意見領袖 | 張瑜 陸銀波

　　報告摘要

　　11月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)：利潤依然承壓

　　11月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-7.3%，10月為-10.0%，1-11月累計增速為-4.7%。庫存方面，截止至今年11月，庫存同比3.3%，前值為3.9%。

　　量、價、利潤率拆分來看，量價略有回升，收入增速及利潤率偏低。PPI同比，11月同比為-2.5%，10月為-2.9%。工業(yè)增加值11月增速為5.4%，10月為5.3%；收入端11月增速為0.92%，10月為0.24%。利潤率方面，11月為6.38%，去年同期（可比口徑）為 6.97%。利潤率拆分來看，11月毛利率為15.1%，去年同期為16.0%；費用率為8.22%，去年同期為8.53%；其他損益收入比為0.54%，去年同期為0.40%。

　　分行業(yè)來看，11月，采礦業(yè)利潤增速降幅收窄，同比為-18.1%，10月為-28.9%。制造業(yè)增速為-7.2%，前值為-7.1%。電熱氣水增速為5.82%，前值為6.01%。值得注意是的酒飲料的利潤高增，受其投資收益的確認影響較大。11月，酒飲料單月利潤總額為527.6億，去年同期為134.7億，增加392.9億，拉高11月工業(yè)企業(yè)整體利潤增速4.5%。

　　利潤點評：ROA繼續(xù)下行，接近貸款利率

　　（一）為什么關注ROA？

　　ROA的計算方式為：過去12個月的利潤總額/（（期初資產(chǎn)+期末資產(chǎn)）/2）。由于利潤總額為稅前數(shù)據(jù)，這一計算略有高估。

　　ROA衡量的是總資產(chǎn)的盈利能力。而總資產(chǎn)部分來自債務（債權），部分來自所有者權益（股權）。因而，ROA與企業(yè)的貸款利率具有可比價值，差值越小，意味著盈利分配給債權部分的比例越高，分配給股權部分的比例越低。

　　（二）今年以來ROA走勢

　　11月末，ROA降至4.25%，低于前值4.34%。與2023年12月末相比（4.75%），下行幅度達到50個bp。

　　（三）ROA與貸款利率差值持續(xù)收窄

　　進一步，我們關注ROA與貸款利率的差值。央行每個季度公布的貸款利率中有一般貸款利率，一般貸款中包括企業(yè)貸款。但時間序列上一般貸款利率更長，我們分析ROA與一般貸款利率的差值。目前一般貸款利率更新至9月，為4.15%，即差值為0.1%，屬于偏低水平。（注，若考慮到10月LPR的下調，差值要高于這個數(shù)）。2008年以來，ROA與貸款利率差值均值為0.77%。

　　經(jīng)驗來看，差值的回升有兩種可能。一種是ROA繼續(xù)下行，但貸款下行速度加快，以擴大這一差值。如2008年四季度至2009年上半年、2014年四季度-2015年。另一種是ROA快速上行，差值擴大。如2009年下半年-2010年、2017年、2020年下半年-2021年等。當下來看，考慮到明年上半年之前PPI同比繼續(xù)為負，ROA在明年上半年之前或難回升，若后續(xù)ROA繼續(xù)回落，降低貸款利率的必要性依然較高。

　　風險提示：工業(yè)品價格下跌，ROA繼續(xù)下行。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、ROA持續(xù)接近貸款利率

　　我們計算工業(yè)企業(yè)ROA數(shù)據(jù)（總資產(chǎn)回報率）。計算公式為過去12個月的利潤總額/（（期初資產(chǎn)+期末資產(chǎn)）/2）。衡量的企業(yè)的總資產(chǎn)的盈利能力。企業(yè)的資產(chǎn)部分來自債務（債權），部分來自所有者權益（股權）。因而，ROA與企業(yè)的貸款利率具有可比價值，差值越小，意味著盈利分配給債權部分的比例越高，分配給股權部分的比例越低。

　　11月的企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)ROA降至4.25%，前值為4.34%。貸款利率方面，從歷史可比角度，我們觀察央行每個季度公布的一般貸款加權平均利率，目前更新至9月，為4.15%。即，以當前的ROA與9月的一般利率做差值，這一差距降至0.1%，屬于歷史較低水平，2008年以來，差值平均為0.77%。

　　歷史經(jīng)驗來看，差值的回升有兩種可能。一種是ROA繼續(xù)下行，但貸款下行速度加快，以擴大這一差值。如2008年四季度至2009年上半年、2014年四季度-2015年。另一種是ROA快速上行，差值擴大。如2009年下半年-2010年、2017年、2020年下半年-2021年等。當下來看，考慮到明年上半年之前PPI同比繼續(xù)為負，ROA在明年上半年之前或難回升，若后續(xù)ROA繼續(xù)回落，降低貸款利率的必要性依然較高。（注：考慮到10月LPR的下調，四季度的貸款利率會低于9月的數(shù)據(jù)，但即便考慮到這一因素，差值或依然偏低）。

　　二、11月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)點評

　　（一）整體情況：利潤增速較低

　　11月，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-7.3%，10月為-10.0%，1-11月累計增速為-4.7%。庫存方面，截止至今年11月，庫存同比3.3%，前值為3.9%。

　　分所有制看，11月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)利潤增速為-10.3%，前值為-26.1%。外商及港澳臺工業(yè)企業(yè)利潤增速為-14.7%，前值為-3.96%。私營工業(yè)企業(yè)利潤增速為0.6%，前值為-5.46%。

　　量、價、利潤率拆分來看，量價略有回升，收入增速及利潤率偏低。PPI同比，11月同比為-2.5%，10月為-2.9%。工業(yè)增加值11月增速為5.4%，10月為5.3%；收入端11月增速為0.92%，10月為0.24%。利潤率方面，11月為6.38%，去年同期（可比口徑）為6.97%。利潤率拆分來看，11月毛利率為15.1%，去年同期為16.0%；費用率為8.22%，去年同期為8.53%；其他損益收入比為0.54%，去年同期為0.40%。

　　（二）行業(yè)情況：制造業(yè)上游增速較低

　　從行業(yè)情況看，11月，采礦業(yè)利潤增速降幅收窄，同比為-18.1%，10月為-28.9%。制造業(yè)增速為-7.2%，前值為-7.1%。電熱氣水增速為5.82%，前值為6.01%。

　　從利潤占比來看，11月變化不大，制造業(yè)中下游合計占比為54.8%，前值為54.5%。采礦以及制造業(yè)上游合計占比為35.8%，前值為35.6%。從利潤增速來看，11月制造業(yè)業(yè)內部來看，上游增速較低。其中制造業(yè)上游增速為-23.46%，前值為-23.91%。制造業(yè)中游增速為-8.03%，前值為3.39%。制造業(yè)下游增速為29.39%，前值為-7.38%。制造業(yè)下游的高增與酒飲料這一行業(yè)有關，根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“受部分企業(yè)投資收益到賬等短期因素影響，酒飲料茶行業(yè)利潤同比增長292.3%”。

　　來源： 一瑜中的

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)