（來源：華福研究）

目錄

策略

轉(zhuǎn)機(jī)何在

核心觀點(diǎn)：

展望2025，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或在政策推動下漸進(jìn)式復(fù)蘇，部分行業(yè)或率先完成供給側(cè)出清、走出“通縮”。海外層面，美國經(jīng)濟(jì)整體預(yù)期或好于歐洲，庫存周期維持弱向上；但同時不確定性尚存，關(guān)稅潛在沖擊，日本加息不及預(yù)期等值得注意。總量分析外，我們還希望捕捉2025年的潛在的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，為投資者提供超額收益。系列報告中將對化債、重組、確定性成長、供給側(cè)改善4個方向展開分析。本文對2025國內(nèi)總量部分展開分析。

基本面：A股基本面的關(guān)鍵在于需求的改善。重點(diǎn)觀察需求復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)回暖的信號：PPI、房價同比，以及流動性中M1增速的回暖。需求的改善能通過物價、地產(chǎn)、信貸等渠道，帶動整體經(jīng)濟(jì)的增長，自上而下驅(qū)動A股行情。基本面修復(fù)，是估值修復(fù)后市場走出二次行情的重要因素。

政策與流動性：提振需求需要更加積極的宏觀政策，寬貨幣的同時更需寬財政。貨幣政策主要依賴信貸投放貨幣，但信貸具有順周期性；由于需求不足，宏觀流動性投放難以轉(zhuǎn)化為有效的消費(fèi)與投資。此時財政政策端的逆周期屬性更能有效刺激需求。相對發(fā)達(dá)國家，中國的財政政策仍相對克制，有進(jìn)一步的發(fā)揮空間。

出口：預(yù)期差或在5月。“Q1搶出口”“Q2關(guān)稅落地”，我們在此假設(shè)上提出2種情景：1）美國加征關(guān)稅的力度弱于市場預(yù)期，市場當(dāng)前過于悲觀。5月以后出口鏈可能迎來反轉(zhuǎn)，行情或可類比22年的煤炭。2）美國增加關(guān)稅符合、甚至超出市場預(yù)期，5月以后或再看非美，我們再次呼吁9月提出的“非美出海”視角。

業(yè)績預(yù)測：24、25年全A盈利預(yù)計維持在5-10%水平，底部反轉(zhuǎn)、制造以及周期或是未來2年的績優(yōu)行業(yè)線索。通過“實際/預(yù)期”調(diào)整，剔除盈利預(yù)期中過于樂觀的部分。2024年增速居前的行業(yè)，聚集在底部反轉(zhuǎn)、中游制造和下游消費(fèi)板塊。2025年增速居前的行業(yè)，聚集在上游周期、中游制造和底部反轉(zhuǎn)板塊。

業(yè)績加速+低估值的行業(yè)，24年底看底部反轉(zhuǎn)，25年看順周期。為了捕捉估值切換，計算盈利增速差、估值分位數(shù)對行業(yè)進(jìn)行篩選。24年盈利增速上升前10、PE5年分位數(shù)<40%的行業(yè)，有處于周期左側(cè)或底部反轉(zhuǎn)階段的特征；25年則多分布在上游和制造板塊。

資金面：險資或是25年A股增量資金的主力，預(yù)計為市場帶來超5600億元增量資金。此外，1）打新資金收益8月開始回暖、10月快速上升(649%)。2）10-11月ETF凈買入受益于A500ETF的發(fā)行；但刨去后，11月份轉(zhuǎn)為凈賣出。3）24Q3基金低配并加倉的行業(yè)為非銀金融，超配卻減倉的行業(yè)有醫(yī)藥生物、有色金屬、國防軍工。4）24Q3北向低配并加倉的行業(yè)為非銀金融、國防軍工、計算機(jī)、銀行，超配卻減倉的行業(yè)有家用電器、汽車、電子、有色金屬。

產(chǎn)業(yè)政策：我國政府高度重視高端制造、綠色能源、新能源及智能制造等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。以地產(chǎn)為主的土地經(jīng)濟(jì)模式失效后，我們需要培養(yǎng)新產(chǎn)業(yè)，以期形成新的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

