（來(lái)源：五礦證券研究）

王 小 芃?

有色金屬行業(yè)首席分析師?

執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0950523050002

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，礦業(yè)并購(gòu)正面臨前所未有的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。我國(guó)礦業(yè)企業(yè)走出去是大勢(shì)所趨，并購(gòu)則是最快最有效的路徑，礦業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中，有股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)兩種交易模式。股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)各有優(yōu)缺點(diǎn)，股權(quán)收購(gòu)可以快速獲得目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，包括其礦產(chǎn)資源、市場(chǎng)份額和管理團(tuán)隊(duì)，但缺點(diǎn)明顯，股權(quán)收購(gòu)方將承擔(dān)目標(biāo)公司的所有債務(wù)和潛在責(zé)任，未知風(fēng)險(xiǎn)較大，有時(shí)還可能面臨反壟斷審查。項(xiàng)目收購(gòu)可以精確獲取目標(biāo)公司的特定資源，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，可以避免承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)和潛在的法律問(wèn)題，但項(xiàng)目收購(gòu)交易成本較高。從全球銅礦和鋰礦并購(gòu)歷史來(lái)看，項(xiàng)目并購(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位，而歷數(shù)國(guó)內(nèi)外礦業(yè)公司發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展幾乎都源于礦業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)行為發(fā)生的越早，公司的成長(zhǎng)周期越短，國(guó)內(nèi)外礦業(yè)巨頭均有標(biāo)志性并購(gòu)事件，國(guó)外以公司收購(gòu)為主，國(guó)內(nèi)多項(xiàng)目收購(gòu)。

貴金屬：降息預(yù)期降溫，金價(jià)周內(nèi)整體承壓。

銅：靜待需求拐點(diǎn)到來(lái)。

鋁：氧化鋁延續(xù)漲勢(shì)，電解鋁虧損至700元/噸以上，鋁價(jià)中樞長(zhǎng)期抬升。

鉛鋅：加工費(fèi)仍在虧損，鋅錠產(chǎn)量持續(xù)下行，鋅價(jià)震蕩修復(fù)。

錫：供給繼續(xù)恢復(fù)需求不及預(yù)期，錫價(jià)繼續(xù)承壓。

鎳：鎳礦溢價(jià)回落，鎳價(jià)表現(xiàn)弱勢(shì)。

鎢：鎢市場(chǎng)價(jià)格橫盤僵持，采購(gòu)商按需議價(jià)。

銻：內(nèi)外價(jià)差有所修復(fù)，光伏需求或觸底。

鉬：年末鋼招需求小幅走強(qiáng)，鉬價(jià)保持穩(wěn)定。

稀土：四重因素看好稀土產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值回歸。

鈦：鈦材市場(chǎng)需求穩(wěn)定，海綿鈦利潤(rùn)仍然承壓。

/?專題探討：礦業(yè)并購(gòu)時(shí)代，交易方式如何選擇？/

在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，礦業(yè)并購(gòu)正面臨前所未有的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。從一帶一路、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)等國(guó)家戰(zhàn)略以及礦產(chǎn)資源的全球布局來(lái)看，礦業(yè)企業(yè)走出去是大勢(shì)所趨，并購(gòu)則是最快最有效的路徑。礦業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中，有股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)兩種交易模式。在并購(gòu)過(guò)程中，根據(jù)具體情況選擇合適的交易模式，才能夠?qū)崿F(xiàn)利益、效率的最大化，達(dá)到并購(gòu)目的。

1、礦業(yè)并購(gòu)有股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)兩種方式

礦業(yè)并購(gòu)有股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)兩種方式。股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)是礦業(yè)并購(gòu)中主要采用的兩種方式，股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)在交易主體、收購(gòu)標(biāo)的、方式選擇、稅務(wù)負(fù)擔(dān)等各方面均有很大區(qū)別。其中股權(quán)收購(gòu)的標(biāo)的是公司股東的股權(quán)，而項(xiàng)目收購(gòu)的標(biāo)的則是經(jīng)過(guò)篩選的特定項(xiàng)目或持僅有該項(xiàng)目的公司。

