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（來源：信達證券研究）

傳媒2025年度策略報告

AI應用、悅己消費、全球化

有望引領板塊底部反轉

劉旺? 傳媒互聯網及海外首席分析師

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24年，A股傳媒板塊的季度漲幅為-2.05%/-19.80%/+23.94%/+7.31%，年初至今整體上漲4.49%，下半年開始表現亮眼。A股從等待的漫長困境中復蘇，到9月底開始市場對AI應用的邏輯演繹、文化強國的未來期望、收并購的樂觀預期下底部反轉，我們對25年的A股傳媒板塊投資是樂觀的。本報告重點梳理A股傳媒的AI應用、悅己消費（谷子、卡牌、IP衍生品等）、出海帶來傳媒行業內游戲、影視、出版等板塊的發展趨勢。

AI仍然是科技領域的最強敘事，重心從以算力為中心的基礎設施建設，向AI應用的投資階段演繹。美股軟件股為首的AI應用在24年下半年的上漲或只是前奏，有望更受重視。24年下半年美股AI應用的股性遠超Semi/算力，其中AppLovin、Reddit、Shopify、Duolingo、Palantir、CRM等年內都錄得不錯的漲幅，AI軟件的邏輯主要是被AI驅動的業績提升得到了初步的驗證。AI對營銷、電商、教育、影視、游戲等行業的改造已經開始從降本增效到引領創新，從美股映射到A股，AI Agent、AI營銷、AI電商、AI音頻、AI視頻等AI應用，以及AI手機、AI耳機、AI眼鏡等軟硬件結合的趨勢，有望為25年帶來較大的投資機會：1）從產業發展邏輯來說，基礎大模型及AI應用都在加速迭代，算力的進步最終是加速AI應用的落地趨勢，應用的涌現反過來為推理算力帶來大量新增需求從而促進算力的創新；2）未來隨著推理成本大幅降低（B卡甚至R卡的部署、推理優化、模型優化）以及下一代基礎大模型的能力的加強，各種形式的AI應用涌現已經初具條件；3）AI應用的商業模式已得到用戶的初步認可，無論是toB還是toC的AI應用，收費用戶的單token收入大于單token成本，付費率也在逐步提升，免費作為推廣的手段，全球大模型公司與AI應用的關系逐漸明朗，商業模式上的正循環是AI應用繁榮的前提。

卡牌、谷子、IP衍生品消費作為近年來高速增長的賽道，代表悅己消費的崛起。盡管面臨人口老齡化、經濟下行周期等宏觀逆風的影響，卡牌等潮品增長持續上行，不僅具備“抗跌”屬性，也代表著悅己消費成為新世代的主要需求。例如，卡游為集換式卡牌運營發行龍頭，經營財務數據表現較為強勁，引領卡牌市場發展?？ㄅ剖袌隹焖僭鲩L背后原因：1）社交價值、收藏價值；2）新IP擴展新用戶群體；3）線下渠道滲透到位；4）直播拆卡拓寬渠道；5）盲盒玩法，稀缺卡，二手流通價值。我們看好卡牌行業長期增長，消費人數的提升、年齡層的擴張、滲透率的提升、人均消費金額的提升，將帶動市場規模從當前的150億往未來700~900億的空間快速發展。

全球化有望成為傳媒行業在2025年的重要業務方向。在AI應用和悅己消費的產業趨勢下，全球化有望在25年成為中國企業創新與增收的重要選項。AI應用領域，豆包的MAU僅次于全球第一的chatgpt，MiniMax的Talkie憑2977萬月活用戶反超C.AI2818萬月活躍用戶，2024年12月成為全球第一大角色扮演AI應用；在游戲領域，《黑神話：悟空》全球銷量近3000萬份；在潮玩領域，泡泡瑪特旗下的Labubu在東南亞熱銷。此外，出海短劇高增長，市場規?；蜻_百億美元級；短視頻的Tiktok商業化也有望為出海營銷公司拓展成長空間。文化出海有望在2025年進入2.0階段，全球化有望在25年成為中國企業創新與增收的重要選項。

游戲行業優質內容激發需求，重點產品有望拉動行業增長，2024年呈現“大廠先發力、A股后發力”。24年國內市場規模穩中有增，游戲用戶數創新高。國內游戲市場實際銷售收入3257.83億元，同比增長7.53%，再創新高；海外自研游戲市場規模已連續五年超千億元人民幣并再創新高，面對全球游戲市場增速放緩、競爭日趨激烈的國際環境，國內游戲企業積極應對，不斷提升核心競爭力。小游戲市場收入已連續三年保持高速增長，2024年實現接近翻倍增長。《黑神話：悟空》為行業帶來增量需求，說明游戲供給端仍有潛力激發核心游戲玩家的需求，行業仍具備成長空間。A股游戲公司多款產品已開啟測試或將上線，2025年部分公司或迎重磅產品周期。

