(dǎo)效率就是各階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)的和?？赡艿谝粋€(gè)月后有影響，第二個(gè)月后也有影響，第三個(gè)月后還有影響，把它們加到一起，就是我想找的傳導(dǎo)效率，Efficiency。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)債券市場(chǎng)而言，3個(gè)月的傳導(dǎo)遲滯是合適的，貸款市場(chǎng)則是6個(gè)月。

　　現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)傳導(dǎo)效率比美、英、韓、印平均水平低30%，說(shuō)明我們的傳導(dǎo)效率不夠高。2002-2015年的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效率大概是美國(guó)的42%，還不到一半。經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究為什么中國(guó)的傳導(dǎo)效率比較低？何東和王紅林（2011）認(rèn)為，我們有監(jiān)管約束和預(yù)算軟約束。什么叫預(yù)算軟約束？就是企業(yè)尤其一些國(guó)有企業(yè)對(duì)利率不是很敏感，認(rèn)為錢(qián)還不上了反正會(huì)有人來(lái)兜底，不會(huì)逼我破產(chǎn)，這叫預(yù)算軟約束。所以它對(duì)利潤(rùn)的敏感度，可能趕不上成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。馬駿（2015）認(rèn)為主要是監(jiān)管約束。因?yàn)橛欣使苤?、存貸比管制、比較高的準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致傳導(dǎo)效率受限。

　　孫國(guó)峰（2016）認(rèn)為，市場(chǎng)分割是傳導(dǎo)不好的原因。什么叫市場(chǎng)分割？商業(yè)銀行有兩個(gè)部門(mén)，一個(gè)部門(mén)叫金融市場(chǎng)部，另外一個(gè)部門(mén)叫資產(chǎn)負(fù)債部，這兩個(gè)部門(mén)對(duì)應(yīng)著兩個(gè)不同的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，資產(chǎn)負(fù)債部負(fù)責(zé)信貸市場(chǎng)，這兩個(gè)部門(mén)的資金來(lái)源和用途是不一樣的。金融市場(chǎng)部資金來(lái)源是金融市場(chǎng)的拆借、回購(gòu)，是短期的批發(fā)性資金。這些資金會(huì)運(yùn)用到短期的、流動(dòng)性比較高的資產(chǎn)，主要是貨幣資產(chǎn)和短期債券。資產(chǎn)負(fù)債部的資金來(lái)源什么？資產(chǎn)負(fù)債部負(fù)責(zé)貸款，它會(huì)不會(huì)從批發(fā)市場(chǎng)拆借一些錢(qián)用來(lái)放貸？肯定不會(huì)。資產(chǎn)負(fù)債部的資金來(lái)源，主要來(lái)自于企業(yè)和居民的存款。它有了存款才能放貸。很多銀行吸收存款的壓力很大，因?yàn)闆](méi)有存款就不讓你放貸。我再重復(fù)一遍，金融市場(chǎng)部主要是從市場(chǎng)上拆借短期資金，它的資金主要用于投入流動(dòng)性比較高的金融工具。資產(chǎn)負(fù)債部的資金來(lái)源主要來(lái)自企業(yè)、居民的存款。它的資金用于放貸，可以把錢(qián)放給流動(dòng)資金貸款、固定資產(chǎn)貸款或者是給居民提供按揭貸款。這兩個(gè)部門(mén)的資金來(lái)源不一樣，資金運(yùn)用也是不一樣的。因此，就會(huì)導(dǎo)致這兩個(gè)部門(mén)有不同的定價(jià)曲線，有不同的定價(jià)邏輯。

　　貨幣市場(chǎng)的短期利率，能夠傳導(dǎo)到貸款利率上去嗎？可能很難。金融市場(chǎng)包括貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，而金融市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)是相互分割的。金融市場(chǎng)部門(mén)對(duì)于短期利率比較敏感，而資產(chǎn)負(fù)債部門(mén)對(duì)批發(fā)市場(chǎng)的短期利率不敏感，因?yàn)樗馁Y金來(lái)源不是靠拆借，而是靠存款。我國(guó)銀行怎么確定存款利率？主要看人民銀行公布的存貸款基準(zhǔn)利率。人民銀行公布一年期存款的基準(zhǔn)利率是1.5%，這跟短期貨幣市場(chǎng)拆借利率有關(guān)系嗎？沒(méi)有必然關(guān)系。這是人民銀行直接對(duì)外公布的一年期存款期利率。至于在貨幣市場(chǎng)拆借的利率是多少？隔夜的也好，7天也好，跟這個(gè)利率沒(méi)有必然關(guān)系。所以我剛才講這是兩套定價(jià)體系。