2、股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)各有優(yōu)劣

股權(quán)收購(gòu)和項(xiàng)目收購(gòu)各有優(yōu)缺點(diǎn)，需要根據(jù)實(shí)際情況選擇使用。股權(quán)收購(gòu)可以快速獲得目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，包括其礦產(chǎn)資源、市場(chǎng)份額和管理團(tuán)隊(duì)，但缺點(diǎn)明顯，股權(quán)收購(gòu)方將承擔(dān)目標(biāo)公司的所有債務(wù)和潛在責(zé)任，未知風(fēng)險(xiǎn)較大。股權(quán)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰@得目標(biāo)公司股東的同意，有時(shí)還可能面臨反壟斷審查。項(xiàng)目收購(gòu)可以精確獲取目標(biāo)公司的特定資源，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，可以避免承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)和潛在的法律問(wèn)題，但項(xiàng)目收購(gòu)交易成本較高。

3、全球主要礦種交易以項(xiàng)目收購(gòu)為主

全球銅礦和鋰礦并購(gòu)歷史中以項(xiàng)目收購(gòu)為主。歷數(shù)全球銅礦并購(gòu)歷史來(lái)看，2019年以前每年全球銅礦并購(gòu)事件保持在200個(gè)以上，2021年全球銅礦并購(gòu)事件數(shù)量有所反彈，之后全球銅礦并購(gòu)事件每年逐步減少，從并購(gòu)方式來(lái)看，全球銅礦并購(gòu)以項(xiàng)目并購(gòu)為主，每年數(shù)量占比均超過(guò)70%。從全球鋰礦并購(gòu)歷史來(lái)看，并購(gòu)數(shù)量受鋰價(jià)影響呈現(xiàn)明顯周期性波動(dòng)，2023年全球共發(fā)生373個(gè)并購(gòu)事件，創(chuàng)歷史最高，2024年大幅回落，從并購(gòu)方式來(lái)看，全球鋰礦并購(gòu)也以項(xiàng)目并購(gòu)為主，每年數(shù)量占比均超過(guò)80%。

4、海外礦業(yè)巨頭多公司收購(gòu)，國(guó)內(nèi)礦業(yè)公司以項(xiàng)目收購(gòu)為主

國(guó)內(nèi)外礦業(yè)巨頭均有標(biāo)志性并購(gòu)事件，國(guó)外以公司收購(gòu)為主，國(guó)內(nèi)多項(xiàng)目收購(gòu)。歷數(shù)國(guó)內(nèi)外礦業(yè)公司發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展幾乎都源于礦業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)行為發(fā)生的越早，公司的成長(zhǎng)周期越短，海外礦業(yè)公司多公司收購(gòu)，例如必和必拓真正完成蛻變?cè)从?001年BHP與Billiton兩大礦業(yè)巨頭合并，合并后的必和必拓牢牢占據(jù)了全球礦業(yè)的頭把交椅。最近十幾年,我國(guó)大型礦業(yè)公司開(kāi)始在全球礦業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)中取得突破，中國(guó)五礦、中鋁集團(tuán)、紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)等大型礦業(yè)公司通過(guò)礦業(yè)并購(gòu)，逐漸走上跨國(guó)礦業(yè)公司的道路，國(guó)內(nèi)礦業(yè)公司則以項(xiàng)目收購(gòu)為主。

/?觀點(diǎn)更新/

（2024年12月16日-12月20日）

1、貴金屬：降息預(yù)期降溫，金價(jià)周內(nèi)整體承壓

本周，12月份美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，鮑威爾發(fā)言整體偏鷹，金價(jià)承壓；周五晚美國(guó)公布11月PCE數(shù)據(jù)，11月PCE物價(jià)指數(shù)年率錄得2.40%，低于預(yù)期的2.50%，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的預(yù)期回溫，周五夜盤金價(jià)反彈。短期黃金價(jià)格可能受到地緣沖突和降息預(yù)期的影響；中期來(lái)看，特朗普對(duì)黃金的價(jià)格有利有弊，后續(xù)仍需關(guān)注特朗普政策的交易節(jié)奏和順序等問(wèn)題；從長(zhǎng)期來(lái)看，受到地緣政治、央行購(gòu)金等因素影響，黃金仍具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

2、工業(yè)金屬

1）銅：靜待需求拐點(diǎn)到來(lái)

