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（來(lái)源：華金證券研究）

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電子團(tuán)隊(duì)：華金證券-電子-消費(fèi)電子-行業(yè)快報(bào)--Micro LED加速產(chǎn)業(yè)化，眼鏡上屏迎來(lái)機(jī)遇

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傳媒團(tuán)隊(duì)：華金證券-傳媒-行業(yè)快報(bào)--“跨端+IP”注入動(dòng)能，關(guān)注PC游戲復(fù)蘇趨勢(shì)

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新股團(tuán)隊(duì)：華金證券-新股- 新股專題覆蓋報(bào)告（超研股份）-2025年第1期-總第527期

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宏觀&金融&地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)：?CNY再破7.3，長(zhǎng)端利率加速下行，如何破局？——華金宏觀·雙循環(huán)周報(bào)（第89期）

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策略團(tuán)隊(duì)：春季行情還有嗎？

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新股團(tuán)隊(duì)：華金證券-新股-周報(bào)-連續(xù)劇烈博弈之后風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇向下，休整期或已經(jīng)事實(shí)性開(kāi)啟

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華金證券-電子-消費(fèi)電子-行業(yè)快報(bào)--Micro LED加速產(chǎn)業(yè)化，眼鏡上屏迎來(lái)機(jī)遇

Micro LED高亮度特性解決波導(dǎo)技術(shù)光效低問(wèn)題。光波導(dǎo)具有輕薄、透過(guò)率高的優(yōu)點(diǎn)，容易做成眼鏡的形態(tài)，被認(rèn)為是AR最具應(yīng)用前景的光學(xué)方案。光波導(dǎo)也存在光效低的弱點(diǎn)，在0.1%-10%之間（衍射光波導(dǎo)為0.1%-0.3%陣列光波導(dǎo)為5%-15%），全天候AR眼鏡要求入眼峰值亮度要達(dá)到3000nit，因此對(duì)輸入端顯示亮度要求高，以1%的光效來(lái)計(jì)算，要達(dá)到入眼3000nit亮度需要在30萬(wàn)nit的發(fā)光亮度才行。如果以0.1%的光效來(lái)計(jì)算，則應(yīng)該達(dá)到300萬(wàn)nit亮度。此外，由于要做成眼鏡形態(tài)，對(duì)顯示屏的面積和體積要求很高，通常要求體積不超過(guò)1cc（立方厘米），因此對(duì)于顯示屏幕的體積和像素密度也提出了很高的要求，通常要求ppi要達(dá)到4000以上。

單色Micro LED具備成熟量產(chǎn)能力，全彩化技術(shù)各有優(yōu)劣。目前，Micro-LED+衍射光波導(dǎo)的光學(xué)方案已逐步成為AR眼鏡的主流選擇。其中，單綠色Micro-LED顯示屏已具備成熟的量產(chǎn)能力，并帶來(lái)成本下探，市場(chǎng)上已有價(jià)格低于2000元的Micro-LED AR眼鏡出現(xiàn)。單色Micro-LED是全彩化顯示基礎(chǔ)，藍(lán)/綠光和紅光LED在襯底材料上的不同也影響單色Micro-LED在鍵合、襯底剝離等工藝上的差異。目前Micro-LED微顯示的全彩化方案主要包括合光方案、量子點(diǎn)色轉(zhuǎn)換、三色堆疊以及單片直接外延。（1）合色方案：由R/G/B單色Micro-LED微顯示面板與1個(gè)合色棱鏡組成，通過(guò)合色棱鏡將紅、綠、藍(lán)單色微顯示面板進(jìn)行混光。（2）量子點(diǎn)色轉(zhuǎn)換：使用量子點(diǎn)（QD）材料對(duì)單色Micro-LED進(jìn)行色轉(zhuǎn)換工藝主要有噴墨式和光刻式。（3）三色堆疊：Micro-LED外延上直接進(jìn)行三色垂直堆疊鍵合，可最小化每個(gè)像素尺寸。（4）單片直接外延：在同一外延襯底上生長(zhǎng)R/G/B三色外延。具體來(lái)看，三色合光是相對(duì)基礎(chǔ)且成熟的路線，但仍需減小模組體積；量子點(diǎn)色轉(zhuǎn)是當(dāng)前單片全彩研究最火熱方向，亦是實(shí)驗(yàn)室階段最簡(jiǎn)易工藝路線，難點(diǎn)在于提高光轉(zhuǎn)換效率；三色堆疊和單片外延方案工藝難度高，整體處于實(shí)驗(yàn)階段。