投資建議：

基本面的改善，或是25年宏觀層面投資的關(guān)鍵點(diǎn)。結(jié)合前文分析，1）關(guān)注政策的力度，關(guān)注基本面是否出現(xiàn)需求、經(jīng)濟(jì)回暖的信號。基本面修復(fù)或驅(qū)動A股出現(xiàn)指數(shù)級別的新行情。2）出口層面，5月或存在預(yù)期差，美國加征關(guān)稅的力度決定2種情形：出口反轉(zhuǎn)，或者出口非美。3）業(yè)績層面，底部反轉(zhuǎn)、制造以及周期或是未來2年的績優(yōu)行業(yè)線索；捕捉估值切換，24年底看底部反轉(zhuǎn)，25年看順周期。4）產(chǎn)業(yè)政策層面，持續(xù)關(guān)注高端制造、綠色能源、新能源及智能制造等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗不代表未來;行業(yè)不確定性風(fēng)險;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期;海外降息節(jié)奏不及預(yù)期;地緣政治風(fēng)險。

央國企紅利再“掘金”

核心觀點(diǎn)：

展望2025，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或在政策推動下漸進(jìn)式復(fù)蘇，部分行業(yè)或率先完成供給側(cè)出清、走出“通縮”。海外層面，美國經(jīng)濟(jì)整體預(yù)期或好于歐洲，庫存周期維持弱向上；但同時不確定性尚存，關(guān)稅潛在沖擊，日本加息不及預(yù)期等值得注意。總量分析外，我們還希望捕捉2025年的潛在的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，為投資者提供超額收益。系列報告中將對化債、重組、確定性成長、供給側(cè)改善4個方向展開分析，本文重點(diǎn)對包括化債在內(nèi)的央國企紅利進(jìn)行分析。

央國企紅利行至幾何？

2024年上半年央國企紅利行情持續(xù)演繹，依然具有長期投資價值。新“國九條”強(qiáng)調(diào)分紅監(jiān)管與市值管理，互換便利、回購增持再貸款等政策出臺，利好央國企紅利投資機(jī)會。

我們看好2025年央國企紅利的投資機(jī)會，政策端或可受益于化債和并購重組兩大主線，資金端或可受益于險資入市，估值端或可受益于估值重塑，此外進(jìn)一步關(guān)注有AH折價的港股投資機(jī)會，行業(yè)端落腳低估值+高股息的消費(fèi)板塊。

央國企紅利“掘金”之化債：從化債受益主體探索投資方向

增量財政政策接力貨幣政策，化債重頭登場。與之前四輪債務(wù)置換相比，本輪化債政策新增額度大、債務(wù)置換范圍廣，實施力度達(dá)歷史新高。化債思路的轉(zhuǎn)變或比具體數(shù)字規(guī)模更重要。市場對于此次化債政策的評價不一，我們認(rèn)為應(yīng)重視化債思路的轉(zhuǎn)變，不低估12萬億化債效果。

化債對經(jīng)濟(jì)影響幾何？（1）有利于城投公司等地方國有企事業(yè)單位卸下歷史債務(wù)包袱，提升再融資能力，專注于提升經(jīng)營效率和盈利能力。此外，隱債置換中節(jié)約的利息成本也可為地方政府財政支出騰出空間。（2）有利于緩解建筑建材、環(huán)保、計算機(jī)等ToG屬性較強(qiáng)的行業(yè)公司的回款壓力、訂單壓力，上述行業(yè)有望享受估值+盈利帶來的戴維斯雙擊。（3）AMC與城農(nóng)商行在金融化債中扮演著舉足輕重的作用。有利于城農(nóng)商行降低不良資產(chǎn)暴露風(fēng)險、修復(fù)估值水平，AMC也有望在化債過程中拓展業(yè)務(wù)、通過處置不良資產(chǎn)獲得收益。