宏觀方面，隨著中國(guó)中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議陸續(xù)召開(kāi)，2025年定調(diào)“更加積極”的財(cái)政政策和“適度寬松”的貨幣政策，更是近14年來(lái)首次定調(diào)“適度寬松”的貨幣政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，2025年定調(diào)更積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，擴(kuò)大內(nèi)需也成為年度重點(diǎn)任務(wù)，國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)。基本面方面，本周銅價(jià)震蕩走弱，線纜客戶需求出現(xiàn)季節(jié)性疲軟，精銅桿消費(fèi)臨近年末維持剛需采購(gòu)，庫(kù)存方面，海外庫(kù)存小幅去庫(kù)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存連續(xù)9周去庫(kù)。本周中國(guó)TC現(xiàn)貨價(jià)格為8.32美元/噸，和上周環(huán)比下降1.28美元/噸，反應(yīng)銅精礦仍然緊張的局勢(shì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，在泛新能源、AI等需求拉動(dòng)下、礦端供應(yīng)偏緊預(yù)期不變，銅基本面對(duì)價(jià)格形成較強(qiáng)支撐，我們看好中長(zhǎng)期銅價(jià)不變。

2）鋁：氧化鋁延續(xù)漲勢(shì)，電解鋁虧損至700元/噸以上，鋁價(jià)中樞長(zhǎng)期抬升

氧化鋁延續(xù)漲勢(shì)，電解鋁虧損至700元/噸以上，綠電鋁可能帶來(lái)盈利分化。成本端，受到幾內(nèi)亞鋁土礦出口受阻+晉豫鋁土礦復(fù)產(chǎn)低于預(yù)期影響，氧化鋁價(jià)格延續(xù)漲勢(shì)超過(guò)5700元/噸。需求端，國(guó)內(nèi)系列政策出臺(tái)但傳導(dǎo)到直接鋁材消費(fèi)仍需時(shí)間，電解鋁庫(kù)存維持高位，年初至今增幅超過(guò)120%。目前，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率仍在95%以上，到2025年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能幾乎接近產(chǎn)能瓶頸。我們判斷，鋁價(jià)中樞有望提升至2萬(wàn)元/噸以上水平，2024年Q4以來(lái)中國(guó)電解鋁加權(quán)平均完全成本（含稅）19824元/噸，平均電價(jià)約0.4元/度。氧化鋁價(jià)格超預(yù)期上行疊加需求不及預(yù)期，行業(yè)平均虧損超過(guò)700元/噸。

中長(zhǎng)期看，碳中和背景下，考慮國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板可控，全球范圍內(nèi)新增產(chǎn)能進(jìn)入相對(duì)低增速。但行業(yè)盈利可能出現(xiàn)分化，向青海甘肅等非水清潔能源置換轉(zhuǎn)移等方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能爬坡、如果納入碳交易系統(tǒng)，對(duì)于綠色供應(yīng)鏈要求較高的終端消費(fèi)領(lǐng)域可能（如新能源汽車、消費(fèi)電子）加速綠電鋁和火電鋁價(jià)格分化。

3）鉛鋅：鉛鋅價(jià)格震蕩，礦錠矛盾延續(xù)，加工費(fèi)持續(xù)低位

鉛鋅價(jià)格震蕩，關(guān)注冶煉減產(chǎn)進(jìn)展。美聯(lián)儲(chǔ)降息落地小幅超預(yù)期帶來(lái)鋅價(jià)企穩(wěn)反彈，2024年主要增量之一的俄羅斯鋅工廠Ozernoye已經(jīng)于周三開(kāi)始生產(chǎn)鋅精礦，此前因2023年的火災(zāi)和美國(guó)制裁導(dǎo)致延期至Q3，該項(xiàng)目預(yù)期2025年達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)時(shí)鋅精礦產(chǎn)量將高達(dá)60萬(wàn)噸。供給增量開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)加工費(fèi)小幅修復(fù)，進(jìn)口加工費(fèi)仍在負(fù)數(shù)，中國(guó)鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）預(yù)計(jì)生產(chǎn)計(jì)劃調(diào)整帶來(lái)近百萬(wàn)噸的鋅礦需求下行進(jìn)展仍需觀望，行業(yè)虧損帶來(lái)減產(chǎn)逐步落地，礦錠矛盾仍在延續(xù)。2024年1-10月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量516.5萬(wàn)噸，同比下滑5%，預(yù)計(jì)有望帶來(lái)供需小幅修復(fù)，但鋅錠過(guò)剩的扭轉(zhuǎn)帶來(lái)價(jià)格大幅反彈可能性較低。