產(chǎn)/學(xué)協(xié)同發(fā)展，國(guó)內(nèi)廠商加速產(chǎn)業(yè)化/科研院校技術(shù)持續(xù)突破。（1）產(chǎn)：①思坦科技：2024年6月在廈門市約2萬(wàn)平方米量產(chǎn)工廠正式投產(chǎn)，思坦科技搭建起從芯片設(shè)計(jì)到量產(chǎn)工藝的全鏈條布局，深圳中試線和廈門量產(chǎn)線的年產(chǎn)能超過(guò)600萬(wàn)套。②TCL華星：2024年10月，TCL華星與三安合資的芯穎顯示Micro-LED中試線已經(jīng)建成，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)小批量試產(chǎn)。③華燦光電：2024年11月6日，華燦光電6英寸Micro-LED量產(chǎn)線在珠海正式投產(chǎn)。該項(xiàng)目是全球首個(gè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)的Micro-LED生產(chǎn)線，也是全球首條6英寸Micro-LED生產(chǎn)線，全部達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)Micro-LED晶圓2.4萬(wàn)片組（6英寸片）、Micro-LED像素器件45000kk顆的生產(chǎn)能力。④利亞德：2024年11月20日，利亞德第一期全制程自主研發(fā)的新一代高階MIP產(chǎn)線（注：高階MIP采用無(wú)襯底、芯片尺寸小于50μm的Micro-LED芯片，比原有MIP使用的芯片更小），在無(wú)錫利晶工廠正式落地投產(chǎn)。⑤辰顯光電：2024年12月19日，辰顯光電在成都投資30億元的TFT基Micro-LED量產(chǎn)線點(diǎn)亮，包含轉(zhuǎn)移工藝、背板工藝及模組工藝全制程自動(dòng)化智能生產(chǎn)線，并發(fā)布135英寸Micro-LED拼接屏新品，以及Micro-LED透明拼接屏和Micro-LED光場(chǎng)裸眼3D屏。⑥深天馬：12月30日，“天馬新型顯示技術(shù)研究院Micro-LED產(chǎn)線”成功實(shí)現(xiàn)全制程貫通，計(jì)劃于2025年開(kāi)始小批量生產(chǎn)。（2）學(xué)：湖北光谷實(shí)驗(yàn)室與華中科技大學(xué)合作研發(fā)出高性能量子點(diǎn)光刻膠，有望為Micro-LED 全彩顯示技術(shù)帶來(lái)突破；湖南大學(xué)團(tuán)隊(duì)聯(lián)合諾視科技、晶能光電等研發(fā)出一種超高亮度Micro-LED微顯示芯片，并在均勻性極高的硅襯底GaN外延片上開(kāi)發(fā)了單像素亮度高達(dá)1000萬(wàn)尼特的綠色Micro-LED顯示屏。

投資建議： 智能可穿戴設(shè)備的需求增長(zhǎng)，以及生成式人工智能大模型的崛起，正在將AI音頻眼鏡推向更廣的市場(chǎng)。在短期內(nèi)AR眼鏡用戶畫像較為模糊背景下，智能音頻眼鏡以替代耳機(jī)功能為切入口，以眼鏡（矯正視力/裝飾）為載體，搭配AI提高體驗(yàn)與賣點(diǎn)，有望開(kāi)辟音頻新賽道。建議關(guān)注進(jìn)入各產(chǎn)品供應(yīng)鏈或有相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備廠商。如，光學(xué)：水晶光電、歌爾股份、歐菲光、韋爾股份；ODM/OEM：歌爾股份、億道信息、天健股份、龍旗科技、佳禾智能等；存儲(chǔ)：兆易創(chuàng)新、佰維存儲(chǔ)；攝像頭：韋爾股份、舜宇光學(xué)科技等；SoC：恒玄科技、瑞芯微、中科藍(lán)訊、炬芯科技、星宸科技、富瀚微、紫光展銳（未上市）等；結(jié)構(gòu)件：杰美特、長(zhǎng)盈精密；屏幕：京東方-A、華燦光電、JBD（未上市）；電池：豪鵬科技、ATL（未上市）、德賽電池、欣旺達(dá)；終端廠：Rokid（未上市）、雷鳥(niǎo)創(chuàng)新（未上市）、Xreal（未上市）、影目科技（未上市）、閃極科技（未上市）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)演進(jìn)軌道與產(chǎn)業(yè)生態(tài)尚未定型風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)前瞻重點(diǎn)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程敏感性不強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容生態(tài)建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

>>以上內(nèi)容節(jié)選自華金證券2025年01月05日已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《華金證券-電子-消費(fèi)電子-行業(yè)快報(bào)--Micro LED加速產(chǎn)業(yè)化，眼鏡上屏迎來(lái)機(jī)遇》（分析師：孫遠(yuǎn)峰、王海維；執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0910522120001、S0910523020005），具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

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華金證券-傳媒-行業(yè)快報(bào)--“跨端+IP”注入動(dòng)能，關(guān)注PC游戲復(fù)蘇趨勢(shì)

事件：2024年12月30日，網(wǎng)易游戲官宣《燕云十六聲》PC官方下載包下載量達(dá)到300萬(wàn)次，并宣布移動(dòng)端將于1月9日上線。12月31日，暴雪旗下游戲《守望先鋒》官方宣布將于2025年2月19日正式回歸國(guó)服，并推出“英雄集結(jié)”預(yù)約活動(dòng)。網(wǎng)易旗下《漫威爭(zhēng)鋒》開(kāi)服近1個(gè)月仍維持高熱度。經(jīng)典IP賦能PC游戲持續(xù)復(fù)蘇，新游周期值得關(guān)注。

