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（來源：信達證券研究）

【電新】鋰電池2025年度策略報告：庫存&稼動率周期共振，新技術加速應用（武浩）

【石化】行業深度報告：油氣開發由陸向海，產業投資前景廣闊（左前明）

【交運】中遠海能(600026)公司深度報告：全球油運龍頭，供需向好資產價值低估（匡培欽）

【輕工】玖龍紙業(2689.HK)公司點評報告：量價齊升、盈利筑底，漿紙一體化布局加速（姜文鏹）

央行開展1063億元7天期逆回購操作

據中國人民銀行網站消息，為保持銀行體系流動性充裕，2024年12月26日人民銀行以固定利率、數量招標方式開展了1063億元7天期逆回購操作，中標利率為1.50%，與此前持平。因當日有806億元7天期逆回購到期，實現凈投放257億元。

第五次全國經濟普查公報：修訂后的2023年國內生產總值為1294272億元比初步核算數增加33690億元

12月26日，國新辦舉行新聞發布會介紹第五次全國經濟普查結果有關情況。普查結果顯示，修訂后的2023年國內生產總值為1294272億元，比初步核算數增加33690億元，增幅為2.7%。

第五次全國經濟普查公報：2023年全國數字經濟核心產業企業法人實現營業收入484485億元

12月26日，國新辦舉行新聞發布會介紹第五次全國經濟普查結果有關情況。普查結果顯示，2023年末，全國共有數字經濟核心產業企業法人單位291.6萬個，從業人員3615.9萬人。全年實現營業收入484485.0億元。在數字經濟核心產業企業法人單位中，數字產品制造業26.2萬個，占9.0%。

中國第一大稅種增值稅完成立法

12月25日，十四屆全國人大常委會第十三次會議表決通過了增值稅法，自2026年1月1日起施行。與現行制度相比，增值稅法保持現行稅制框架總體不變以及保持現行稅收負擔水平總體不變，但在此之下也做了一些變革，以法律形式鞏固相關改革成果，進一步健全現代增值稅制度，保障納稅人合法權利，提升征管效率等，以促進經濟高質量發展。

國務院辦公廳：擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍

國務院辦公廳印發《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》。在擴大專項債券用作項目資本金范圍方面，《意見》明確，在專項債券用作項目資本金范圍方面實行“正面清單”管理，將信息技術、新材料、生物制造、數字經濟、低空經濟、量子科技、生命科學、商業航天、北斗等新興產業基礎設施，算力設備及輔助設備基礎設施，高速公路、機場等傳統基礎設施安全性、智能化改造，以及衛生健康、養老托育、省級產業園區基礎設施等納入專項債券用作項目資本金范圍。

最高人民法院：加強中小投資者合法權益保護

12月26日，最高人民法院發布《人民法院第六個五年改革綱要（2024—2028年）》。《綱要》提出，完善金融強國建設司法保障機制。依法懲治資本市場違法犯罪行為，健全金融消費者權益司法保護機制，加強中小投資者合法權益保護。健全完善金融領域行政執法與司法審判銜接機制，協同防范化解金融風險、維護金融安全。完善數字貨幣、互聯網金融、跨境投融資、離岸金融等新興領域金融糾紛裁判規則。

國家能源局：繼續全力推進高質量充電基礎設施體系建設

12月24日，國家能源局在廣東召開2024年推進高質量充電基礎設施體系建設座談會。會議指出，截至11月底，我國累計建成充電樁1235.2萬臺，同比增長50%；全國高速公路服務區累計建成充電樁3.31萬臺，覆蓋了除港澳臺外的全部省份。會議要求，下一步要繼續全力推進高質量充電基礎設施體系建設，突出基礎保障、供給質量、安全底線和創新能力，推動構建覆蓋廣泛、規模適度、結構合理、功能完善的高質量充電基礎設施體系。