伺機(jī)而動，下一步財政政策又將行向何方？化債是本輪財政政策的重要組成部分，而非全部。12月政治局會議和中央工作經(jīng)濟(jì)會議定調(diào)積極，具體觀察明年3月兩會安排。

化債帶來的投資機(jī)遇。根據(jù)前述有望受益于化債的經(jīng)濟(jì)主體，可總結(jié)出以下三條投資線索，（1）化債的債務(wù)人：城投平臺，（2）化債的實施者：AMC和城商行，（3）化債的債權(quán)人：ToG行業(yè)。按照資金的流向，央國企或先于民企緩解現(xiàn)金流壓力，此外在發(fā)展地方股權(quán)財政的背景下，更應(yīng)重視分紅能力強(qiáng)的央國企。

央國企紅利“掘金”之并購重組：本地央國企

在新“國九條”、“科八條”、“并購六條”等支持并購重組頂層設(shè)計的指引下，各地方政府紛紛出臺相關(guān)鼓勵政策，建議關(guān)注在地區(qū)政府支持下有望積極開展并購組的本地央國企，如新疆、南京、上海和深圳。從市值管理角度，2024年國資委要求中央企業(yè)全面推開上市公司市值管理考核，量化評價中央企業(yè)控股上市公司市場表現(xiàn)，并研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核。處于國企深化改革與市值管理的浪潮中，央國企有望通過并購重組的方式提升估值空間。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度，本地上市的央國企是地方區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力量，積極響應(yīng)地方政府對并購重組的號召，通過并購重組凝聚科技創(chuàng)新力、提升產(chǎn)業(yè)資源配置效率。

央國企紅利“掘金”之險資：險資入市帶來的投資需求

適配“耐心資本”的險資入市規(guī)模有望不斷擴(kuò)大。保險資金期限長、穩(wěn)定性高，天然適配“耐心資本”，政策積極引導(dǎo)保險資金入市。低利率時代，保險依然具備投資吸引力。保費(fèi)收入增長推動保險資金規(guī)模擴(kuò)大，保險資金有望成為市場未來重要增量資金。2023年我國年度保費(fèi)收入突破5萬億元，截至2024年9月保費(fèi)收入已經(jīng)達(dá)到4.79萬億元。保費(fèi)收入的增長推動保險資金規(guī)模的擴(kuò)大，2023年12月數(shù)據(jù)顯示，我國保險資金運(yùn)用余額為27.67萬億元，其中股票和基金投資占比12.02%。目前政策鼓勵作為長線資金的保險資金入市，且實施互換便利政策為保險機(jī)構(gòu)注入流動性，后續(xù)保險資金入市規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大，成為市場重要的增量資金。

績優(yōu)股+高分紅的傳統(tǒng)行業(yè)受險資青睞。2024年險資舉牌加速，行業(yè)集中在具有低波動和高股息特征的環(huán)保、公用、交通運(yùn)輸?shù)取碾U資三季度持倉情況看，亦偏愛績優(yōu)股+高分紅，集中于傳統(tǒng)行業(yè)央國企。險資在保費(fèi)增長和政策引導(dǎo)下有望成為市場未來重要的增量資金，持續(xù)發(fā)揮資本市場壓艙石和穩(wěn)定器的作用，其投資風(fēng)格偏好成熟行業(yè)的高股息和績優(yōu)股，或利好央國企紅利投資機(jī)會。

央國企紅利“掘金”之估值重塑：中特估和市值管理重構(gòu)央國企估值

央國企是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，經(jīng)營能力出色，ROE處于較穩(wěn)定的高位，優(yōu)于民企和全A，反映出央國企穩(wěn)健的盈利能力。但同時存在顯著低估的特征，其市盈率和市凈率長期以來都低于民企和Wind全A，港股央國企估值還存在進(jìn)一步折價。“中特估”和市值管理為央國企打開估值提升空間，估值修復(fù)利好央國企紅利。

央國企紅利“掘金”之消費(fèi)：以舊換新政策加碼+分紅能力凸顯

以舊換新政策加碼有望提振消費(fèi)預(yù)期，且消費(fèi)板塊具有顯著的高股息+低估值特征，建議關(guān)注相關(guān)央國企紅利投資機(jī)會。