自研游戲表現(xiàn)亮眼，優(yōu)質(zhì)IP強(qiáng)力加持。《燕云十六聲》立項(xiàng)5年，在尚未登陸Steam平臺(tái)的情況下，上線僅5天，PC官方下載包下載量已達(dá)300萬(wàn)次。此前于2024年12月6日開(kāi)服的PC端獨(dú)占游戲《漫威爭(zhēng)鋒》上線當(dāng)天即榮登Steam商店全球暢銷榜榜首，并在熱玩榜排名第二，72小時(shí)內(nèi)便官宣游戲全球玩家數(shù)突破1000萬(wàn)；游戲在Twitch平臺(tái)的熱度一度超過(guò)《GTA5》和《CS:GO》，成為同時(shí)在線觀看人數(shù)最多的游戲。此外，暴雪經(jīng)典IP《守望先鋒》也宣布將于今年2月19日回歸國(guó)服。年末大作頻出表現(xiàn)亮眼，優(yōu)質(zhì)IP陸續(xù)入局賦能游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

佳作承前啟后，PC游戲強(qiáng)勁復(fù)蘇。 疊紙的《無(wú)限暖暖》上線首日，國(guó)內(nèi)PC端收入占比超50%，海外PS和PC合計(jì)收入占比達(dá)80%。此前，《黑神話：悟空》上線帶動(dòng)了一輪PC設(shè)備銷量。后續(xù)《漫威爭(zhēng)鋒》、《燕云十六聲》（以及后續(xù)上線的移動(dòng)端）、即將歸來(lái)的《守望先鋒》等優(yōu)質(zhì)PC端游或?qū)⒊掷m(xù)帶來(lái)增量，為PC游戲持續(xù)復(fù)蘇注入強(qiáng)動(dòng)能。據(jù)中國(guó)音數(shù)協(xié)發(fā)布的《2024年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2024年，我國(guó)客戶端游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入679.81億元，同比增長(zhǎng)2.56%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)4年逆勢(shì)上漲，主要得益于頭部長(zhǎng)青游戲的穩(wěn)定表現(xiàn)以及多部跨端游戲（《原神》、《崩壞：星穹鐵道》、《鳴潮》、《絕區(qū)零》等）在PC端的同步發(fā)行。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年至2023年多端互通產(chǎn)品的客戶端收入漲幅約10倍，從3.08億元躍升至33.85億元。全球視角，據(jù)Newzoo預(yù)測(cè)，2025年P(guān)C游戲總營(yíng)收達(dá)432億美元，占比23%，營(yíng)收增速超手游和主機(jī)游戲，同比增長(zhǎng)4%。據(jù)Jon Peddie Research預(yù)測(cè)，2024年全球PC游戲硬件市場(chǎng)將突破300億美元，未來(lái)需求將持續(xù)上升。國(guó)內(nèi)外PC端游戲均呈復(fù)蘇趨勢(shì)，跨端佳作強(qiáng)勢(shì)賦能，多輪驅(qū)動(dòng)助力PC端游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

投資建議：優(yōu)質(zhì)新游表現(xiàn)亮眼，跨端游戲?yàn)橛螒虍a(chǎn)業(yè)注入強(qiáng)動(dòng)能，PC游戲復(fù)蘇趨勢(shì)顯著，關(guān)注相關(guān)游戲產(chǎn)品后續(xù)表現(xiàn)和新游發(fā)布周期。建議關(guān)注公司：騰訊控股、網(wǎng)易-S、嗶哩嗶哩-W、湯姆貓、三七互娛（維權(quán)）、愷英網(wǎng)絡(luò)、巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特、神州泰岳、中手游、順網(wǎng)科技、掌趣科技、中青寶（維權(quán)）、上海電影、快手-W、姚記科技等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性、宏觀環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、新游熱度不及預(yù)期等。

>>以上內(nèi)容節(jié)選自華金證券2025年01月03日已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《華金證券-傳媒-行業(yè)快報(bào)--“跨端+IP”注入動(dòng)能，關(guān)注PC游戲復(fù)蘇趨勢(shì)》（分析師：倪爽；執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0910523020003），具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

新股&汽車團(tuán)隊(duì)

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華金證券-新股- 新股專題覆蓋報(bào)告（超研股份）-2025年第1期-總第527期

投資要點(diǎn)

下周二（1月7日）有一家創(chuàng)業(yè)板上市公司“超研股份”詢價(jià)。

超研股份（301602）：公司專業(yè)從事醫(yī)學(xué)影像設(shè)備及工業(yè)無(wú)損檢測(cè)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司2021-2023年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.84億元/3.36億元/3.27億元，YOY依次為-11.73%/18.34%/-2.87%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.77億元/1.27億元/1.15億元，YOY依次為-4.10%/65.48%/-9.16%。最新報(bào)告期，公司2024年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.61億元、同比增長(zhǎng)10.75%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.92億元、同比增長(zhǎng)10.05%。根據(jù)公司管理層初步預(yù)測(cè)，公司2024年?duì)I業(yè)收入較2023年同比增長(zhǎng) 14.54%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.74%。