2025年住建部將謀劃城市更新項目及多項任務

12月24-25日，全國住房城鄉建設工作會議于北京召開。住房城鄉建設部相關負責人表示，2025年將大力推動城市更新工作，謀劃實施一批城市更新改造項目。首先，要全面完成2000年底前建成的城鎮老舊小區改造任務，這是改善居民居住環境、提升城市整體形象的重要舉措。同時，鼓勵地方探索居民自主更新改造老舊住宅，該項舉措給予地方和居民更多的自主權，有助于激發城市更新的活力。

國家鐵路局：我國地方鐵路營業里程超2.5萬公里

據國家鐵路局消息，今年以來，我國地方鐵路營業里程超2.5萬公里，帶動城市群都市圈城際、市域（郊）鐵路發展。最新數據顯示，以杭溫高鐵為代表的地方鐵路已拓展至28個省區，營業里程超2.5萬公里。

青海發改委發布2025年電力交易方案

12月24日，為推動電力市場化改革，青海省能源局發布了《青海省2025年電力中長期交易方案》。方案要求1萬伏及以上電力用戶直接參與市場交易，發電企業和售電公司需完成市場注冊。交易組織方式包括雙邊協商和集中交易，年度交易簽約電量比例原則上達到80%。方案還鼓勵綠色電力交易，支持算力企業參與電力交易，防范市場不當使用，確保交易公平。各電力主體需承擔可再生能源消納責任，確保市場交易平穩有序。

電力設備&新能源：武浩

鋰電池2025年度策略報告：庫存&稼動率周期共振，新技術加速應用

終端：車端平穩增長，儲能需求持續爆發。1）新能源車：國內24年消費補貼效果顯著，25年銷量有望延續，歐美預計保持穩定增長。我們預計全球新能源汽車2025-2026年銷量2101萬輛、2363萬輛，滲透率為23.7%、26.2%。2）儲能：中美歐需求共振，中東開始放量。我們預計2025年儲能出貨476Gwh，同比+50%。同時，我們認為24Q1開始是庫存周期上行的拐點，存在表觀出貨進一步上修的可能。總體：我們預計24-26年鋰電需求1521、1934、2332Gwh，同比分別+36%、+27%、+21%。

產業鏈：盈利觸底，資本開支&供需拐點來臨，看好電池盈利確定性及六氟、鐵鋰加工費修復。

庫存周期：從庫存/營業成本看，23Q4、24Q1基本是行業庫存底部，考慮上游原材料價格觸底、需求預期穩健，或開啟向上的庫存周期。

產能利用率周期：1）資本開支：2024Q3，電池、電解液、負極、隔膜、鐵鋰、三元固定資產+在建工程同比分別為+10.8%、+15.8%、+29.4%、+24.1%、+13.4%、+8.8%，除負極外，整體資本開支增長均低于需求增速。2）供需平衡：我們預計電池、電解液、負極、鐵鋰25Q4產能利用率區間分別約在63%、87%、74%、80%，其中電解液、鐵鋰修復可能性較大。負極、電池價格有望維持穩定。

新技術：看好硅負極、固態電池、復合集流體、鈉電池產業化。CVD硅負極規模化產能25-26年落地，成本有望下降，推動動力裝車，看好成品制造、多孔碳環節。固態電池軍備競賽進行中，27年國內補貼約束小規模批量裝車，看好干法電極設備、硫化物、鋯元素。復合集流體設備、工藝持續優化，遠期降本潛力大，我們預計25H2規模化，看好設備、制造環節。鈉電具有低溫等獨特優勢，未來三年或將逐步平價鐵鋰，25年有望進一步放量，看好正極、負極硬碳環節。

投資建議：鋰電板塊觸底，核心新技術25年開啟規模化。市場對于需求預期需要疊加庫存周期，存超預期可能。鋰電板塊主材持續修復，建議關注寧德時代、科達利、天賜材料、多氟多、湖南裕能、璞泰來、尚太科技、恩捷股份等。建議關注元力股份、納科諾爾、振華新材等。