　　我要把這事兒講的細(xì)一點(diǎn)，因?yàn)槲掖龝?huì)要講的東西涉及到金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。金融市場(chǎng)主要分三塊，當(dāng)然還有股市，今天就不講股市了。對(duì)貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)比較重要的市場(chǎng)有三個(gè)。

　　第一，貨幣市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)是銀行間融通短期資金的批發(fā)市場(chǎng)。我剛才講的拆借、回購(gòu)、隔夜的、7天的，就是貨幣市場(chǎng)。

　　第二，債券市場(chǎng)。中國(guó)的債券市場(chǎng)有企業(yè)債、公司債、金融債、國(guó)債等等。一般是政府和企業(yè)發(fā)行的一年期以上的固定收益的憑證。債券市場(chǎng)的期限要長(zhǎng)一些，它對(duì)貨幣市場(chǎng)和貨幣政策的傳導(dǎo)比較重要。

　　第三，信貸市場(chǎng)，這是銀行和其他放貸機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)和居民發(fā)放貸款的市場(chǎng)。

　　這三個(gè)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)很重要，因?yàn)檫@三個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格是利率，利率高低會(huì)影響總需求。如果加息就會(huì)抑制總需求，降息則會(huì)刺激總需求?？傂枨蟀ㄏM(fèi)、投資、凈出口三大塊。利率越高，投資和消費(fèi)需求越低，因?yàn)?span id=stock_sh603883>老百姓可能更多地去存錢(qián)。利率的提高和降低主要影響這三個(gè)市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)是短期市場(chǎng)，債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)是中長(zhǎng)期市場(chǎng)。這三個(gè)市場(chǎng)在我國(guó)是有一定分割的。在銀行內(nèi)部，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)由金融市場(chǎng)部負(fù)責(zé)，而信貸市場(chǎng)則是由資產(chǎn)負(fù)債部負(fù)責(zé)。這兩個(gè)部門(mén)定價(jià)邏輯不一樣。它們有不同的定價(jià)曲線和收益率曲線。

　　短期利率指的是貨幣市場(chǎng)利率，中央銀行調(diào)整的就是貨幣市場(chǎng)。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，中央銀行只調(diào)貨幣市場(chǎng)利率，它希望貨幣市場(chǎng)利率動(dòng)了之后，債券市場(chǎng)利率和信貸市場(chǎng)也能跟著調(diào)整。它不能直接控制這兩個(gè)市場(chǎng)利率，一般成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家只調(diào)貨幣市場(chǎng)利率，而且它只調(diào)隔夜的。它為什么敢這么做呢？因?yàn)樗慕鹑谑袌?chǎng)很發(fā)達(dá)，它的利率傳導(dǎo)比較好。它調(diào)整了隔夜利率之后，其它所有7天的、14天的、一年的、十年的利率都會(huì)跟著調(diào)整，這就叫傳導(dǎo)。

　　所以，我想研究中國(guó)市場(chǎng)有沒(méi)有這種信息，人民銀行如果調(diào)一下隔夜利率，其它利率會(huì)怎樣變化。如果中國(guó)的傳導(dǎo)效率也比較好的話，我們就可以放棄一些傳統(tǒng)的調(diào)控方式，可以像成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一樣，只調(diào)一個(gè)利率，比如隔夜的回購(gòu)利率或者隔夜的拆借利率，讓其它利率跟著調(diào)整，我不用控制其它利率，而是通過(guò)市場(chǎng)自然傳導(dǎo)至其它利率。

　　但是，如果傳導(dǎo)效率不好的話，我就沒(méi)有信心說(shuō)只調(diào)一個(gè)利率就夠了。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)來(lái)講，中國(guó)人民銀行還沒(méi)有采用成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的調(diào)控方式，而是直接調(diào)整公布存貸款基準(zhǔn)利率。這顯然不是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的做法，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家比如美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行至少在過(guò)去20年不公布存貸款期的利率，也不要求存貸款必須用這個(gè)利率。貸款由銀行自己定價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)只調(diào)聯(lián)邦基金隔夜利率，其它利率都不管，依靠市場(chǎng)形成，這叫利率市場(chǎng)化。