風(fēng)險提示：政策超預(yù)期變化；海內(nèi)外宏觀環(huán)境的不確定性；市場劇烈波動；僅篩選可能的受益主體，對于個股的投資仍需結(jié)合基本面情況進(jìn)行實際分析。

?策略?? 周浦寒團(tuán)隊

金工

核心觀點(diǎn)：

2024年市場表現(xiàn)回顧。2023年初至今，經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步企穩(wěn)，但負(fù)債端無明顯增量使得市場維持存量狀態(tài)，預(yù)計2025年負(fù)債端負(fù)向影響逐步減弱、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、負(fù)債端進(jìn)入增量減量交叉的階段。從資產(chǎn)端看，在財政和貨幣政策雙重刺激下，2024下半年各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比出現(xiàn)明顯改善。從負(fù)債端看，超額儲蓄見頂下行，后續(xù)有機(jī)會流入權(quán)益市場。居民低風(fēng)險偏好驅(qū)動下，主動權(quán)益基金規(guī)模回落、被動產(chǎn)品規(guī)模顯著擴(kuò)張、銀行理財同比增速相對有限。市場層面，大盤風(fēng)格和價值風(fēng)格占優(yōu)，公募重倉股及重倉行業(yè)仍然跑輸，市場演繹結(jié)構(gòu)性行情。指數(shù)中滬深300指數(shù)收益顯著，金融和科技板塊收益領(lǐng)跑。

央國企形成長期主線。1）2020年后低估值央國企盈利基本面得到改善。央國企盈利增速近5年有所提升，盈利基本面從2021年起至今顯著提升、反超非央國企，盈利能力改善主要體現(xiàn)在凈利潤率的提升。近年來，低估值央國企總資產(chǎn)擴(kuò)張比率、分紅維持穩(wěn)定；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利潤率提升導(dǎo)致ROA\ROE顯著提升，這導(dǎo)致整體的資產(chǎn)回報率上升。近三年行業(yè)凈利潤率改善顯著，同時多數(shù)行業(yè)杠桿下降，低估值央國企資產(chǎn)債務(wù)壓力有所減緩，為后續(xù)加杠桿提供空間。2）每輪牛市為資本投入的映射，2024年起至今中央財政加杠桿帶動央國企成為本輪主線行情。3）2024年一系列政策強(qiáng)化對優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購重組、上市公司回購的支持。并購進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和改善盈利能力，回購有效穩(wěn)定了市場情緒，在政策影響下央國企的回購愈發(fā)積極。

從歷史行情演繹特征看2025年投資主線。1）順風(fēng)格演繹。趨勢性行情形成后，投資主線在表現(xiàn)占優(yōu)的風(fēng)格內(nèi)部出現(xiàn)。2）穿越風(fēng)格。以上一輪行情參考，行情轉(zhuǎn)換一般是價值風(fēng)格與成長風(fēng)格的轉(zhuǎn)換。3）主線EPS持續(xù)擴(kuò)張。從風(fēng)格、盈利、走勢和估值演繹四個維度，我們認(rèn)為低估值央國企主線將延續(xù)下去。從財務(wù)能力來看，低估值央國企未來提升財務(wù)杠桿的潛力較大，業(yè)績提升確定性更高。此外從中證全指PB分布來看，中樞整體向上移動較為困難。因此低估值央國企或成為未來投資方向。

2025年市場展望與布局展望。存量交易邏輯或還將延續(xù)一段時間，負(fù)債端壓力未完全出清。在此背景下，我們認(rèn)為1）2025年價值風(fēng)格會持續(xù)但過程中會出現(xiàn)脈沖式的成長行情，大盤優(yōu)勢持續(xù)。2）不同風(fēng)格資產(chǎn)的波動率出現(xiàn)明顯的割裂，央企波動顯著低于民企，更能吸引增量資金。3）新老主線已經(jīng)完成切換，央國企主線行情將進(jìn)行到底。不建議持續(xù)單向交易波動，需要結(jié)合市場波動水平做出適當(dāng)調(diào)整。