4）錫：供給繼續(xù)恢復(fù)需求不及預(yù)期，錫價(jià)繼續(xù)承壓

供給繼續(xù)恢復(fù)需求不及預(yù)期，錫價(jià)繼續(xù)承壓。宏觀方面，國(guó)內(nèi)政治局會(huì)議及經(jīng)濟(jì)會(huì)議接連召開(kāi)，逆周期政策調(diào)節(jié)力度有望加大，美聯(lián)儲(chǔ)12月如期降息，但整體表態(tài)偏鷹派，美元走勢(shì)較強(qiáng)。供給方面，緬甸佤邦工礦局通知辦理探礦、采礦許可證，復(fù)產(chǎn)時(shí)間臨近，隨著印尼RKAB審批結(jié)束PT Timah產(chǎn)量超預(yù)期，印尼出口持續(xù)恢復(fù)，非洲阿爾法明新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024年11月，我國(guó)精煉錫產(chǎn)量環(huán)比微增1.1%，同比上升9.1%。需求方面，國(guó)內(nèi)消費(fèi)補(bǔ)貼刺激下消費(fèi)電子需求表現(xiàn)較好，光伏需求偏弱。價(jià)格方面：本周，SHFE錫價(jià)收于24.26萬(wàn)元/噸，環(huán)比下跌2.52%，LME錫收于28660美元/噸，環(huán)比-1.26%庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)再度去庫(kù)，本周國(guó)內(nèi)庫(kù)存-400至7805噸，LME庫(kù)存+100至4760噸。成本方面，隨著全球錫礦品味下降疊加能源成本抬升，目前全球錫礦成本中樞不斷上移，據(jù)ITA，2027年全球錫礦完全成本90%分位線將上升至3.38萬(wàn)美元/噸。短期看，非洲錫礦增量彌補(bǔ)緬甸供給短缺量，需求表現(xiàn)一般，短期錫價(jià)繼續(xù)承壓，但中長(zhǎng)期供給仍相對(duì)偏緊，AI加速發(fā)展、半導(dǎo)體行業(yè)周期逐步向上背景下，疊加新能源車和光伏的需求拉動(dòng)下，錫價(jià)長(zhǎng)期看好。

5）鎳：鎳價(jià)創(chuàng)2021年以來(lái)新低，階段性底部或已現(xiàn)

本周宏微觀共振，周中鎳價(jià)最低逼近1.5萬(wàn)美元/噸，創(chuàng)2021年以來(lái)新低。1）鎳礦方面，2025年1月印尼內(nèi)貿(mào)紅土鎳礦月度基準(zhǔn)價(jià)格繼續(xù)小幅下滑，環(huán)比12月下滑約1.03%，周內(nèi)鎳礦升水維持15-16美元/濕噸。2）鎳鐵方面，NPI成交價(jià)格繼續(xù)下降至943.4元/鎳（-3元/鎳），較電鎳貼水收縮至 298元/鎳，不銹鋼消費(fèi)偏弱，鎳鐵價(jià)格難挺，國(guó)內(nèi)冶煉廠持續(xù)虧損，鎳鐵維持供需爽弱局面。3）純鎳方面，隨鎳價(jià)下跌，海內(nèi)外均呈現(xiàn)去庫(kù)，LME純鎳庫(kù)存下降3,072噸達(dá)到16.1萬(wàn)噸，馬來(lái)西亞去庫(kù)3,378噸，新加坡累庫(kù)1,896噸，其他區(qū)域韓國(guó)和臺(tái)灣均有去庫(kù)，LME現(xiàn)貨貼水220.9美元/噸；SMM國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存4.2萬(wàn)噸，環(huán)比上周小幅下降236噸。

鎳價(jià)再逼近成本線支撐，下方空間有限，另外國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨有收緊跡象，純鎳升水走高，短期有觸底反彈的動(dòng)力。另外，近期印尼關(guān)于鎳礦的政策再次導(dǎo)致鎳價(jià)波動(dòng)，可以看出核心問(wèn)題仍在于印尼礦山情況，全球鎳原料供應(yīng)集中導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，鎳行業(yè)或迎來(lái)階段性底部，關(guān)注擁有資源布局的企業(yè)。

3、戰(zhàn)略小金屬

1）鎢：鎢市場(chǎng)價(jià)格橫盤僵持，采購(gòu)商按需議價(jià)

上周鎢市場(chǎng)呈橫盤走勢(shì)，供應(yīng)鏈緊張悲觀的需求預(yù)期導(dǎo)致僵持行情。截至12月20日，65%黑鎢精礦市場(chǎng)報(bào)價(jià)14.25萬(wàn)元/噸，65%白鎢精礦14.05萬(wàn)元/噸，鎢精礦價(jià)格橫盤，受需求偏弱及市場(chǎng)獲利了結(jié)影響，讓利意愿仍低；仲鎢酸銨價(jià)格為21.05萬(wàn)元/噸，跟隨鎢礦小幅下調(diào)，需求面反饋一般；鎢粉價(jià)格315元/千克，碳化鎢粉價(jià)格310元/千克，合金端反饋需求不足的現(xiàn)狀，上游成本端支撐為主；70鎢鐵為21.3萬(wàn)元/噸，鋼廠剛需消費(fèi)維持，受鎢原料挺市影響，價(jià)格隨行就市。