　　過(guò)去的15年，我們經(jīng)過(guò)一個(gè)漸進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革的過(guò)程，到2015年10月份基本放開(kāi)了利率管制。也就是說(shuō)，在2015年以前一直有利率管制。什么叫利率管制？就是各個(gè)銀行不能隨意調(diào)整存貸款利率，只能在央行限定的浮動(dòng)區(qū)間范圍內(nèi)調(diào)整，沒(méi)有完全的自由度。2015年10月以后，央行說(shuō)我不管了，雖然我還公布，你也可以參考這個(gè)基準(zhǔn)利率定價(jià)，但我公布的基準(zhǔn)利率沒(méi)有法律意義上的約束力。有意思的是，大家可以觀察一下，央行現(xiàn)在公布的基準(zhǔn)利率還是有很大的引導(dǎo)力。比如公布的一年期基準(zhǔn)存款利率是1.5%，銀行實(shí)際一年期存款利率是多少呢？有的銀行是1.5%，有的銀行是1.75%，還有的銀行是2%，但是基本沒(méi)有銀行比1.5%往上上浮能超過(guò)50%的。所以這1.5%還是有引導(dǎo)作用的。雖然理論上沒(méi)有上限，但實(shí)際上銀行在存款定價(jià)的時(shí)候，會(huì)參考央行公布的基準(zhǔn)利率。

　　中國(guó)利率市場(chǎng)化，主要就是利率管制基本放開(kāi)。但是我們的利率市場(chǎng)化的程度還趕不上發(fā)達(dá)國(guó)家，因?yàn)橹醒脬y行還要公布存貸款基準(zhǔn)利率，而發(fā)達(dá)國(guó)家很早就不再公布存貸款基準(zhǔn)利率了。這是因?yàn)橹袊?guó)剛剛放開(kāi)管制，我們的調(diào)控需要逐漸像發(fā)達(dá)國(guó)家一樣集中在調(diào)控短期利率上。這需要我們的金融市場(chǎng)足夠發(fā)達(dá)，足夠連通，能夠讓短期利率變化傳導(dǎo)至中長(zhǎng)期利率，然后通過(guò)這種傳導(dǎo)來(lái)影響總需求。這是我們的目標(biāo)。因此，我們的研究是很有意義的。它會(huì)告訴我們，在多大程度上可以依靠這種市場(chǎng)化的短期利率調(diào)整方式，而多大程度上還得依靠傳統(tǒng)的存貸款利率的調(diào)控方式。這個(gè)研究要幫我們來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。

　　從馬駿他們研究來(lái)看不太樂(lè)觀，因?yàn)槲覀兊膫鲗?dǎo)效率還不行，至少在2015年以前是不行的。但是，到2015年之后有了很大變化。一是2015年10月人民銀行基本解除了利率管制，銀行有了完全的自由度來(lái)定價(jià)，它可以參考存貸款基準(zhǔn)利率，但是它沒(méi)有必要服從存貸款基準(zhǔn)利率，它的上浮和下浮在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，沒(méi)有上限或下限。2015年8月11號(hào)還發(fā)生了一件很大的事，使我們的匯率變得更加市場(chǎng)化，市場(chǎng)俗稱“8·11”匯改。這次匯改的核心是進(jìn)一步完善了中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，這一點(diǎn)比較重要，因?yàn)樗蠓岣吡藚R率定價(jià)的市場(chǎng)化程度。

　　2015年發(fā)生的這兩件大事，讓我覺(jué)得也許2015年之后我們的貨幣政策傳導(dǎo)效率會(huì)有所變化，所以我想用最新的數(shù)據(jù)來(lái)做這個(gè)研究。為什么叫最新證據(jù)呢？因?yàn)?015年之前的數(shù)據(jù)是不太樂(lè)觀的。馬駿他們的研究表明，2015年傳導(dǎo)效率還不到美國(guó)的一半，所以我的研究想把這個(gè)數(shù)據(jù)更新到2018年6月底，看看過(guò)去三年有沒(méi)有新的變化。而且我認(rèn)為所用的方法更復(fù)雜一點(diǎn)，可能得出新的結(jié)論。

　　圖2：從DR007到債券市場(chǎng)和貸款的傳導(dǎo)效率

　　這個(gè)圖使用了2004-2018年最新的月度數(shù)據(jù)。我研究了兩條傳導(dǎo)效率曲線，一個(gè)是1年期國(guó)債收益率，另一個(gè)是貸款加權(quán)利率。短期利率選的是DR007，什么叫DR007？就是銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率。為什么叫DR呢？就是存款類金融機(jī)構(gòu)之間的。D（Depository）就是存款類金融機(jī)構(gòu)，這是一個(gè)短期利率。我的曲線劃的就是DR007短期利率如果變化1%，一年期國(guó)債利率變化會(huì)是多少？我考慮了3個(gè)月的遲滯。橘紅的曲線表示DR007如果變化1%，貸款加權(quán)利率，就是銀行發(fā)的貸款加權(quán)利率會(huì)變化多少？我考慮6個(gè)月的遲滯。這個(gè)比較有意思，我發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的15年里，有三個(gè)傳導(dǎo)效率比較好的時(shí)間段。