風(fēng)險提示：若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差；市場存在一定的波動性風(fēng)險；報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。

?金工?? 李楊團(tuán)隊

家電&可選消費(fèi)

核心觀點(diǎn)：

可選消費(fèi)板塊在2024年先后交易了紅利、出海以及以舊換新支持下的內(nèi)需行情，展望2025年，我們梳理出以下投資主線：

政策支持下內(nèi)需有望迎來復(fù)蘇：隨著特朗普上臺加征關(guān)稅，刺激內(nèi)需或成為明年重點(diǎn)政策方向，參考24Q3以來家電以舊換新政策支持下的強(qiáng)勁基本面表現(xiàn)，我們繼續(xù)看好內(nèi)需修復(fù)，建議關(guān)注以下方向：1）大家電預(yù)計繼續(xù)受益以舊換新，建議關(guān)注美的集團(tuán)、海爾智家、格力電器、海信家電、TCL電子、海信視像、老板電器、華帝股份；2）寵物作為抗經(jīng)濟(jì)周期賽道有望持續(xù)景氣，建議關(guān)注乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份；3）小家電和品牌服飾今年受消費(fèi)疲軟影響較大，明年低基數(shù)下需求有望回暖，建議關(guān)注小家電龍頭小熊電器、飛科電器、蘇泊爾、新寶股份，紡服龍頭安踏體育、李寧、361度、波司登、報喜鳥、海瀾之家。4）新國標(biāo)&以舊換新&格局優(yōu)化，明年電動兩輪車內(nèi)銷改善確定性強(qiáng)，建議關(guān)注兩輪車龍頭雅迪控股、愛瑪科技、九號公司。

出海仍是長期主題：盡管特朗普勝選為全球貿(mào)易帶來一定不確定性，但考慮美國敞口以及中國企業(yè)的海外產(chǎn)能建設(shè)后，風(fēng)險總體可控，疊加新興市場的持續(xù)拉動，出海仍是消費(fèi)企業(yè)長期的重要增長來源，建議關(guān)注以下方向：1）清潔電器龍頭在全球產(chǎn)品力領(lǐng)先，并受益于滲透率提升，建議關(guān)注石頭科技、科沃斯；2）大家電龍頭持續(xù)推動品牌轉(zhuǎn)型，憑借規(guī)模及效率優(yōu)勢在全球持續(xù)獲取份額，建議關(guān)注海爾智家、美的集團(tuán)、海信家電、TCL電子、海信視像；3）摩托車品牌出海仍處于早期，海外市場份額提升空間較大，建議關(guān)注春風(fēng)動力、錢江摩托、隆鑫通用；4）工具品類作為地產(chǎn)后周期品種，有望受益于美聯(lián)儲降息背景下地產(chǎn)回暖帶來的潛在彈性，建議關(guān)注巨星科技、創(chuàng)科實業(yè)、歐圣電氣。

全球制造業(yè)重構(gòu)下，中國制造優(yōu)勢仍顯著：盡管特朗普勝選后計劃通過關(guān)稅等舉措推動制造業(yè)回流美國，但從家電、紡服等行業(yè)來看，中國制造在規(guī)模、效率等方面仍然顯著，全球需求對中國依賴度較高，而中國出口對美國等單一市場依賴度并不高，建議關(guān)注以下方向：1）中國大家電、吸塵器、工具代工全球份額領(lǐng)先，且全球產(chǎn)能布局逐步完善，建議關(guān)注美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電、德昌股份、巨星科技；2）制造龍頭與優(yōu)質(zhì)品牌客戶合作緊密，且持續(xù)海外擴(kuò)產(chǎn)，在不確定的貿(mào)易環(huán)境更具優(yōu)勢，建議關(guān)注華利集團(tuán)、開潤股份、偉星股份、申洲國際。