風險因素：行業需求不及預期，競爭格局加劇，新技術導入低于預期等。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

石化行業深度報告：油氣開發由陸向海，產業投資前景廣闊

油價中高位或促使新領域油氣開發提速。一般來說，當某個刺激因素導致原油需求增加甚至超越供給時（或是某個因素導致供給大幅下降至低于需求時），油價上漲，高油價使得油氣生產商的成本安全邊際更高同時現金利潤也在攀升，進而誘發大規模資本開支。同時，石油的繁榮通常會促使新的、非傳統的石油供應被引入到市場中，通常是對新領域的勘探或之前被認為沒有太大開發價值的油田。在石油需求持續增長預期前提下，考慮美國頁巖油供應出現瓶頸，市場仍舊需要除中東外新的供應來源補充缺口。而在當前長期能源轉型擔憂下，隨著油價高位持穩時間延長及預期提升，石油公司或將更傾向于開發周期長但資源稟賦優異、桶油成本更低的海洋油氣資源。

海洋油氣資源開發方興未艾。1）海洋油氣資源儲備豐富，開發程度低于陸上。截至2022年全球海域常規油氣儲采比為67年，高于陸上常規油氣的48年和非常規油氣的54年。2）海洋油氣開發成本下降。截至2023年海洋油氣資源-特別是深水資源平均開發成本僅次于中東陸上油田，甚至略低于美國頁巖油，成為未來原油供給端增長的最具備商業開發價值的來源。3）海洋油氣政策支持。海外深水油田資源豐富的國家，如巴西、圭亞那、尼日利亞等均出臺了一系列政策支持，激勵油氣公司加大對深水油氣田的生產。4）海洋油氣資本開支持續增長。受美國頁巖資源消耗影響，2020年以后陸上非常規投資經歷油價回升帶來的邊際投資反彈后，增速逐漸走低，而海上投資增速則在20年轉正后持續保持20%左右。

技術裝備進展提速，助力沉睡的儲量變噴涌的產量，中國油服行業出海競爭力提升。海洋油氣勘探開發程度深化，離不開海洋工程技術和裝備的飛速發展，海洋油氣技術進步帶來了兩個重要影響：1）資源可及性提升。國際鉆井設備作業水深能力已超過4000米，我國深水鋪管能力已超過1500米，鉆井作業水深超過2500米，半潛式生產儲油平臺作業水深約1500米，為國際深海以及我國南海油氣資源量開發奠定基礎。2）效率提升帶動成本降低。全球以及我國技術裝備發展，使得海洋油氣資源開發的可行性及經濟性提升。同時，隨著我國技術和裝備提升并向海外靠攏，以及國內油服產業鏈相關公司與海外相比的顯著價格和成本優勢，國內海洋油服產業逐漸走出國門、出海競爭，我國海洋油服產業在全球范圍內市占率逐步提高，由2019年的10%提升至2023年的13%，這一趨勢仍在延續和演進當中。

投資建議：資源標的方面，考慮我國渤海正處于勘探高峰階段，南海正處于勘探早期階段，未來我國油氣開發潛力仍然很大，結合在全球海洋油氣資源優勢地區如巴西、圭亞那、非洲等地區的布局特點，建議關注中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、以及與中海油有海上合作協議的中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）和潛能恒信（300191.SZ）。

油服標的方面，考慮全球油服行業過去經歷了洗牌出清，中高油價周期以及海洋資源開發背景下，相關建造及作業需求都處于景氣上行過程中，未來有望較長時期延續。結合我國海上油服企業過去完成了一定的經驗、資質以及技術積累，國際競爭力已攀升至較高位置，出海具備較強的價格和成本優勢。建議關注業績穩健兌現的中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、海油發展（600968.SH），以及正處于訂單業績釋放周期的博邁科（603727.SH）。