投資亮點(diǎn)：1、公司是國(guó)內(nèi)超聲診斷儀器的重點(diǎn)供貨商，在醫(yī)用超聲領(lǐng)域市占率排名較高。公司前身為汕頭超聲研究所，是深耕醫(yī)學(xué)影像設(shè)備及工業(yè)無(wú)損檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域四十余年的先行者，早于1983年成功研制出國(guó)內(nèi)第一代量產(chǎn)的“中華B超”, 開(kāi)啟了我國(guó)超聲診斷設(shè)備國(guó)產(chǎn)化的道路；在管理層方面，公司董事長(zhǎng)李德來(lái)先生及副總經(jīng)理?xiàng)罱鹨壬迪硎車?guó)務(wù)院特殊津貼專家，研發(fā)院首席科學(xué)家Liexiang FAN先生曾長(zhǎng)期任職于美國(guó)西門子醫(yī)療，同時(shí)，多名核心技術(shù)人員曾作為技術(shù)骨干參與國(guó)家及省市科研項(xiàng)目。依托先發(fā)優(yōu)勢(shì)及人才優(yōu)勢(shì)，公司現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)超聲診斷儀器的領(lǐng)先廠商；其中，在醫(yī)用領(lǐng)域，公司成功建立了從全身應(yīng)用彩超設(shè)備、臨床專科應(yīng)用彩超設(shè)備、便攜式彩超設(shè)備、掌上式無(wú)線彩超到人工智能云平臺(tái)解決方案的全系列產(chǎn)品類型。據(jù)招股書披露，公司研制的醫(yī)用超聲影像設(shè)備在各省市衛(wèi)健委等部門的大宗投標(biāo)項(xiàng)目中多次中標(biāo)，相關(guān)產(chǎn)品覆蓋全國(guó) 1.5 萬(wàn)多家醫(yī)院，與北京大學(xué)第一醫(yī)院、中國(guó)人民解放軍總醫(yī)院、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院等知名醫(yī)院達(dá)成合作；2021年公司超聲影像設(shè)備的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量排名前三。2、公司積極拓展便攜式DR設(shè)備、醫(yī)學(xué)輔助診療系統(tǒng)、以及工業(yè)無(wú)損檢測(cè)設(shè)備等領(lǐng)域產(chǎn)品線；2023年至2024年報(bào)告期間，多款新產(chǎn)品成功落地，或助力公司業(yè)績(jī)預(yù)期向好。1）便攜式DR設(shè)備方面，公司于2020年推出了自研的免防護(hù)便攜式DR設(shè)備；又于2023年推出融合便攜式DR及便攜式彩超的應(yīng)急救援領(lǐng)域多模態(tài)醫(yī)學(xué)影像系統(tǒng)，全面覆蓋人體骨骼、各臟器、軟組織等人體全身的醫(yī)學(xué)影像診斷，診斷影像交叉互補(bǔ)，可以提出更完整、更緊湊的醫(yī)學(xué)影像檢查方案，廣泛應(yīng)用于各類緊急醫(yī)學(xué)救援隊(duì)、消防隊(duì)及軍隊(duì)，各體育運(yùn)動(dòng)團(tuán)體的緊急醫(yī)學(xué)救援檢傷以及救護(hù)車配備等。2）醫(yī)學(xué)輔助診療領(lǐng)域，公司于2019年與美國(guó)上市公司合作推出基于超聲成像的手術(shù)導(dǎo)航系統(tǒng)應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了微創(chuàng)手術(shù)機(jī)器人的術(shù)前確認(rèn)、術(shù)中規(guī)劃和實(shí)時(shí)監(jiān)控，助力公司向醫(yī)學(xué)輔助診療系統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展；據(jù)招股書披露，第二代產(chǎn)品已于2024年8月宣布完成FDA注冊(cè)，新產(chǎn)品在圖像性能以及超聲與手術(shù)機(jī)器人的結(jié)合方面均較第一代產(chǎn)品有所提升。3）工業(yè)無(wú)損檢測(cè)設(shè)備方面，公司于2024年推出針對(duì)復(fù)雜環(huán)境檢測(cè)的爬壁機(jī)器人超聲檢測(cè)系統(tǒng)，能夠代替人工在高空、有毒有害、易燃易爆等惡劣環(huán)境中進(jìn)行相控陣和 TOFD 超聲檢測(cè)、表面視覺(jué)檢測(cè)等，進(jìn)而降低檢測(cè)作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提高檢測(cè)效率及質(zhì)量。

同行業(yè)上市公司對(duì)比：根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品的相似性，選取邁瑞醫(yī)療、開(kāi)立醫(yī)療、祥生醫(yī)療、理邦儀器、萬(wàn)東醫(yī)療、美亞光電、超聲電子、以及多浦樂(lè)為超研股份的可比上市公司。從上述可比公司來(lái)看，2023年度可比公司的平均收入為60.99億元，平均PE-TTM為36.14X，平均銷售毛利率為54.96%；相較而言，公司營(yíng)收規(guī)模未及同業(yè)平均,毛利率則處于同業(yè)的中高位區(qū)間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：已經(jīng)開(kāi)啟詢價(jià)流程的公司依舊存在因特殊原因無(wú)法上市的可能、公司內(nèi)容主要基于招股書和其他公開(kāi)資料內(nèi)容、同行業(yè)上市公司選取存在不夠準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容數(shù)據(jù)截選可能存在解讀偏差等。具體上市公司風(fēng)險(xiǎn)在正文內(nèi)容中展示。

