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今年的海外S市場是非常好的一年，很適合S投資。

現在推給我們的交易機會比19、21年翻了倍，而且資產的質量越來越好。

我們認為國內也會有這樣的趨勢——專業的投資機構會變多，而且市場上的資金會向頭部聚集。

不同策略的價格差異很大。并購，尤其是大型并購的折扣空間已經不大了，債和基礎設施也是這樣。房地產和VC的折扣還比較大，但是它們跟自己之前的價格相比也在上漲。

12月12日，「第三屆中國私募股權基金流動性峰會暨2023-2024年度S基金金哨獎頒獎典禮」在上海虹橋基金小鎮圓滿完成。本次峰會由虹橋鎮人民政府和上海閔行區財政局指導，主辦單位是晨哨集團。

會上，來自國內外并購基金和S基金市場資金端、資產端、政策端和服務端等頭部機構的負責人紛紛發表了對市場發展演變的真知灼見。

作為美元頭部S基金的代表，行健資本私募股權執行董事李臨風發表了主題演講“海外S基金市場動態及差異”，以下為演講實錄。

大家好，我是行健資本的李臨風。感謝主辦方邀請我跟大家分享S基金市場情況，我們在今年看到的一些市場動態，以及和國內存在的差異。

首先給還不熟悉我們的各位介紹一下我們公司。行健資本是私募市場的投資機構，我們在非公開市場的私募股權、私募債、房地產、基礎設施都有覆蓋，而且我們的策略就是投基金，包括新基金，還有S基金，以及和GP的共同投資。

我們幫助世界各地的LP在全球范圍內做資產配置，幫著這些客戶在全球范圍內的配置量已經有5000億美元。另外，我們自己的管理規模也有1760億美元，我們每年幫代表客戶，包括我們自己在私募市場化配置量可以達到700億美元，所以這就是為什么我們在私募市場的觸達很廣。

我們現在在全球16個國家有26個辦公室，在平時日常工作的開會、盡調、投資投后的過程中產生出大量的數據。所有這些形成了我們自己的數據庫，一方面供團隊內部的投資過程中使用，另外一方面給我們的客戶提供很多數據和市場洞察。

Secondary是我們的核心策略之一。我們今年關賬了兩只全球的S基金，一只PE的是第五期，主基金加上專戶規模是74億美元。另外一只VC的S基金是第六期，規模是33億美元，這也是全球規模最大的專門做VC策略的S基金。

行健資本在其他的資產類別，如私募債、基礎設施、房地產等，都有Secondary策略，而且我們有專門的團隊負責，確保在市場覆蓋的廣度和深度。

說完我們自己在Secondary基金這邊的策略，接下來跟大家分享一下我們今年在海外S市場的心得。

最主要的信息是，我們覺得今年的海外Secondary市場是非常好的一年，很適合Secondary投資，主要原因包括這幾點：

首先，私募市場的流動性是缺乏的，所以Secondary是解決流動性的解決方案，這一點我們后面還會展開來講。

其次是LP在一級市場的超配問題。這點在2022年、2023年股市下跌的時候分母效應是很明顯的。現在雖然股市有好轉，但還是有LP因為超配需要主動管理他們的投資組合，LP主動尋求流動性，就是我們說的LP主導市場，這個后面也會展開再講。

從今年的數據來看，今年上半年海外S市場的規模已經達到700億美元，跟2023年同期（400億美元）相比增長了40%以上。到了三季度已經達到2023年全年的交易量（1150億美元）水平，所以保守預計今年也會達到1400億美元，大家普遍認為今年會是創造紀錄的一年。

雖然市場很活躍，但是市場上Secondary的資金仍然不足。有一個數據顯示，現在Secondary策略的可投資金可以維持現在交易量的一年左右，也就是說現在的可投資金額是交易量的1倍，這是假設在S基金交易量不變的情況下。但我們知道每年Secondary交易是整個PE市場NAV的2%左右，NAV在增長，Secondary的交易就會增長，所以這就是為什么我們說現在是好的投資時機，還是一個對買方有利的市場。我們現在看到交易量，推給我們的機會是19、21年的翻倍，而且現在資產的質量越來越好。

接下來展開說下這幾點。第一點是海外市場流動性也在減少，這點大家應該都有關注到。美國的IPO數量這兩年也大幅度下降，很多企業保持不上市的狀態更久，所以投資機構的IPO特殊渠道受限。并購是海外最主要的途徑，但是PE和PE之間的交易量也在減少，整體的市場退出少了，這是為什么右下角的GP主導的量成長起來了。