宏觀層面，地緣政治沖突擴(kuò)大化預(yù)期緩解及中美貿(mào)易戰(zhàn)下關(guān)稅壁壘強(qiáng)化等因素仍影響市場(chǎng)預(yù)期。12月11日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室發(fā)布聲明。美國(guó)將從2025年1月1日開(kāi)始，根據(jù)《301條款》提高對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的特定鎢產(chǎn)品、硅片以及多晶硅的關(guān)稅。涉及三種鎢產(chǎn)品：8101.94.00（鎢（包括僅通過(guò)燒結(jié)獲得的棒））；8101.99.10（鎢棒（僅通過(guò)燒結(jié)獲得的型材）、板材、板材、板材、條帶和箔）；8101.99.80（鎢制品）。工業(yè)方面，制造業(yè)PMI回升支撐原材料價(jià)格，但工業(yè)制成品出廠價(jià)格、利潤(rùn)空間承壓，采購(gòu)備貨意愿不高，維持剛需議價(jià)補(bǔ)貨。

2）銻：歐盟RoHS放棄限制四溴雙酚A，利好銻消費(fèi)

本周國(guó)外銻錠價(jià)格繼續(xù)上行，2#銻錠報(bào)價(jià)4-4.15萬(wàn)美元/公噸；國(guó)內(nèi)價(jià)格再次回落，1#銻錠出廠價(jià)格14.2-14.5 萬(wàn)元/噸，內(nèi)外價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大。市場(chǎng)表現(xiàn)方面，市場(chǎng)成交冷清，11月氧化銻出口環(huán)比增加，但恢復(fù)不及預(yù)期，疊加年底部分大廠清庫(kù)存和沖業(yè)績(jī)導(dǎo)致價(jià)格承壓。

短期，氧化銻出口恢復(fù)，但銻品整體仍表現(xiàn)維供需雙弱局面，內(nèi)外價(jià)差仍是原料進(jìn)口商和冶煉廠主要關(guān)注的問(wèn)題，高成本原料預(yù)計(jì)對(duì)銻價(jià)擁有成本支撐。消息面上看，歐盟RoHS放棄限制四溴雙酚A，對(duì)氧化銻在電子產(chǎn)品阻燃劑方面的使用有利好。中長(zhǎng)期，銻受逆全球化影響較大，區(qū)域性價(jià)格錯(cuò)配或?qū)е潞Ｍ庖睙拸S產(chǎn)能增加，原料流向變化并不影響全球供需，關(guān)注礦端增量，繼續(xù)看好長(zhǎng)期戰(zhàn)略金屬銻價(jià)格。

3）鉬：年末鋼招需求小幅走強(qiáng)，鉬價(jià)保持穩(wěn)定

年末鋼招需求小幅走強(qiáng)，鉬價(jià)保持穩(wěn)定。供給方面，國(guó)內(nèi)供給保持穩(wěn)定，據(jù)中國(guó)有色金屬協(xié)會(huì)鉬業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)，2024年11月全國(guó)鉬精礦總產(chǎn)量27236噸，環(huán)比增長(zhǎng)3.3%，同比增長(zhǎng)9.3%；2024年1-11月全國(guó)鉬精礦累計(jì)產(chǎn)量283473噸，同比增長(zhǎng)8.8%。2024年11月全國(guó)鉬鐵總產(chǎn)量18350噸，環(huán)比減少4.5%，同比減少10.6%；2024年1-11月全國(guó)鉬鐵累計(jì)產(chǎn)量194200噸，同比增長(zhǎng)3.9%。需求方面，據(jù)鎢鉬云商統(tǒng)計(jì)，鋼招需求繼續(xù)釋放，目前寶鋼、太鋼正在招標(biāo)中，截至12月20日，鉬鐵鋼招量9500余噸，整月有望突破萬(wàn)噸。鉬精礦市場(chǎng)近期主要圍繞在3600元左右展開(kāi)成交，鉬鐵散貨市場(chǎng)主流報(bào)價(jià)保持在23萬(wàn)元以上。

短期看，年末鉬需求維持穩(wěn)定，短期價(jià)格承壓，長(zhǎng)期看全球鉬供給增量有限，隨著國(guó)內(nèi)制造業(yè)加速升級(jí)，全球軍工需求旺盛，鉬需求維持高景氣，鉬價(jià)長(zhǎng)期看好。

4）稀土：四重因素看好稀土產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值回歸?