>>以上內(nèi)容節(jié)選自華金證券2025年01月03日已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《華金證券-新股- 新股專題覆蓋報(bào)告（超研股份）-2025年第1期-總第527期》（分析師：李蕙；執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0910519100001），具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

周報(bào)&半月報(bào)

宏觀&金融&地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)

01

?CNY再破7.3，長(zhǎng)端利率加速下行，如何破局？——華金宏觀·雙循環(huán)周報(bào)（第89期）

投資要點(diǎn)

長(zhǎng)期國(guó)債收益率連續(xù)快速下行，美元指數(shù)卻開(kāi)年飆升人民幣貶破7.3。匯率約束下如何實(shí)施好“適度寬松”的貨幣政策？這成為央行當(dāng)前必須解決的、又會(huì)對(duì)春節(jié)前后債市股市造成直接影響的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。2024年12月初我國(guó)10年國(guó)債收益率降至2%以下低位運(yùn)行，中下旬下行斜率迅速趨陡，至2025年1月2日?qǐng)?bào)于1.6077%的歷史低位，較2024年11月末低達(dá)41BP。與此同時(shí)，美國(guó)債券市場(chǎng)則開(kāi)始定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次會(huì)議降息同時(shí)給出的鷹派展望、以及導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹的特朗普激進(jìn)政策主張，10年美債收益率、10年期TIPS實(shí)際利率2025年1月2日分別報(bào)4.57%、2.23%，分別較2024年11月末上升達(dá)39BP、31BP，中美負(fù)利差迅速擴(kuò)大對(duì)人民幣匯率造成的向下壓力與日劇增。

央行加速買入利率債、進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是近期債市收益率下行較快的重要原因之一。2024年下半年，人民銀行加速推進(jìn)基礎(chǔ)貨幣投放工具“更新?lián)Q代”，通過(guò)買斷式逆回購(gòu)、國(guó)債公開(kāi)市場(chǎng)凈買入兩項(xiàng)買斷性質(zhì)的中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放工具，置換部分到期不續(xù)作的MLF和月末通常意義上會(huì)大量累積、下月初又大量到期的7天逆回購(gòu)，以此實(shí)現(xiàn)降低中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放成本、提升基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定性、提高基礎(chǔ)貨幣向信用的轉(zhuǎn)化效率等疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的目的。8月開(kāi)始這兩類操作的規(guī)模迅速增加。12月央行凈買入國(guó)債3000億，并開(kāi)展了共計(jì)14000億元的買斷式逆回購(gòu)，兩項(xiàng)工具合計(jì)凈買入債券高達(dá)1.7萬(wàn)億。央行直接購(gòu)債可將MLF利率和國(guó)債利率之間的利差從商業(yè)銀行原持有基礎(chǔ)貨幣的成本中抹除，從而有助于引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)和居民融資成本的進(jìn)一步下行。但如此巨大的利率債凈購(gòu)買量，顯然已經(jīng)事實(shí)上構(gòu)成長(zhǎng)期國(guó)債利率下行過(guò)快的重要原因之一。

數(shù)量型工具結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)于緩解商業(yè)銀行年末資金焦慮的積極作用是非常顯著的，我們測(cè)算12月超儲(chǔ)率或較常年低約0.4個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，R007僅較政策利率高0.3個(gè)百分點(diǎn)。但即便如此，短端資金面利率與長(zhǎng)端國(guó)債收益率之間仍然已經(jīng)形成了罕見(jiàn)的“寬松倒掛”，這一方面意味著政策利率仍有擇機(jī)下調(diào)的空間，另一方面也對(duì)央行繼續(xù)以如此巨大的幅度“買債置換MLF和逆回購(gòu)”形成約束。在通過(guò)上述兩項(xiàng)工具單月大舉投放的同時(shí)，央行在12月分別凈回籠MLF和少投放7天逆回購(gòu)達(dá)1.15萬(wàn)億和0.83萬(wàn)億，置換規(guī)模甚至稍高于凈投放規(guī)模。而且央行并未降準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)月末超儲(chǔ)率大約在1.6%左右，較常年均值低約0.4個(gè)百分點(diǎn)。但因?yàn)榛A(chǔ)貨幣到期時(shí)間明顯拉長(zhǎng)，持有中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的成本大幅下降，因而商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣預(yù)期穩(wěn)定性提升，季末、年末的“準(zhǔn)備金焦慮”得到大幅緩解，R007月均值僅比當(dāng)前1.5%的7天逆回購(gòu)政策利率水平高0.3%。但即便如此，仍與長(zhǎng)端利率之間形成了罕見(jiàn)的倒掛。

外部環(huán)境也通過(guò)本幣貶值壓力，對(duì)春節(jié)前后人民銀行進(jìn)一步的直接買債規(guī)模形成更大程度的限制。特朗普即將二度就任美國(guó)總統(tǒng)，美國(guó)薪資通脹螺旋二次演繹的風(fēng)險(xiǎn)加大，美元指數(shù)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)上沖跡象，這可能導(dǎo)致人民幣更大的貶值壓力，穩(wěn)匯率目標(biāo)可能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定長(zhǎng)期利率、避免中美負(fù)利差繼續(xù)走擴(kuò)的階段性目標(biāo)。