電影票房悲觀預期已經較充分體現，期待25年電影市場表現，尤其是25年電影春節檔表現以及25年院線端經營情況的恢復。2024年，全國電影總票房（含服務費）實現425.02億元，同比下降22.6%，較去年同期電影總票房549.21億元下降幅度較大，主要原因可能在于高質量影片供給不足、線下消費恢復趨勢較弱等。站在當前時點，我們認為電影票房悲觀預期已經較充分體現，隨著2024跨年元旦檔、2025年春節檔的陸續開啟，高質量影片供給增加，24年延遲上映的電影均有望在25年年內上映以及海外進口片高口碑供給增加，我們看好25年電影市場表現，尤其是25年電影春節檔表現以及25年院線端經營情況的恢復。

出版行業的稅收優惠已確認，看好2025年低基數復蘇。早年文化企業發展享受所得稅優惠，23年底到期后實際稅率提升較多，目前重新繼續享有免征所得稅優惠政策。2024年12月11日，三部門下發“文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業可享稅收優惠”，出版企業多數可繼續享受免征所得稅政策優惠至2027年，多數國有出版企業eps有望得到修復。

投資建議：

【AI應用】建議關注AI+營銷（AI程序化投放的AppLovin2024/2025年EV/EBITDA分別為40.31x/31.42x，PE分別為71.82x/50.19x）：易點天下、藍色光標、天地在線、利歐股份、引力傳媒、因賽集團、浙文互聯等；AIAgent：值得買、焦點科技、昆侖萬維、萬興科技、金山辦公、泛微網絡等；AI搜索：昆侖萬維、360等；AI+多模態（圖片視頻音頻）：芒果超媒、上海電影、華策影視、電廣傳媒、中廣天擇、視覺中國、中文在線、盛天網絡、昆侖萬維等；AI+電商：值得買、返利科技、焦點科技、遙望科技等；AI+教育：世紀天鴻、佳發教育、豆神教育；AI+游戲：愷英網絡、三七互娛、世紀華通、巨人網絡、掌趣科技等；端側AI硬件：中興通訊、博士眼鏡、國光電器、漫步者等；AI陪伴：奧飛娛樂、湯姆貓、實豐文化、果麥文化等。

【悅己消費】建議關注產業鏈相關公司，建議關注：全產業鏈布局的：泡泡瑪特；IP授權方：奧飛娛樂、上海電影、閱文集團、中文在線；以及發行/渠道相關的：嗶哩嗶哩、姚記科技、廣博股份、華立科技等。

【游戲】建議關注愷英網絡《百工靈》（10.11上線后進入iOS游戲免費榜Top5）、《彩虹橙》（10.20公測）、《盜墓筆記：啟程》（9.19開啟首輪付費測，預約達80萬）、《斗羅大陸：誅邪傳說》（10.10首測并正式開啟預約）、《龍之谷世界》（定檔2025/2/20）；三七互娛《斗羅大陸：獵魂世界》11月6日開啟測試，時光大爆炸2025/1/2上線，仙劍世界定檔2025/2/19，公司在A股游戲中估值偏低；吉比特《M72》1月2日上線，《M88》結束首輪付費測期待正式上線，代理發行產品《封神幻想世界》10月18日上線，《異象回聲》11月13日上線，《異界原點傳說》12月11日上線；巨人網絡《王者征途》10月24日上線APP版本，其小游戲版本上線數月來目前仍穩居微信小游戲暢銷榜Top10，《原始征途》正式版將于2025年1月10日上線，25年也有望迎SLG及卡牌新品；完美世界《誅仙世界》將于12月19日正式上線，《異環》2025年有望上線；神州泰岳兩款SLG新品《代號DL》已于美國上線，《代號LOA》、《荒星傳說：牧者之息》（《代號DL》國內版）、《海島守望》有望于25年上線。其他A股游戲公司建議關注：ST華通、掌趣科技、游族網絡等。

【影視】投資建議：1）2025年電影春節檔已官宣定檔影片的相關上市公司，如博納影業、光線傳媒、萬達電影、阿里影業、中國儒意、橫店影業、貓眼娛樂、中國電影等；2）2025年有望受AI+視頻方向催化的相關公司，如上海電影、華策影視、慈文傳媒、捷成股份等；3）院線方受益恢復趨勢的相關公司：萬達電影、橫店影視、幸福藍海等；4）其他建議關注：閱文集團、百納千成、慈文傳媒、華誼兄弟、中廣天擇、北京文化等。

【出版】投資建議：方向一：24年前三季度業績表現較優公司：南方傳媒、山東出版、長江傳媒、時代出版、新華文軒、中信出版、皖新傳媒等；方向二：分紅率、股息率較優公司：山東出版、皖新傳媒、中南傳媒、長江傳媒、鳳凰傳媒、中信出版、南方傳媒等；方向三：積極開拓AI以及教育創新業務，AI+賦能類公司：果麥文化、南方傳媒、皖新傳媒、時代出版、世紀天鴻、榮信文化等。