風(fēng)險提示：行業(yè)需求不及預(yù)期，原材料價格大幅上漲，匯率大幅波動，行業(yè)競爭格局加劇，海外貿(mào)易環(huán)境不確定。

?家電&可選消費(fèi)?? 謝麗媛團(tuán)隊

醫(yī)藥

核心觀點(diǎn)：

復(fù)盤：2024醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)如何？

滯漲：2024年初截止至11月末，中信醫(yī)藥指數(shù)下跌7.8%，全行業(yè)排名倒數(shù)第二，僅高于綜合行業(yè)，顯著滯漲于大盤；

低估：醫(yī)藥板塊當(dāng)前仍處歷史估值低位，截至11月末申萬醫(yī)藥指數(shù)整體估值27.9倍，處于歷史26.7%分位，本輪隨市場大漲后依舊處于歷史低位；

低配：24Q3醫(yī)藥重倉市值占比為9.9%，總配置處歷史低位，且非藥主動基金醫(yī)藥重倉配置僅5.2%，明確低配；

研判：醫(yī)藥行業(yè)正面臨哪些變化？

基本面-老齡化和疾病譜變化深刻改變行業(yè)需求：當(dāng)前人口老齡化趨勢明確，預(yù)計2035年60歲以上人口占比將超過30%，而中老年人口健康需求顯著高于其他年齡段，且當(dāng)前的中青年人口進(jìn)入老年后健康消費(fèi)意愿也有望得到提升，慢病/非傳染病和抗衰老將有巨大量的需求；

支付端-醫(yī)保已經(jīng)6年壓力出清，商保增量可期：藥品帶量采購（已第10批）、談判（第7年），耗材各省聯(lián)盟集采已經(jīng)多輪，不再構(gòu)成醫(yī)藥壓制因素；同時醫(yī)保局連續(xù)多次表態(tài)大力發(fā)展商業(yè)健康險（支持政策），預(yù)計未來會出臺一攬子增量政策解決長期估值壓制因素，預(yù)計醫(yī)保籌資改革等將出現(xiàn)積極變化，既支付端改善。

市場端-全鏈條支持創(chuàng)新，DRG/DIP順利推行，反腐常態(tài)化：醫(yī)改深化持續(xù)推進(jìn)，醫(yī)藥上24年明確落地全鏈條鼓勵創(chuàng)新，DRGs全面推行在院內(nèi)持續(xù)落地中，23年反腐逐步進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)改變化的大幅震蕩時期或?qū)⒃?5年迎來尾聲，支持創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇將成為主線；

外部環(huán)境-生物安全法案受挫，外部環(huán)境擾動減少：生物安全法案立法受挫且預(yù)計會有妥協(xié)，即增行政審查環(huán)節(jié)而非自動禁，只要不涉及美國醫(yī)保支付影響很小；

主線：2025我們看好醫(yī)藥哪些方向？

創(chuàng)新主線：創(chuàng)新是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)明確的產(chǎn)業(yè)大趨勢，毋庸置疑，重點(diǎn)關(guān)注有重磅產(chǎn)品數(shù)據(jù)催化和出海競爭潛力【創(chuàng)新藥械】及有第二增長曲線的【Pharma】，及創(chuàng)新藥配套產(chǎn)業(yè)鏈【CXO及上游】；

復(fù)蘇主線：新環(huán)境下內(nèi)需復(fù)蘇值得期待，諸多經(jīng)濟(jì)刺激政策陸續(xù)落地中，首先看好采購復(fù)蘇得【醫(yī)療設(shè)備】，其次為【消費(fèi)醫(yī)療】和具有消費(fèi)屬性的【品牌中藥】、【家用醫(yī)療器械】和【零售藥店】。

投資建議：

年度十大建議關(guān)注標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、康方生物、新諾威、奧賽康、人福醫(yī)藥、聯(lián)影醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、華潤三九、昆藥集團(tuán)、普洛藥業(yè)。

風(fēng)險提示：負(fù)向政策超預(yù)期，競爭加劇超預(yù)期風(fēng)險，價格波動風(fēng)險，新品研發(fā)與推廣不及預(yù)期風(fēng)險。