　　第一個(gè)時(shí)間段大概是在2005-2007年。在這段時(shí)間，債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率最高能夠達(dá)到1，達(dá)到第一個(gè)小峰值。因?yàn)?就是傳導(dǎo)效率百分之百，短期利率變成一個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期利率變化也是一個(gè)百分點(diǎn)，這是比較理想的。

　　第二時(shí)間段是2010-2012年。兩條線都比較接近1，有的時(shí)候甚至超過(guò)了1，比較接近我們的理想傳導(dǎo)。這是第二個(gè)峰值。

　　第三個(gè)峰值是在2016-2018年。很奇怪，綠線大幅度上揚(yáng)，到了2.5。這是什么意思呢？短期利率變化一個(gè)百分點(diǎn)，1年期國(guó)債收益率能夠上2.5%，我們把它叫做超調(diào)。因?yàn)槎唐诶手簧弦粋€(gè)點(diǎn)，我希望債券利率也上一個(gè)點(diǎn)，但是你上了2.5個(gè)點(diǎn)，所以超調(diào)了。2016-2018年，信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)是比較好的，接近1。債券市場(chǎng)有點(diǎn)超調(diào)，所謂超調(diào)就是傳導(dǎo)過(guò)度。

　　大家看圖2中的三個(gè)圈，恰恰是三輪金融改革集中的高點(diǎn)。第一輪金融改革大概是2005年前后。2005年7月21日下班之后，人民銀行宣布人民幣匯率開(kāi)始浮動(dòng)。在這之前人民幣匯率基本上盯著美元，1∶8.27元。1994年之前人民幣匯率有兩個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)是官方價(jià)格，一個(gè)是調(diào)劑價(jià)格，雙重匯率。當(dāng)時(shí)黑市接近1∶10，官方價(jià)格人民幣高估。1994年1月1號(hào)，我們宣布匯率并軌，人民幣一次性貶值到8.7元左右。那次改革之后人民幣開(kāi)始小幅度升值，大概從8.6、8.7升到8.27就停住了。1998年發(fā)生了亞洲金融危機(jī)，周邊國(guó)家都在貶值，人民幣停止了升值，但是我們也沒(méi)有貶值。時(shí)任總理朱镕基說(shuō)，中國(guó)堅(jiān)持人民幣不貶值的政策將不會(huì)改變。因?yàn)橹袊?guó)一旦貶值，周邊國(guó)家貶的會(huì)更厲害。所以1998-2005年這7年時(shí)間，我們基本上就盯著美元在那兒沒(méi)動(dòng)。

　　但是，為什么2005年開(kāi)始動(dòng)了？是因?yàn)榧尤肓薟TO。2001年中國(guó)加入WTO以后，我國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)了順差，而且一年比一年大，就出現(xiàn)了升值壓力。2005年我們就認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，不能老盯著美元的8.27，我們得釋放這種升值壓力。2005年7月21號(hào)，我們宣布建立一個(gè)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，其實(shí)這也不是新的提法。1994年1月1號(hào)匯率并軌的時(shí)候，說(shuō)的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這三句話與1994年講的有兩句是一樣的，只有第二句是不一樣的。1994年講是單一的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)匯率并軌了，所以2005年我們沒(méi)有再講單一的。2005年講的是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。為什么我們要釋放升值？可不可以不升值？升值不是對(duì)出口不利嗎？換句話說(shuō)，為什么中國(guó)不能搞固定匯率制？我們盯著美元會(huì)有什么問(wèn)題？

　　按照蒙代爾的“不可能三角”理論，匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)這三個(gè)角，只能選擇其中兩個(gè)，所以叫“不可能三角”。如果盯著美元，就意味著放棄了貨幣政策獨(dú)立性。要跟美元保持固定匯率，等于放棄了自己的貨幣政策，讓美國(guó)人定我們的貨幣政策。香港貨幣局的制度就是這樣，港幣對(duì)美元盯住7.8，它就放棄了貨幣政策獨(dú)立性。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，我們不可能讓美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)給定貨幣政策。中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不一樣，貨幣周期也不一樣。我們要考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱得加息，經(jīng)濟(jì)下行壓力太大得降息。尤其是中國(guó)加入WTO以后，成了世界工廠，貿(mào)易出口很多，有大量的順差。如果想保持固定匯率，可能就要不停地買(mǎi)外匯。但是銀行也用不了那么多外匯，因?yàn)閲?guó)內(nèi)是人民幣的市場(chǎng)，所以銀行拿到外匯以后，也要賣(mài)給別的銀行。當(dāng)所有的銀行都愿意賣(mài)，那就沒(méi)有人買(mǎi)了。如果沒(méi)人買(mǎi)外匯的話，人民幣就有升值的壓力。如果央行或者政府不讓它升值，政府只能來(lái)買(mǎi)外匯，因?yàn)閯e人買(mǎi)不了了。所以要阻止它升值只有一個(gè)辦法，就是不停地買(mǎi)外匯。如果讓人民銀行買(mǎi)，人民銀行又不做實(shí)業(yè)，哪來(lái)的錢(qián)？所以人民銀行只會(huì)通過(guò)投放基礎(chǔ)貨幣來(lái)買(mǎi)。如果人民銀行不停地買(mǎi)外匯，就會(huì)在一定程度上失去貨幣政策的獨(dú)立性。