本周氧化鐠釹價(jià)格、鏑、鋱價(jià)格回落，12月北方稀土月掛牌價(jià)持平，供給總量、政策落地、地緣戰(zhàn)略、進(jìn)口擾動(dòng)，四重因素看好稀土產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值回歸。

1）總量控制增速溫和，結(jié)構(gòu)集中：2024年前兩批合計(jì)稀土開(kāi)采、冶煉分離總量控制指標(biāo)分別為270000噸（YOY+6%）、254000 噸（YOY+4%），在未有第三批配額的情況下，供給增速大幅回落。從總量來(lái)看，中國(guó)稀土集團(tuán)、北方稀土集團(tuán)分別占30%，70%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)稀土集團(tuán)延續(xù)獲得100%中重稀土配額，而北方稀土集團(tuán)占比輕稀土達(dá)到76%。

2）政策落地：6月《稀有金屬管理?xiàng)l例》的出臺(tái)，10月1日正式實(shí)施。對(duì)內(nèi)確立和突出稀土的戰(zhàn)略資源地位，對(duì)外進(jìn)一步提升全球影響力。無(wú)論是總量控制還是儲(chǔ)備管理，都明確指出了結(jié)合資源儲(chǔ)量、安全需要或市場(chǎng)情況等，優(yōu)化動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)構(gòu)。

3）進(jìn)口擾動(dòng)：緬甸進(jìn)口擾動(dòng)再現(xiàn)，中長(zhǎng)期始終反應(yīng)離子型礦供應(yīng)鏈脆弱。緬甸目前已經(jīng)成為除中國(guó)（21萬(wàn)噸）、美國(guó)（4.3萬(wàn)噸）外，全球第三大稀土礦產(chǎn)地，2023年稀土礦產(chǎn)量3.8萬(wàn)噸，占比全球約11%，基本進(jìn)口到中國(guó)進(jìn)行冶煉加工。2024年1-8月進(jìn)口混合碳酸稀土大幅回落至3798噸，同比下滑63%；2024年1-9月進(jìn)口未列名稀土氧化物4.1萬(wàn)噸，其中緬甸進(jìn)口占比約為3/4。10月下旬以來(lái)，緬甸克欽邦戰(zhàn)亂擾動(dòng)再度帶來(lái)中重稀土原料進(jìn)口大幅擾動(dòng)，考慮當(dāng)前中下游庫(kù)存結(jié)構(gòu)，如果持續(xù)兩個(gè)月以上，可能帶來(lái)價(jià)格的超預(yù)期上漲。

4）海外稀土產(chǎn)業(yè)鏈逐步建立，稀土作為中國(guó)“產(chǎn)業(yè)控制”戰(zhàn)略地位將更加值得重視。2019年以來(lái)，美國(guó)致力于建設(shè)“不依賴中國(guó)”的稀土供應(yīng)鏈，在2020年為重啟稀土產(chǎn)業(yè)提供了2.09億美元資金，并為美澳企業(yè)合作提供了極大的便利。在美國(guó)（MP）、澳大利亞（lynas）、加拿大（Ucore）、馬來(lái)西亞（lynas冶煉廠）等國(guó)建立起了從采礦到冶煉分離、金屬和合金、下游釹鐵硼等稀土功能材料的產(chǎn)業(yè)鏈，澳大利亞企業(yè)也試圖打造更加完整的稀土產(chǎn)業(yè)鏈。盡管部分環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)還不及預(yù)期，但中長(zhǎng)期來(lái)看，稀土產(chǎn)業(yè)鏈作為中國(guó)“產(chǎn)業(yè)控制”的戰(zhàn)略地位將更加值得重視。

5）鈦：鈦材市場(chǎng)需求穩(wěn)定，海綿鈦利潤(rùn)仍然承壓

上周鈦礦市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行弱穩(wěn)。截止12月20日，鈦精礦市場(chǎng)價(jià)（TiO2>47%）2150元/噸，鈦中礦（38-40%TiO2）1400元/噸，由于廠商看空后市，多降價(jià)穩(wěn)量銷售，鈦礦價(jià)格持續(xù)微跌。莫桑比克鈦礦（46% TiO2）價(jià)格2350元/噸，澳大利亞礦價(jià)格（50-54%TiO2）2650-2700元/噸。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，11月鈦精礦產(chǎn)量64.5萬(wàn)噸，環(huán)比+5.7%，同比+11.8%，而鈦精礦價(jià)格小幅下調(diào)，鈦礦原料呈需求弱勢(shì)。