春節(jié)將至，信貸投放即將迎來(lái)年初大考，流動(dòng)性缺口或再度顯著季節(jié)性顯著擴(kuò)大，增量投放是必要的，但繼續(xù)大規(guī)模買債是受限的，在緩解曲線倒掛和穩(wěn)匯率的階段性雙重目標(biāo)要求下，預(yù)計(jì)央行在春節(jié)前或選擇50-100BP的大規(guī)模降準(zhǔn)方式同時(shí)實(shí)現(xiàn)保障流動(dòng)性充裕和快速置換MLF和減少逆回購(gòu)?fù)斗诺哪繕?biāo)。降準(zhǔn)既可以降低商業(yè)銀行增持基礎(chǔ)貨幣的成本，又沒(méi)有到期時(shí)間和未來(lái)定向回籠的風(fēng)險(xiǎn)，在內(nèi)外部約束日漸強(qiáng)化的變化下，預(yù)計(jì)2025年春節(jié)期間央行或?qū)⑻嵘禍?zhǔn)工具的優(yōu)先級(jí)。流動(dòng)性缺口決定的降準(zhǔn)下限約50BP，而考慮保持置換MLF和7天逆回購(gòu)的節(jié)奏，則預(yù)計(jì)可一次性降準(zhǔn)100BP。預(yù)計(jì)2024年12月新增貸款、新增社融分別約4400億、1.52萬(wàn)億，同比分別少增7000多億和約4000億左右。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣寬松力度小于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

>>以上內(nèi)容節(jié)選自華金證券2025年01月03日已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《 CNY再破7.3，長(zhǎng)端利率加速下行，如何破局？——華金宏觀·雙循環(huán)周報(bào)（第89期）》（分析師：秦泰；執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0910523080002），具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

策略團(tuán)隊(duì)

02

春季行情還有嗎？

投資要點(diǎn)

歷史上春季行情節(jié)奏不一，政策或流動(dòng)性偏緊、外部風(fēng)險(xiǎn)事件等可能導(dǎo)致震蕩出現(xiàn)。（1）歷史上春季行情節(jié)奏各有不同。2010年以來(lái)年一月或二月開(kāi)啟的春季行情共有9次，其中2次持續(xù)上行、2次先上升后震蕩、5次上升-震蕩-上升。（2）政策和外部事件、流動(dòng)性是影響春季行情節(jié)奏的核心因素。一是政策收緊或外部事件偏負(fù)面可能導(dǎo)致春季行情出現(xiàn)震蕩或提前結(jié)束，如2014年1月底IPO重啟、2016年2月底人民幣貶值、2019年2月底查場(chǎng)外配資、2022年2月俄烏沖突等。二是流動(dòng)性偏緊也可能導(dǎo)致春季行情出現(xiàn)震蕩或提前結(jié)束，如2011年2月央行提準(zhǔn)、2017年2月動(dòng)態(tài)調(diào)整準(zhǔn)備金率等。三是基本面對(duì)春季行情的節(jié)奏影響相對(duì)有限。

復(fù)盤歷史，歲末年初A股可能季節(jié)性縮量，且若出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件則可能使春季行情延遲啟動(dòng)或結(jié)束。（1）歲末年初A股成交額可能出現(xiàn)季節(jié)性回落。2010年以來(lái)歲末年初（前一年11月至次年2月）期間全A成交額可能出現(xiàn)季節(jié)性回落，幅度多在30%至80%左右，平均持續(xù)30個(gè)交易日左右。（2）歲末年初若出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)事件則可能導(dǎo)致春季行情延遲啟動(dòng)或結(jié)束：如2020年初疫情爆發(fā)導(dǎo)致當(dāng)年春季行情從2月開(kāi)始，2022年2月俄烏沖突爆發(fā)使得春季行情在3月初結(jié)束。

今年春季行情還在，調(diào)整后是逢低配置機(jī)會(huì)。（1）今年政策和流動(dòng)性仍可能偏寬松，外部風(fēng)險(xiǎn)有限，春季行情大概率還在。一是年初政策仍偏積極：首先，經(jīng)濟(jì)政策上，設(shè)備更新和以舊換新政策規(guī)模和適用品種可能擴(kuò)大；其次，資本市場(chǎng)政策上，新一期互換便利、再貸款回購(gòu)等政策繼續(xù)實(shí)施。二是年初外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)相對(duì)有限。三是年初流動(dòng)性可能維持寬松。（2）當(dāng)前A股成交額回調(diào)幅度已接近歷史平均水平。一是2024年11月以來(lái)全A單日最低成交額相較最高成交額下降約53%，已接近歷史均值56%；二是短期大的風(fēng)險(xiǎn)事件可能難出現(xiàn)，縮量可能是季節(jié)性的。

短期繼續(xù)調(diào)整幅度有限，慢牛趨勢(shì)不變，震蕩后可能反彈。（1）分子端：經(jīng)濟(jì)和盈利延續(xù)弱修復(fù)。一是高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍在弱修復(fù)。二是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速顯示盈利繼續(xù)回升。（2）流動(dòng)性：維持寬松。一是美聯(lián)儲(chǔ)1月可能暫停降息，美元持續(xù)回升；二是1月信貸可能季節(jié)性回升，且春節(jié)前央行大概率實(shí)施降準(zhǔn)；三是年初融資、外資等資金可能季節(jié)性回流。（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好：短期調(diào)整后市場(chǎng)情緒可能企穩(wěn)。一是海外因素對(duì)市場(chǎng)情緒可能有擾動(dòng)；二是國(guó)內(nèi)政策依然對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有支撐。