除了金額的變化，這張圖可以看到比例的變化，下面的深藍表示是LP主導的交易，淺藍是GP主導的。可以看到發展歷程是從LP主導到現在GP主導幾乎占比一半，而且類型上更加多元。這也是我們對國內市場的預期，隨著市場更加活躍，參與者更多，交易類型和結構就會更加豐富和復雜。

市場上的另外一個變化是在投資機構這塊。以前也是只有少數專門投S的資金，但是現在專業的S投資機構數量越來越多，規模越來越大。這是PEI做的排名，綠色的是S基金，統計了2019-2023年全球前20家S基金，這5年募集了4700億美元。所以我們認為，國內也會有這樣的趨勢——專業的投資機構會變多，而且市場上的資金會向頭部聚集。

海外還有一個現象，雖然這些超大型的S基金募得越來越大，但是市場上還是有新的進入者，比如說個人投資人通過零售渠道開始投資S基金，所以開放式的S基金也會出現。

具體到交易項目，從2021年到現在已經是第四年市場上的總的交易規模超過1000億美元。雖然上一頁展示的目前基金募資情況很好、S基金變多了，但是市場上的資金仍然不足，所以這還是一個供需失衡的市場。

體現在我們談項目的時候，條款和價格對我們更加友好，我們很堅持也很高興，我們的購買價格還是低于市場的，雖然2023、2024年市場價格在走高，但是可以看到上面圖的大部分點是在橫線，就是市場平均之下。

市場價格提高的原因，包括海外宏觀經濟的改善，PE市場的穩定，以及現在買方愿意為了更優質的資產付更高的價格。而且，我們現在看到更多優秀的GP進入這個市場，比如說之前看到的40%的交易機會是我們認為的頭部管理人管理的資產，現在我們看到55%的資產是由我們認為的頭部管理人管理的。這對我們的策略是一個優勢，因為越是優秀的管理人，它對LP的選擇越高，而且現在在這種環境下它更愿意跟LP提供S基金，還有共同投資來加強合作。

我們在資產這塊也看到了一個現象，以前說到的項目，就是2013、2015年成立的基金更多，現在我們看到的項目是2016年、2018年甚至是更晚的基金，這些基金的成長性會更高。

GP主導這塊，隨著IPO、并購量在減少，GP開始用接續基金為LP退出，而且延長項目的持有期。我們有一個數據，去年10%的GP退出通過了接續基金，也就是說每10筆退出有1筆是通過接續基金，這是非常高的數字。

我們認為，未來GP主導市場還會保持快速增長，到2030年或可以達到現在的3倍，而且最好部分的資產還是會繼續通過接續基金來進行交易。而且跟LP主導的市場類似，我們也看到更多優秀的GP進入GP主導市場，我們認為國內也是類似的情況，GP會更有動力去更主動考慮一些靈活方式來實現退出。

價格方面可能跟國內不太一樣，因為現在已經是2021年以來的價格最高位。現在價格增長的原因除了剛剛說的需求，可投資金方面的原因，其實看海外的股市，標普500從年初到現在漲了接近30%了，大家對繼續降息的預期，以及底層資產的表現強勁，還有更多優秀的GP進入這個市場都有關系。

但是，如果按照策略來拆的話，不同策略的價格差異很大。比如說并購的價格可以比VC高20多個點。現在并購，尤其是大型并購的折扣空間已經不大了，債和基礎設施也是這樣，房地產和VC的折扣還比較大，但是它們跟自己之前的價格相比也是在上漲，原因同時是宏觀經濟的緩和，以及2023、2024年募了很多S基金，估值上市對VC成長的估值有幫助等等。

LP主導項目的價格有可能進一步上漲，因為隨著IPO和并購的市場的復蘇，對于買方的信息和對退出的預期都有提升，但價格上漲并不一定是不利的。我們看到2022年底的折扣是最高、價格最低，但是當時的交易量下降20%。

GP主導的價格折扣也不大，不超過10%，而且有的接續基金沒有折扣，是等值或者是溢價的價格交割。此外，越是單資產的結構折扣就會越小，因為通常GP會把最好的資產放到接續基金里，底層資金的基本面要好，成長性要夠。國內也是如此，大家更有動力要把最看好的資產繼續持有，放到接續基金里來，這樣管理人的未來收益空間也比較大。

最后總結一下：我們認為海外的S市場經過時間的培育，在4年前迎來比較大的發展。不管是在募資規模還是交易量上，今年還會創造紀錄，達到新高。我們是持續看好S策略的，認為現在是很好的投資時機，因為還是供需失衡的，買方選擇性更多，而且進入市場的資產質量在提升。

以上是我的分享，謝謝大家！

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