意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　2025年1月3日，央行公告貨幣政策委員會2024年第四季度的召開，我們對此次會議理解如下：

　　核心觀點

　　四季度央行貨幣政策委員會明確表示：“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。我們認為，擇機存在內外兩個視角的考量：

　　對外而言，穩定市場預期，加強市場管理的背景下，央行對匯率的態度較為重要。如果央行穩定匯率的訴求邊際提升，那么歷史經驗來看，穩定匯率壓力較大的時期，銀行間利率易上難下；

　　對內而言，防范資金空轉的背景下，過去一年投資回報較低的背景下，非銀機構向實體的投放偏低，但居民存款持續搬家導致非銀機構淤積大量存款，資金空轉的問題相對嚴峻。如果未來居民存款持續搬家至非銀機構，那么央行通過數量型工具投放貨幣自然面臨諸多掣肘。

　　報告摘要

　　匯率：穩定市場預期，加強市場管理

　　四季度貨幣政策委員會例會對匯率的表述是：“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

　　與之對比，三季度貨幣政策委員會例會增加的表述是：強化預期引導，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，防止形成單邊一致性預期并自我強化，防范匯率超調風險。

　　我們的理解：2024年四季度，我們強調貨幣政策短期或是“以我為主”（參照前期報告《以我為主，向“低價”亮劍》）。但當下隨著央行表述改變，短期穩定匯率的訴求或有邊際提升的可能。過去兩年，每當我們測算的逆周期因子的影子變量顯著抬升期間，銀行間利率均會呈現趨勢抬升的走勢。穩定市場預期和加強市場管理的背景下，短期匯率的波動或是影響政策利率的因素之一。

　　資金：防范資金空轉

　　四季度貨幣政策委員會例會提到：“充實完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防范資金空轉。”與三季度對比，新增了“防范資金空轉”的表述

　　什么是資金空轉？資金空轉通常是指資金淤積在金融體系，沒有流向實體經濟。日常跟蹤層面，我們可以跟蹤非銀機構的存款以及非銀向實體投放的數據來觀測資金空轉的情況。

　　數據跟蹤發現，過去12個月，非銀機構新增存款規模約為6萬億，非銀機構向實體投放資金約為3.5萬億，新增存款明顯高于新增向實體投放，這或許反映了當下資金淤積在非銀機構。歷史經驗來看，由于非銀機構難以承擔空倉的壓力（畢竟負債端的錢對于非銀機構而言是有成本的），因此當資金淤積在非銀機構的時候，債券收益率下行通常較為快速。

　　那么非銀機構的存款為何在過去一段時間高增呢？我們認為可能與居民存款搬家行為有關。參照公式：非銀機構新增存款≈非銀從銀行體系的融資+非銀從實體部門（主要是居民）的融資-非銀機構向實體的投放。過去一年，非銀從實體部門融資規模大幅提升，但非銀從銀行體系融資規模并未增長，這意味著本輪非銀存款高增主要源自實體部門（主要是居民）的存款搬家。

　　展望未來，如果居民存款搬家至非銀這一行為沒有出現拐點，且非銀機構由于實體投資回報率偏低導致資金只能淤積在非銀機構的話，那么資金空轉的問題或持續存在，這自然也限制了央行通過數量型工具向市場投放資金的空間。

　　風險提示：貨幣政策超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、如何評估貨幣政策的擇機？

　　（一）匯率：穩定市場預期，加強市場管理

　　四季度貨幣政策委員會例會對匯率的表述是：“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

　　三季度貨幣政策委員會例會增加的表述是：強化預期引導，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，防止形成單邊一致性預期并自我強化，防范匯率超調風險。

　　我們的理解：2024年四季度，我們強調貨幣政策短期或是“以我為主”（參照前期報告《以我為主，向“低價”亮劍》）。但當下隨著央行表述改變，短期穩定匯率的訴求或有邊際提升的可能。過去兩年，每當我們測算的逆周期因子的影子變量顯著抬升期間，銀行間利率均會呈現趨勢抬升的走勢。穩定市場預期和加強市場管理的背景下，短期匯率的波動或是貨幣政策擇機考量的因素之一。

　　（二）防范資金空轉

　　四季度貨幣政策委員會例會提到：“充實完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防范資金空轉。”

　　三季度貨幣政策委員會例會的表述是：“充實貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率。”

　　什么是資金空轉？資金空轉通常是指資金淤積在金融體系，沒有流向實體經濟。日常跟蹤層面，我們可以跟蹤非銀機構的存款以及非銀向實體投放的數據來觀測資金空轉的情況。

　　數據定義：非銀機構的存款數據我們可以參照其他存款性公司的“對其他金融性公司負債”，非銀向實體投放可以通過新增社融-銀行體系向非金融機構（企業），居民，和政府的債權得到。數據跟蹤發現，過去12個月，非銀機構新增存款規模約為6萬億，非銀機構向實體投放資金約為3.5萬億，新增存款明顯高于新增向實體投放，這或許反映了當下資金淤積在非銀機構。歷史經驗來看，由于非銀機構難以承擔空倉的壓力（畢竟負債端的錢對于非銀機構而言是有成本的），因此當資金淤積在非銀機構的時候，債券收益率下行通常較為快速。

　　那么非銀機構的存款為何在過去一段時間高增呢？我們認為可能與居民存款搬家行為有關。參照公式：非銀機構新增存款≈非銀從銀行體系的融資+非銀從實體部門（主要是居民）的融資-非銀機構向實體的投放。過去一年，非銀從實體部門融資規模大幅提升，但非銀從銀行體系融資規模并未增長，這意味著本輪非銀存款高增主要源自實體部門（主要是居民）的存款搬家。

　　展望未來，如果居民存款搬家至非銀這一行為沒有出現拐點，且非銀機構由于實體投資回報率偏低導致資金淤積在非銀機構的話，那么資金空轉的問題或持續存在，這自然也限制了央行通過數量型工具向市場投放資金的空間。

　　二、貨政報告的比較

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)