短期繼續(xù)逢低配置科技、部分消費(fèi)和高股息等行業(yè)。（1）短期科技和消費(fèi)可能是配置主線。一是復(fù)盤歷史，春季行情中高景氣行業(yè)率先啟動(dòng)，后期補(bǔ)漲行業(yè)相對(duì)占優(yōu)；二是今年春季行情來(lái)看， AI相關(guān)的科技行業(yè)仍可能是景氣度最高的行業(yè)，內(nèi)需政策加碼下部分消費(fèi)行業(yè)景氣度也可能上升。（2）中短期風(fēng)格依然可能偏向小盤：短期來(lái)看，政策依然偏積極、中證2000自2024年12月高點(diǎn)已調(diào)整17%、流動(dòng)性維持寬松，風(fēng)格依然可能偏小盤。（3）短期建議逢低配置：一是政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的通信（算力）、電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）、傳媒（AI應(yīng)用）、計(jì)算機(jī)（自動(dòng)駕駛、數(shù)據(jù)要素）、機(jī)械（機(jī)器人）、軍工、汽車；二是可能受益于政策的食品、汽車、商貿(mào)零售、社服、紡服；三是基本面可能改善的電新、醫(yī)藥等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)未來(lái)不一定適用，政策超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

>>以上內(nèi)容節(jié)選自華金證券2025年01月05日已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《春季行情還有嗎？》（分析師：鄧?yán)姡粓?zhí)業(yè)編號(hào)：S0910523080001），具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

03

華金證券-新股-周報(bào)-連續(xù)劇烈博弈之后風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇向下，休整期或已經(jīng)事實(shí)性開(kāi)啟

新股周觀點(diǎn)：在連續(xù)兩個(gè)交易周兩級(jí)極限拉扯之后，伴隨外部驅(qū)動(dòng)力有所減弱，上周新股次新板塊出現(xiàn)劇烈休整，風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇向下，或宣告休整周期已經(jīng)事實(shí)性開(kāi)啟；回顧來(lái)看，12月中上旬新股情緒指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始明顯弱勢(shì)，截至當(dāng)前，休整期可能已經(jīng)持續(xù)月余，伴隨上周情緒指標(biāo)有觸及冰點(diǎn)跡象，可能也無(wú)須過(guò)度悲觀，新的投資機(jī)會(huì)或也將逐漸孕育。短期建議適度謹(jǐn)慎，耐心觀察，重視估值性價(jià)比。

（1）上周，整體新股次新板塊呈現(xiàn)劇烈調(diào)整，弱勢(shì)加劇；假設(shè)以2024年以來(lái)上市的新股次新板塊比較來(lái)看，上周平均周漲幅約-11.2%，實(shí)現(xiàn)正收益占比約5.1%。

（2）在連續(xù)二個(gè)交易周兩級(jí)極限拉扯之后，方向選擇或是應(yīng)有之義；而隨著此前被反復(fù)拉抬的局部高人氣產(chǎn)業(yè)鏈新股次新標(biāo)的稍有弱勢(shì)，整體本就較為低迷的新股板塊交投情緒加劇下行，短端新股二級(jí)情緒指標(biāo)甚至有觸及冰點(diǎn)跡象。

（3）可能本次方向選擇切實(shí)宣告新股次新板塊已經(jīng)步入休整周期，結(jié)合新股二級(jí)情緒指標(biāo)走弱時(shí)間，可能自2024年12月中上旬休整周期已經(jīng)事實(shí)性開(kāi)啟；站在當(dāng)下，整體新股板塊休整可能已經(jīng)接近1個(gè)月左右時(shí)間，而從休整周期持續(xù)時(shí)間及上周觀察到的新股情緒或有觸及冰點(diǎn)跡象，不排除新股次新板塊在當(dāng)前弱勢(shì)格局之下也將逐漸重新開(kāi)始孕育新機(jī)會(huì)。短期，估值性價(jià)比或?qū)⒏鼮橹匾ㄗh繼續(xù)靈活謹(jǐn)慎、耐心觀察；方向上關(guān)注1月兩大重要事件影響，美國(guó)CES大會(huì)和2024年年報(bào)預(yù)告披露開(kāi)啟。

（4）本周即將上市的新股可能有：鈞崴電子、賽分科技等。

上周新股表現(xiàn)：

（1）新股發(fā)行表現(xiàn)：上周共有2只新股網(wǎng)上申購(gòu)；其中，1只為科創(chuàng)板、1只為創(chuàng)業(yè)板。從上周網(wǎng)上申購(gòu)的新股情況來(lái)看，平均發(fā)行市盈率為36.0X，平均網(wǎng)上申購(gòu)中簽率為0.0287%。