風險因素：經濟衰退風險；油價波動風險；新能源加大替代傳統能源風險；匯率波動風險。

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

中遠海能(600026)公司深度報告：全球油運龍頭，供需向好資產價值低估

中遠海能主營國際和內貿油輪航運以及外貿LNG運輸業務，油輪船隊運力規模世界第一，LNG船舶規模全國領先，其中外貿油運業績周期波動性強。考慮到行業供給持續緊張，需求端存在擴張機會，我們認為公司當前資產價值被低估。

全球頭部油輪船東，全國領先的油氣進口運輸企業。中遠海運能源運輸股份有限公司（中遠海能600026.SH/1138.HK）于2016年完成重大資產重組后主營國際和中國的沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣（LNG）運輸，油輪船隊運力規模世界第一，LNG船舶規模全國領先。截至2024年三季度末，公司擁有油輪運力156艘，合計運力2302萬載重噸。分業務看，公司外貿油運業績周期彈性強，內貿油運、外貿LNG運輸業務整體穩健。

外貿油運：公司業績核心變量，行業周期波動屬性強。公司外貿油運業務服務全球的原油、成品油航運市場，行業需求端變動劇烈，而考慮到造船從下單到交付的流程長達約2年，供給端船隊規模的變動一般滯后于需求端的變動，導致行業均價具備較強的周期性。

國際原油航運需求：以中東→中國為核心，跨大西洋路線有望拉長平均運距。原油的航運需求主要來自原油產銷的區域不均。原油生產、消費水平決定各國的原油進出口貿易量，疊加地理位置、運輸條件等因素，決定國際原油航運的路線結構。分航線看，中東→亞太路線持續貢獻全球原油外貿量30%～35%的份額，其中，中東→中國路線在原油外貿量的占比超12%，建議關注對應航線TD3C；美國→歐洲、美國→亞太路線具備長期成長性，其中美國→亞太路線運距分別約為中東→亞太、美國→歐洲路線運距的1.7、2.2倍，我們預計隨著美國對亞太的原油出口增加而緩慢拉長運距，建議關注對應航線TD22。

國際成品油航運需求：運量結構分散，中東→亞太、北美洲→中南美洲份額領先。成品油產地、消費地的多元導致其運輸需求結構分散，在進出口結構上，美國成品油出口穩居首位，歐洲成品油進口穩居首位。分航線看，在對航運存在剛性需求的路線中，中東→亞太、北美洲→中南美洲路線的運量分別持續貢獻全球成品油外貿量11%、7%左右的份額。

全球油輪供給現狀：造船意愿有所回升，運力增量仍受限。我們認為，油輪板塊供給能力的變化由船隊規模主導，同時船速也是重要影響因素。現階段，行業造船意愿有所回升，但環保監管限制船速等因素或導致供給端維持緊張。

其他業務：周期性偏弱，業務結構趨于多元化。其他業務方面，內貿油運、外貿LNG運輸業務業績穩健，在此基礎上，公司計劃整合控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈，從以油、氣運輸兩大業務為支撐的二結構轉變為油、氣、化及倉儲的多元化業務結構。

內貿油運：COA貨源占比95%以上，支撐整體業績。公司內貿油運主營海洋原油一程、進口原油國內中轉、沿海成品油運輸，相關需求穩健。2023年，公司內貿油運業務實現毛利潤14.88億元，2020～2023年CAGR為0.27%。

外貿LNG運輸：截至2024年三季度末，船隊均已綁定項目，業績確定性強。公司外貿LNG運輸業務主要通過全資子公司上海LNG以及合營公司CLNG運營，2023年實現扣非歸母凈利潤7.90億元，占公司扣非歸母凈利潤19.11%。