鈦金屬市場(chǎng)暫維穩(wěn)運(yùn)行，海綿鈦價(jià)格小幅回升。2024年5月以來(lái)海綿鈦價(jià)格持續(xù)下跌，部分企業(yè)去庫(kù)操作使得市場(chǎng)供應(yīng)量有減少，為價(jià)格提供了支撐作用，但企業(yè)利潤(rùn)空間仍然承壓。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，11月海綿鈦產(chǎn)量2.09噸，同比+22%，環(huán)比-2.7%。截至12月20日，0級(jí)海綿鈦成交價(jià)4.65萬(wàn)元，1級(jí)海綿鈦成交價(jià)4.55元/噸，價(jià)格月環(huán)比上漲約7%。價(jià)格有所回升后，殘料市場(chǎng)隨之活躍，但下游銷售態(tài)勢(shì)偏弱，訂單量減少，說(shuō)明鈦材廠商對(duì)漲價(jià)接受度較低。純鈦錠報(bào)價(jià)圍繞在4.9-5.1萬(wàn)元/噸，TC4鈦錠報(bào)價(jià)6.1萬(wàn)元/噸，合金端價(jià)格需求和價(jià)格保持穩(wěn)定。海綿鈦價(jià)格低位維持有望在民用市場(chǎng)催化新的替代效應(yīng)，其中鈦無(wú)縫管市場(chǎng)銷售熱度增加，鈦焊管需求因保溫杯應(yīng)用有所提升，管材價(jià)格保持在11.5-12萬(wàn)元/噸。

/?宏觀趨勢(shì)及行業(yè)動(dòng)態(tài)/

（2024年12月16日-12月20日）

1、宏觀趨勢(shì)

全球宏觀趨勢(shì)方面，11月美國(guó)制造業(yè)PMI為48.4，較上月環(huán)比增長(zhǎng)，但仍低于50榮枯線；韓國(guó)11月制造業(yè)PMI為50.6，較上月恢復(fù)明顯，日本11月制造業(yè)PMI為49，連續(xù)4個(gè)月低于景氣榮枯點(diǎn)50。11月美國(guó)和歐洲CPI指數(shù)同比分別2.7%、2.2%，通脹水平回歸合理區(qū)間。

中國(guó)宏觀趨勢(shì)方面，11月制造業(yè)PMI為50.3，重回50枯榮線以上，反彈超預(yù)期；11月固定資產(chǎn)投資低位震蕩；地產(chǎn)依然疲軟，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工施工面積、銷售面積和竣工面積的累計(jì)同比表現(xiàn)不佳；汽車?yán)^續(xù)保持回暖態(tài)勢(shì)，家電略有回落，汽車銷售當(dāng)月同比數(shù)據(jù)有相對(duì)積極變化。

2、行業(yè)動(dòng)態(tài)

1）沙特從油田鹽水中提取鋰，邁向新能源轉(zhuǎn)型

據(jù)長(zhǎng)江有色金屬網(wǎng)，12月17日沙特礦業(yè)事務(wù)部副部長(zhǎng)宣布了一項(xiàng)重要進(jìn)展：沙特已成功從沙特阿美油田的鹽水樣本中提取出鋰元素，并計(jì)劃迅速推進(jìn)商業(yè)試點(diǎn)項(xiàng)目。這一舉措標(biāo)志著沙特在新能源轉(zhuǎn)型道路上邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。該提取項(xiàng)目將由阿卜杜拉國(guó)王科技大學(xué)創(chuàng)立的初創(chuàng)公司Lithium Infinity主導(dǎo)，并與沙特礦業(yè)公司Ma'aden及沙特阿美攜手合作。這家初創(chuàng)公司利用在阿卜杜拉國(guó)王科技大學(xué)研發(fā)的新技術(shù)，正加速推進(jìn)鋰的提取工作。長(zhǎng)期以來(lái)，沙特的經(jīng)濟(jì)一直高度依賴石油產(chǎn)業(yè)。然而，在王儲(chǔ)穆罕默德·本·薩勒曼的領(lǐng)導(dǎo)下，沙特正積極尋找替代財(cái)富來(lái)源，并斥資數(shù)十億美元試圖將自己打造成電動(dòng)汽車的中心。此次從油田鹽水中成功提取鋰，正是沙特新能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