?醫(yī)藥?? 陳鐵林團(tuán)隊

鋼鐵

核心觀點(diǎn)：

控產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)，預(yù)計調(diào)控節(jié)奏穩(wěn)步有序

鋼鐵行業(yè)正處于減量發(fā)展階段，產(chǎn)量或亟須進(jìn)一步約束。目前行業(yè)正繼續(xù)深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2024年粗鋼產(chǎn)量調(diào)控的政策脈絡(luò)清晰，未來控產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，落后產(chǎn)能有望加快出清。按照歷史上部分國家在粗鋼產(chǎn)量達(dá)峰后的產(chǎn)量變化趨勢來看，進(jìn)入峰值區(qū)后面臨相對較長的調(diào)整期，鋼鐵產(chǎn)業(yè)有顯著的規(guī)模效應(yīng)，疊加我國正處于經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的階段，行業(yè)仍有較強(qiáng)的需求支撐，預(yù)計粗鋼控產(chǎn)將會有序開展、穩(wěn)步推進(jìn)。

出口高位見頂，政策輸血基建支撐內(nèi)需

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好發(fā)展，制造業(yè)用鋼繼續(xù)貢獻(xiàn)增量；伴隨增量政策的陸續(xù)出臺和落地見效，地產(chǎn)等重要的用鋼需求有望加快筑底企穩(wěn)；在化債背景下，地方政府“輕裝上陣”，基建領(lǐng)域投資有望加大且更快形成工作量。世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國外其他地區(qū)鋼鐵需求有望增長，疊加我國鋼鐵產(chǎn)品仍具備競爭力，外需增長下鋼材出口仍有較強(qiáng)支撐；然而受到鋼材出口貿(mào)易摩擦加劇以及美國加征關(guān)稅等影響，鋼材出口增長可能放緩并階段性見頂。

投資建議：

我們認(rèn)為，2025年政策將在供給和需求兩端發(fā)力，供給收縮預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，政策加大輸血“真金白銀”下鋼需穩(wěn)固，供需關(guān)系將得到實質(zhì)改善，鋼價有望企穩(wěn)，“盈利底”形成，行業(yè)利潤或見底反彈。同時市值管理工作穩(wěn)步推進(jìn)，政策措施加碼，目標(biāo)方向明確，鋼鐵板塊長期破凈標(biāo)的多，“估值底”形成，板塊估值有望合理回歸。目前鋼材庫存水平偏低，產(chǎn)業(yè)供需矛盾不顯，增量政策加力下，鋼鐵板塊具備繼續(xù)向上反彈的基礎(chǔ)。建議關(guān)注五條主線機(jī)會：主線1）品種結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化有能力穿越周期、持續(xù)穩(wěn)定高分紅高股息、低估值安全邊際和賠率高的：華菱鋼鐵、寶鋼股份、南鋼股份；主線2）存在較高的技術(shù)或成本壁壘能夠抵抗“內(nèi)卷”、同時布局增量項目或布局海外項目的：中信特鋼、甬金股份、久立特材；主線3）等待困境反轉(zhuǎn)，業(yè)績彈性大，分別側(cè)重于極致挖掘降本空間或探索國企估值提升的方大特鋼、三鋼閩光；主線4）其他長期破凈，屬于央國企性質(zhì)，且業(yè)績經(jīng)營較穩(wěn)定的：新鋼股份、新興鑄管、太鋼不銹；主線5）軍民兩用、高溫合金作為成長的細(xì)分賽道持續(xù)高景氣、屬于行業(yè)龍頭的鋼研高納、撫順特鋼；其他關(guān)注立足礦產(chǎn)資源稟賦經(jīng)營穩(wěn)健、業(yè)績將受益于銅二期放量、看好估值修復(fù)的：河鋼資源。

風(fēng)險提示：控產(chǎn)限產(chǎn)的力度不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)展不及預(yù)期；國際貿(mào)易環(huán)境不及預(yù)期。

?有色&鋼鐵?? 王保慶團(tuán)隊

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