統籌集團LPG、化學品運輸業務，完善業務結構。2024年10月，公司公告計劃新設全資子公司LPG公司，并以合計對價12.61億元向大連投資、上海中遠海運收購相關資產，本次交易完成后，公司將實現對控股股東中遠海運集團內部能源化工品物流供應鏈整合，引入擁有14艘LPG船（含2艘在建）和10艘化學品船（含3艘期租）的危化品專業船隊。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2024～2026年實現營業收入225.87、241.72、254.12億元，同比增長2.25%、7.02%、5.13%，實現歸母凈利潤43.25、54.36、64.48億元，同比增長29.08%、25.70%、18.60%，對應EPS為0.91、1.14、1.35元，2024年12月23日收盤價對應PE為13.34倍、10.61倍、8.95倍。我們認為公司當前價值低估，首次覆蓋給予“增持”評級。

股價催化劑：運價超預期；船價超預期。

風險提示：OPEC+原油減產超預期；船隊規模擴張超預期；環保監管執行力度不及預期；地緣政治風險

新消費：姜文鏹

玖龍紙業(2689.HK)公司點評報告：量價齊升、盈利筑底，漿紙一體化布局加速

提價落地，產銷景氣。公司FY2024H2（2024年1-6月）實現收入291.34億元（同比+13.8%），歸母凈利潤4.58億元（同比+146.1%），銷量同比+160萬噸至960萬噸，剔除匯兌損益后噸凈利45元（環比+10元/噸）。Q3終端疲軟、需求不振，箱板/瓦楞價格環比分別-1.0%/-1.4%，疊加成本抬升等因素，我們預計噸盈利環比略下滑；Q4受益于旺季驅動&下游補庫，我們預計公司產銷景氣，銷量有望逐月上行，且龍頭紙企攜手挺價、10月漲價函逐步落地，箱板/瓦楞價格分別自底部+160/+330元/噸；國廢受下游需求拉動，價格走勢偏強，我們預計Q4公司盈利能力環比溫和改善。

供需壓力緩和，行業景氣中樞上行。需求方面，箱板瓦楞紙與我國社會零售額、GDP增速等宏觀經濟指標具備較強關聯性，我們預計25年經濟復蘇預期強化提振需求；供給方面，2024年龍頭企業合計新增產能超200萬噸，其中五洲78萬噸、河南龍源新增35萬噸、山鷹吉林新增30萬噸、宿州貢獻90萬噸（公司預計9月-12月分批投產），2025年龍頭企業主要新增產能僅有五洲25萬噸（公司預計2025Q1投產）、太陽紙業120萬噸（公司預計2025Q4投產）、新鄉亨利紙業30萬噸（公司預計25H1投產，置換原有20萬噸老產線），預計表觀供需壓力緩和。此外，海外近年來成本抬升，價格高位運行，2024年10月我國箱板/瓦楞進口總量分別為39.5/19.3萬噸（較高點分別-13.2/-30.0萬噸），零關稅影響逐步減弱。

產品結構優化，漿紙一體化布局加速。截至2024年6月底，公司漿紙產能合計達2681萬噸，其中造紙/原材料產能分別為2167萬噸/514萬噸。成品紙方面，卡紙（牛卡）/瓦楞/灰板白/文化紙/特種紙產能分別為1343/370/260/167/27萬噸，且廣西北海基地24Q3/25Q2將分別新增120萬噸白卡/70萬噸文化紙、湖北荊州基地25Q1/25Q2將分別新增60萬噸文化紙/120萬噸白卡紙，產品結構持續優化。此外，公司在原材料方面持續深化布局，24Q3廣西新增110萬噸化學漿/60萬噸化機漿，25Q2湖北新增65萬噸化學漿/70萬噸化機漿。截至2025H1公司紙/漿總產能將分別為2537萬噸/819萬噸，漿紙協同優勢有望持續放大。

盈利預測：我們預計公司2025-2027財年歸母凈利潤分別為12.1億元/21.1億元/35.4億元，對應PE分別為11.8X/6.8X/4.0X。

風險提示：下游需求復蘇不及預期，行業競爭加劇，產能投放不及預期。