2）銅陵有色米拉多銅礦計(jì)劃暫停生產(chǎn)15天

據(jù)銅陵有色12月17日公告，公司收到控股子公司中鐵建銅冠投資有限公司的報(bào)告，米拉多銅礦計(jì)劃于2024年12月16日（厄瓜多爾時(shí)間）起暫停生產(chǎn)15天。公告顯示：厄瓜多爾時(shí)間2024年12月13日，厄瓜多爾國(guó)家電力調(diào)度中心召開(kāi)AV2用戶（工業(yè)電力高壓2類用戶，米拉多銅礦主要經(jīng)營(yíng)主體ECSA為其中之一）緊急視頻會(huì)議，會(huì)議要求自2024年12月16日00:00（厄瓜多爾時(shí)間）起，所有AV2用戶全面停產(chǎn)15天；ECSA在會(huì)議上爭(zhēng)取了最低5MW的電力負(fù)荷，以保證廢石筑壩作業(yè)、選礦設(shè)備檢修、二期項(xiàng)目建設(shè)正常推進(jìn)。ECSA將與厄瓜多爾電力主管部門保持常態(tài)化溝通交流，并繼續(xù)采取節(jié)電措施，爭(zhēng)取早日復(fù)產(chǎn)。

/?金屬價(jià)格及板塊行情/

（2024年12月16日-12月20日）

1、貴金屬

截至12月20日，COMEX金下跌0.7%至2628.7美元/盎司，同比漲幅29.5%；COMEX銀下跌2.0%至30.6 美元/盎司，同比漲幅22.3%；LME鉑上漲0.3%至930美元/盎司，同比下跌3.5%；LME鈀下跌4.6%至921美元/盎司，同比下跌24.6%。

2、工業(yè)金屬

截至2024年12月20日，LME銅下跌1.2%至8944美元/噸，同比漲幅4.0%；LME鋁下跌2.8%至2542美元/噸，同比漲幅13.2%；LME鉛下跌1.6%至1981美元/噸，同比跌幅4.7%；LME鋅下跌3.8%至2973美元/噸，同比漲幅15.7%；LME鎳下跌3.2%至15350美元/噸，同比跌幅8.5%；LME錫下跌1.3%至28660美元/噸，同比漲幅13.9%。

3、戰(zhàn)略小金屬

截至2024年12月20日，碳酸鋰下跌1.0%至75570元/噸，同比跌幅25.1%；鎢精礦保持穩(wěn)定，同比漲幅16.5%；鈷下跌1%至173000元/噸，同比跌幅20%；銻價(jià)格穩(wěn)定，同比漲幅74%；鎂錠價(jià)格穩(wěn)定，同比跌幅20%。

氧化鐠釹下跌2.8%至396080元/噸，同比跌幅9.9%；氧化釔價(jià)格穩(wěn)定，同比跌幅5.6%；氧化鋱下跌2.3%至5510元/千克，同比跌幅29.5%；氧化鏑下跌6.8%至1510元/千克，同比跌幅43.9%；氧化銪價(jià)格穩(wěn)定，同比無(wú)變化。

4、板塊表現(xiàn)

指數(shù)變化方面，截至2024年12月20日，上證指數(shù)收于3368.07點(diǎn)，周跌幅為2.70%；有色（申萬(wàn)）收于4455.03點(diǎn)，周跌幅為6.08%。

估值變化方面，有色（申萬(wàn)）的PE（TTM）為18.90，本周變動(dòng)為-0.59；萬(wàn)得全A的PE（TTM）為18.77，本周變動(dòng)為-0.13。

有色板塊漲跌幅方面，上周有色板塊以下跌為主，其中黃金板塊跌幅最大，跌幅為8.03%，鉛鋅跌幅6.63%，非金屬材料漲幅最大，漲幅為1.37%。

1、下游需求不及預(yù)期；

2、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)。

以上內(nèi)容節(jié)選自五礦證券已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《有色金屬脈動(dòng)跟蹤：礦業(yè)并購(gòu)時(shí)代，交易方式如何選擇？》，對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024/12/24，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。

王小芃（分析師）? ??登記編碼：S0950523050002

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于柏寒（分析師）? ??登記編碼：S0950523120002

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何能鋒（分析師）? ??登記編碼：S0950524080001

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