　　沒(méi)有貨幣政策獨(dú)立性，就無(wú)法在經(jīng)濟(jì)下行或者過(guò)熱時(shí)，放松或收緊貨幣政策。但是如果有升值壓力，又不想讓它升，就得投放基礎(chǔ)貨幣，這兩邊不矛盾嗎？因此，我們?cè)?005年7月21號(hào)宣布，恢復(fù)國(guó)內(nèi)的浮動(dòng)匯率制度。2005-2015年這十年間，人民幣兌美元從8.26最多升到6.06。大家可以觀察一下這個(gè)過(guò)程，我們并沒(méi)有讓它一次性升到位。2007年我們的貿(mào)易順差超過(guò)了GDP的10%，這么大的順差形成了很大的升值壓力，央行如果完全不管的話，有可能會(huì)升值更快，對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)就會(huì)影響很大，我們只能逐漸的釋放升值壓力。

　　2005-2015年，央行也在買(mǎi)一些外匯，而且買(mǎi)的量也不小。我們的外匯儲(chǔ)備最高時(shí)接近4萬(wàn)億美元。為什么央行要買(mǎi)外匯？是因?yàn)槲覀円苊鈪R率的無(wú)序升值。我們不是不讓它升，而是希望它升的有序一點(diǎn)、漸進(jìn)一點(diǎn)，短時(shí)間內(nèi)不要升的太快，更不希望出現(xiàn)超調(diào)。否則對(duì)經(jīng)濟(jì)影響太大，對(duì)出口、就業(yè)影響太大。所以2005-2015年，人民幣兌美元每年升幾個(gè)百分點(diǎn)，屬于比較有序的升值。有序升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是好的，對(duì)世界也是好的。

　　圖3：人民幣匯率變化（2004-2018）

　　人民幣有序升值的好處，一是我們沒(méi)有讓它僵化，沒(méi)有搞固定匯率，我們得釋放升值壓力；二是有序漸進(jìn)。有序漸進(jìn)會(huì)有一點(diǎn)代價(jià)，要買(mǎi)點(diǎn)外匯，而且買(mǎi)的也不少。外匯儲(chǔ)備絕對(duì)不是越多越好。央行創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣越多，流動(dòng)性就多，可能導(dǎo)致通脹，貨幣政策就會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)。央行外匯儲(chǔ)備最多的時(shí)候達(dá)到4萬(wàn)億美元，大概吐出了30多萬(wàn)億的流動(dòng)性。為對(duì)沖這些流動(dòng)性，有兩種辦法。

　　圖4：中國(guó)外匯儲(chǔ)備（2004-2018）

　　第一種是發(fā)央票。央票就是央行發(fā)的債券。央行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，從銀行手里買(mǎi)外匯，再把人民幣給它。但是同時(shí)又要把人民幣收回來(lái)，因?yàn)榕铝鲃?dòng)性泛濫。怎么收回來(lái)？就給你發(fā)一個(gè)債券。比如給你發(fā)一個(gè)一年期的央票，說(shuō)我欠你100個(gè)億，利率2.3%，意思就是我不想現(xiàn)在就把這個(gè)錢(qián)給你，因?yàn)楝F(xiàn)在流動(dòng)性太多了。

　　第二種是提高存款準(zhǔn)備金率。剛開(kāi)始我們是發(fā)央票，后來(lái)發(fā)現(xiàn)央票成本越來(lái)越高，于是就想到另一個(gè)辦法，提高存款準(zhǔn)備金率。存款儲(chǔ)備金就是銀行每吸收一塊錢(qián)的存款，它要向央行交一定比例的準(zhǔn)備金。提高準(zhǔn)備金就是要把流動(dòng)性收回來(lái)。近十幾年我們經(jīng)常提高準(zhǔn)備金率，就是要對(duì)沖購(gòu)匯所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的投放。如果不對(duì)沖，流動(dòng)性太多，會(huì)有通脹壓力。最高的時(shí)候，準(zhǔn)備金率達(dá)到了20%，銀行每吸收一塊錢(qián)存款，它得把兩角錢(qián)交給我，把它鎖定在央行。