（2）上周上市新股表現(xiàn)：假設(shè)將上周滬深新股首周收益表現(xiàn)拆解為打新收益和二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)板后的上漲收益，1）首先，打新收益來(lái)看，上周滬深新股首日平均漲幅拉至2倍區(qū)間之上，較此前交易周有所上移，新股首日交投熱度或有回溫。但具體來(lái)看，上周上市3只滬深新股中有2只發(fā)行價(jià)相對(duì)較低，其中國(guó)貨航發(fā)行價(jià)更是只有2.3元，可能一定程度上推升了資金首日交投意愿；而相較來(lái)看，發(fā)行價(jià)相對(duì)略高的黃山谷捷，首日漲幅維持在1-2倍區(qū)間，表現(xiàn)相對(duì)略弱。2）其次，從二級(jí)市場(chǎng)投資收益來(lái)看，上周上市的即期新股平均收益為-18.9%；可能來(lái)說(shuō)，由于新股首日再定價(jià)并未有顯著降低，伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降溫，即期新股上市短暫交易日內(nèi)大多或繼續(xù)承壓。

（3）2024年至今上市新股表現(xiàn)：從24年上市新股上周漲跌來(lái)看，滬深新股平均漲幅為-11.2%，其中約有5.1%的新股出現(xiàn)上漲；北證新股平均漲幅為-2.4%，其中約有25.0%的新股出現(xiàn)上漲。漲幅居前的大多集中于近期休整較為充分、且有事件催化或成長(zhǎng)性、稀缺性相對(duì)較高的新股次新標(biāo)的；跌幅居前的則主要集中于此前曾有較為活躍表現(xiàn)、但近期交投熱度可能有所下降的相關(guān)新股次新標(biāo)的。

本周申購(gòu)/詢價(jià)：

（1）本周共有2只新股完成申購(gòu)待上市；其中，1只為創(chuàng)業(yè)板、1只為科創(chuàng)板。假設(shè)以待上市科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)新股來(lái)看，以2023年歸母凈利潤(rùn)計(jì)算平均絕對(duì)發(fā)行市盈率約36.0X；雖然新股平均發(fā)行市盈率較上期有所上行，但結(jié)合成長(zhǎng)性和行業(yè)特性，預(yù)計(jì)新股發(fā)行定價(jià)平抑或未改。當(dāng)前，整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)劇烈變化，在新股首日再定價(jià)尚較充分的背景下，預(yù)計(jì)還是應(yīng)當(dāng)警惕新股上市短暫交易日的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）本周共有2只新股將開(kāi)啟申購(gòu)；1只為科創(chuàng)板、1只創(chuàng)業(yè)板。考慮到新股申購(gòu)賺錢效應(yīng)未改，建議繼續(xù)積極關(guān)注。

（3）本周共有3只新股將開(kāi)啟詢價(jià)；1只為科創(chuàng)板、1只為創(chuàng)業(yè)板、1只為主板。其中，超研股份前身為汕頭超聲研究所，為我國(guó)最早從事超聲診斷設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)之一，橫跨醫(yī)用和工業(yè)兩大應(yīng)用領(lǐng)域；興福電子為興發(fā)集團(tuán)分拆子公司，是我國(guó)領(lǐng)先的濕電子化學(xué)品供應(yīng)商之一，在國(guó)內(nèi)電子級(jí)磷酸市占率高達(dá)70%；富嶺股份則為我國(guó)一次性餐飲具出口領(lǐng)先企業(yè)，服務(wù)麥當(dāng)勞、肯德基、霸王茶姬、茶百道等知名國(guó)內(nèi)外廠商。

本周股票池（暫僅含滬深新股，股票池詳見(jiàn)正文）：

（1）本期調(diào)入英思特。

（2）上周新股次新板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇向下，短期休整期預(yù)計(jì)要保持適當(dāng)謹(jǐn)慎，重視估值性價(jià)比；適當(dāng)關(guān)注美國(guó)CES大會(huì)、及2024年年報(bào)預(yù)告披露等1月兩大重要事件可能的影響。具體標(biāo)的上，建議適當(dāng)關(guān)注包括駿鼎達(dá)、蘇州天脈、托普云農(nóng)、拉普拉斯、六九一二等。

（3）以中期投資來(lái)看，我們建議關(guān)注鼎泰高科、致尚科技、納睿雷達(dá)等個(gè)股的可能投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新股歷史波動(dòng)規(guī)律可能發(fā)生變化、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可能存在偏差、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊、市場(chǎng)情緒急劇變化、上市公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)等。

>>以上內(nèi)容節(jié)選自華金證券2025年01月05日已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《華金證券-新股-周報(bào)-連續(xù)劇烈博弈之后風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇向下，休整期或已經(jīng)事實(shí)性開(kāi)啟》（分析師：李蕙；執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0910519100001），具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過(guò)本訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供華金證券股份有限公司（下稱“華金證券”）客戶中的專業(yè)投資者參考。因本訂閱號(hào)暫時(shí)無(wú)法設(shè)置訪問(wèn)限制，其他的任何讀者在訂閱本微信號(hào)前，請(qǐng)自行評(píng)估接收相關(guān)推送內(nèi)容的適當(dāng)性，華金證券不因任何訂閱或接收本訂閱號(hào)內(nèi)容的行為而將訂閱人視為華金證券的當(dāng)然客戶。

法律聲明

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