　　圖5：中國(guó)存款準(zhǔn)備金率變化

　　2005-2015年這10年間，人民幣經(jīng)歷了一個(gè)有序漸進(jìn)的升值過(guò)程。同時(shí)，這個(gè)過(guò)程也積累了一定量的外匯儲(chǔ)備。我們一直對(duì)外宣示，中國(guó)并不以追求順差為目標(biāo)，也不以積累大量外匯儲(chǔ)備為目標(biāo)，希望匯率逐漸走向均衡。所謂均衡就是進(jìn)口和出口差不多，順差不要太大。國(guó)際上較為公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)常項(xiàng)目順差不要超過(guò)GDP的4%，或者說(shuō)貿(mào)易順差不要超過(guò)GDP的2%，這就意味著匯率基本上是均衡的。如果順差太大或者逆差太大，匯率就不均衡。順差太大需要升值，逆差太大需要貶值，逐漸把進(jìn)口和出口達(dá)到大致相當(dāng)?shù)乃健?/p>

　　本世紀(jì)以來(lái)的第一輪金融改革是2004和2005年。2004年放開(kāi)了貸款利率上限和存款利率下限，2005年匯率開(kāi)始浮動(dòng)。2004年10月份的這個(gè)動(dòng)作是實(shí)現(xiàn)一半的利率市場(chǎng)化，因?yàn)榉砰_(kāi)存款利率下限和貸款利率上限，但是中間這個(gè)利差沒(méi)有放開(kāi)。貸款利率可以上浮，存款利率可以下浮，中間不放開(kāi)是想讓銀行有一個(gè)穩(wěn)定的利差，這不是簡(jiǎn)單的保護(hù)主義的思想。因?yàn)槲覈?guó)銀行業(yè)那時(shí)候還不具備足夠的自我約束能力和定價(jià)能力來(lái)防止惡性競(jìng)爭(zhēng)。惡性競(jìng)爭(zhēng)就是高息攬存、低息貸款，彼此亂搶客戶。2004年銀行改革正在準(zhǔn)備啟動(dòng)，銀行還不是公司，既沒(méi)有董事會(huì)，也沒(méi)有股東大會(huì)，不是一個(gè)市場(chǎng)化的主體。這時(shí)候的銀行，還沒(méi)有足夠的自我約束能力去理性競(jìng)爭(zhēng)。如果銀行間發(fā)生惡性競(jìng)爭(zhēng)，可能會(huì)導(dǎo)致銀行的倒閉和金融不穩(wěn)定。很多國(guó)家在利率市場(chǎng)化的初期都會(huì)倒一批銀行，因?yàn)榉彩墙?jīng)營(yíng)比較差的銀行都靠高息攬儲(chǔ)來(lái)維持自己。我們要防止出現(xiàn)因利率市場(chǎng)化步伐走的太快導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定。所以我們采取了審慎的第一步，放開(kāi)兩頭，只管中間。

　　第二輪改革，是在2010年前后。2008年發(fā)生全球金融危機(jī)之后，人民幣對(duì)美元停止了升值，大概有兩年時(shí)間。人民幣對(duì)美元穩(wěn)住了，大概在6.83、6.84附近。因?yàn)?008年金融危機(jī)之后，中國(guó)推出了四萬(wàn)億的刺激政策，如果匯率接著升的話，對(duì)我們出口影響會(huì)太大。所以，人民幣對(duì)美元穩(wěn)定了兩年。到2010年6月19號(hào)，金融危機(jī)最困難的時(shí)候過(guò)去了，我們又恢復(fù)了浮動(dòng)。2010-2013年期間，我們逐漸放開(kāi)貸款利率下限，剛開(kāi)始可以下浮10%，后來(lái)可以下浮20%，再后來(lái)可以下浮30%。到2013年7月，貸款利率就完全放開(kāi)了。

　　同時(shí)，在2010-2013年之間，我們還啟動(dòng)了一件事，就是人民幣國(guó)際化。資本項(xiàng)目開(kāi)放比這個(gè)更早了，從2002年開(kāi)始，我們就在穩(wěn)步擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放，比較集中的是2009年之后，開(kāi)始了人民幣的跨境使用。作為配合，我們進(jìn)一步擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放，把債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。2010年8月，債券市場(chǎng)對(duì)于境外商業(yè)銀行開(kāi)放。第二輪改革，也可以說(shuō)是以利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化為核心的金融改革。

　　第三輪改革，標(biāo)志是2015年以來(lái)發(fā)生的兩件大事。一件大事是2015年8月11號(hào)，我們宣布大幅提高匯率市場(chǎng)化程度，要求14家報(bào)價(jià)行在每天早上報(bào)中間價(jià)的時(shí)候，要以頭一天的收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)報(bào)，而頭一天收盤(pán)價(jià)是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)，這大幅度提高了匯率市場(chǎng)化程度。到2016年初我們公布了中間價(jià)公式，報(bào)價(jià)行按照這個(gè)公式來(lái)報(bào)價(jià)，中間價(jià)等于頭一天收盤(pán)價(jià)加上一個(gè)籃子貨幣的變化，整個(gè)匯率定價(jià)機(jī)制大幅度透明化、大幅度市場(chǎng)化。

　　另一件大事是關(guān)于利率。2015年10月，宣布放開(kāi)存款利率的上限，也不是一步就放開(kāi)了。2013年以來(lái)逐漸擴(kuò)大存款定價(jià)空間，2012年剛開(kāi)始存款利率可以上浮10%，2014年上限擴(kuò)大基準(zhǔn)利率1.2倍， 2015年擴(kuò)大到了1.3倍、1.5倍。到2015年10月，存款利率上限也不管了，銀行有完全的自由度來(lái)定價(jià)。央行雖然還公布基準(zhǔn)利率，但基準(zhǔn)利率沒(méi)有約束力，銀行可以在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上自由上浮或者下浮。

　　這三個(gè)階段給大家介紹完以后，我們來(lái)看一下計(jì)量的結(jié)果會(huì)是什么樣。按照我們這個(gè)模型來(lái)計(jì)算，我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)效率比馬駿測(cè)算的結(jié)果要好很多。2004-2008年，我們債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)效率是美國(guó)的58%；2009-2014年傳導(dǎo)效率大幅度提高，是美國(guó)的80%。2015年以來(lái)是美國(guó)的70%，但是美國(guó)當(dāng)時(shí)是有點(diǎn)超調(diào)了?？梢钥吹?015年以來(lái)美國(guó)是1.35，超過(guò)了1，屬于超調(diào)。2015-2018年，我們的傳導(dǎo)效率是0.95，接近1，是比較理想的。2015年以前，我們的傳導(dǎo)效率只有0.4-0.6，2015年以后，傳導(dǎo)效率大幅度提高，達(dá)到0.95，接近理想狀態(tài)。隨著我們利率市場(chǎng)化程度和匯率市場(chǎng)化程度的提高，包括資本項(xiàng)目開(kāi)放擴(kuò)大，我們的貨幣政策傳導(dǎo)效率大幅度提高。2015年之前和2015年以后的傳導(dǎo)效率完全是不一樣的。

　　信貸市場(chǎng)2015年前和2015年后看起來(lái)差別不是太大，實(shí)際上最高的那段時(shí)間是2009-2014年，如果把2004年-2018年這15年加到一起來(lái)看，傳導(dǎo)效率是0.53，而2015年以后是0.58。貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)效率沒(méi)有我們想象的那么好，其中一個(gè)原因就是因?yàn)檫@兩個(gè)市場(chǎng)是分割的，債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)沒(méi)有充分打通，有兩條定價(jià)曲線，效率要大幅度低于債券市場(chǎng)傳導(dǎo)效率，到2015年之后也是如此。如果從2004-2018年整個(gè)15年來(lái)看，貸款市場(chǎng)傳導(dǎo)效率就是50%左右，而債券市場(chǎng)在60%以上。直到今天，我們這兩個(gè)市場(chǎng)的分割問(wèn)題還沒(méi)有徹底解決。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間，要依靠一個(gè)很重要的市場(chǎng)來(lái)相互打通，這就是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。銀行如果想把一部分信貸資產(chǎn)證券化，就把它打包設(shè)立一個(gè)SPV，就是設(shè)立一個(gè)特定目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）。SPV的唯一目的就是用來(lái)證券化。然后把擬證券化的貸款資產(chǎn)注入SPV，再通過(guò)SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities，ABS）或者抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Security，MBS）。

　　為什么叫ABS或者M(jìn)BS？因?yàn)樗强孔⑦M(jìn)去的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流來(lái)支撐的?；A(chǔ)資產(chǎn)是貸款，貸款每個(gè)月都要收利息，是有現(xiàn)金流的，靠貸款的現(xiàn)金流來(lái)支撐ABS或者M(jìn)BS。銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化能收回來(lái)一堆現(xiàn)金，因?yàn)樗奄J款賣(mài)給了SPV。SPV用發(fā)ABS或者M(jìn)BS的錢(qián)付給銀行。

　　投資人愿意買(mǎi)MBS和ABS，就是因?yàn)樗蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流，每個(gè)月能夠收息，最后能夠把本收回來(lái)。所以貸款是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可以支撐ABS或者M(jìn)BS。銀行通過(guò)證券化之后拿回來(lái)現(xiàn)金，等于它又有錢(qián)可以貸款了?，F(xiàn)金不占資本，它也節(jié)省了資本。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，很多銀行靠資產(chǎn)證券化來(lái)盤(pán)活資產(chǎn)，來(lái)節(jié)省資本。同時(shí)，通過(guò)這種方式又把信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)打通了。SPV發(fā)的ABS和MBS是有固定收益的金融工具，實(shí)際上就是債券。由于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家銀行吸收不了多少存款，所以它就通過(guò)資產(chǎn)證券化拿到資金在市場(chǎng)上放貸。

　　一個(gè)美國(guó)的銀行貸款怎么定價(jià)？它得看債券收益率來(lái)定價(jià)。因?yàn)樗氚奄J款證券化，貸款的利率必須對(duì)標(biāo)ABS，并要有足夠的吸引力，所以ABS利率要決定貸款利率。貸款利率不能低于ABS利率，太低了沒(méi)有人買(mǎi)ABS，而ABS就是債券市場(chǎng)利率。所以美國(guó)銀行貸款定價(jià)，不是看吸收存款的資本，而是看證券化的資本，證券化的資金成本就是ABS的利率。中國(guó)的銀行貸款定價(jià)，要看它吸收存款的成本，因?yàn)樗饕强课鎭?lái)放貸，所以存款利率會(huì)低于銀行貸款利率。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家看存款利率不多，而是主要看ABS利率來(lái)決定貸款利率，這就使債券利率對(duì)貸款利率有了影響，兩個(gè)市場(chǎng)實(shí)際上打通了。我國(guó)的兩個(gè)市場(chǎng)還沒(méi)有打通，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還太小。

　　我國(guó)的銀行業(yè)主要靠吸存來(lái)放貸，而不是靠證券化來(lái)放貸，商業(yè)模式就不一樣了。我國(guó)這兩個(gè)市場(chǎng)還沒(méi)有完全打通，按照銀行的說(shuō)法叫雙軌制，是兩套運(yùn)營(yíng)體系。而在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，這兩個(gè)市場(chǎng)通過(guò)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)充分打通之后，就只有一個(gè)定價(jià)體系。這就是為什么從我的數(shù)據(jù)可以看出來(lái)，我國(guó)貸款市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率大幅度低于債券市場(chǎng)。信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)現(xiàn)在部分打通了，但是打通的并不夠，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化市場(chǎng)太小了。我后面還有更復(fù)雜的回歸模型，但是在這里沒(méi)有時(shí)間講了。

　　大家知道“不可能三角”，匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和資本流動(dòng)，只能要兩個(gè)。我在“不可能三角”的基礎(chǔ)上又加了第四個(gè)角，叫“影子銀行”，試圖用這四個(gè)方面的變量，來(lái)解釋過(guò)去15年貨幣政策傳導(dǎo)效率的變化。第一個(gè)假設(shè)是說(shuō)，匯率市場(chǎng)化程度越高，貨幣政策傳導(dǎo)效率越高；第二個(gè)假設(shè)，利率市場(chǎng)化水平越高，貨幣政策傳導(dǎo)效率越高；第三個(gè)假設(shè)，隨著資本項(xiàng)目的開(kāi)放，傳導(dǎo)效率可能會(huì)受到一些負(fù)面沖擊；第四個(gè)假設(shè)，由于“影子銀行”的存在，可能會(huì)提高傳導(dǎo)效率。我想通過(guò)一個(gè)計(jì)量模型來(lái)檢驗(yàn)這四個(gè)假設(shè)，結(jié)果證明我的假設(shè)都是有道理的，從數(shù)據(jù)上來(lái)看都得到了檢驗(yàn)。匯率市場(chǎng)化對(duì)傳導(dǎo)效率有積極影響，利率市場(chǎng)化對(duì)傳導(dǎo)效率也有積極影響。資本賬戶開(kāi)放可能具有負(fù)影響，“影子銀行”開(kāi)放可能具有正影響。模型還進(jìn)一步驗(yàn)證了由四個(gè)基本假設(shè)衍生出來(lái)的三個(gè)附屬假設(shè)。時(shí)間關(guān)系，我給大家介紹的關(guān)于傳導(dǎo)效率論文就介紹到這兒。

責(zé)任編輯：梁斌 SF055