（來源：德邦證券研究）

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一周研究關鍵詞

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FOMC鷹派降息? ?財政貨幣? ?基金買債規模

ASIC? GPU? ?豆包? ?煤炭月報

一周研究報告?推薦?>>

01

德邦宏觀

?【德邦宏觀】廣義財政支出再度加速，關注財政貨幣配合

核心觀點：1-11月廣義財政支出增速為1.4%，較前值上行0.4個百分點，實現今年3月以來連續第二個月正增，或指向政策逐步發力見效。我們認為12月財政政策重在落實已有安排、繼續推動廣義財政支出提速、完成預算目標、支撐經濟增長，考慮乘數效應，廣義財政支出增速轉正可能對經濟增速產生一定支撐。展望2025年，我們認為積極的財政政策或將與貨幣政策形成協同，財政有望有效創造增量需求，發揮中央+地方、預算內+預算外多方面積極性，預計明年赤字率有望提高到3.8%-4.0%，超長期特別國債發行規模有望增加到1.5萬億，地方政府新增專項債額度有望提升至5萬億，可能發行一萬億特別國債用于補充國有大行核心一級資本。此外，我們提示外貿是核心變局點，假使外貿遇到挑戰或去地產化進一步風險釋放，政策存在加碼可能，關注財政政策發力的可能，一方面中央及地方加杠桿力度存在一定提升的可能，另一方面準財政工具配合央行擴表。資產配置：1）短期股市關注進一步的流動性寬松配合其他政策共同發力：當前經濟仍處于“強預期、弱現實”階段，但當前市場短期似乎對強預期的重視不足，中期看過去的悲觀敘事也出現拐點，對后市可以積極一些，預計后續政策大概率維持動態校準、逐步加碼的態勢。2）短期債市關注增量寬貨幣可能的落地時點：我們認為市場可能過度交易弱現實，短期對強預期重視不足，中期看過去的悲觀敘事也出現拐點，2%的長期名義利率與長期向好的基本面趨勢不符，資產荒是交易的結果而非原因，一致預期也不是沒有風險。投資策略方面，短期關注增量寬貨幣落地時點，中期關注外貿形勢變化，特朗普關稅政策可能導致我國出口面臨壓力，屆時穩增長政策可能進一步加碼。信用債層面，在“信用利差極窄化”的背景下，信用債已經處于極低信用利差水平，關注厚尾風險，考慮風險收益特征，配置高股息等流動性更好的股票可能更好。

一般公共預算收入：負增長系前期減稅影響，政策落地支撐降幅減小；一般公共預算支出：1-11月支出進度已達85.8%，12月關注已有政策繼續落地；政府性基金：收支相對較慢，年底關注政策推進。

市場對于近期財政政策有三大關切：一是，廣義財政支出：累計增速轉正有望加速帶動經濟增長；二是，萬億化債：發揮央地兩個積極性從而實現高質量增長；三是，財政政策：廣義財政提質加碼，兼顧穩增長與防風險。

風險提示：（1）財政政策落地不及預期；（2）地緣政治風險超預期；（3）地方政府債務化解不及預期；（4）關稅加碼超預期。

摘自研報：《廣義財政支出再度加速，關注財政貨幣配合》（跳轉小程序，閱讀全文）

02

德邦海外市場

?【德邦海外市場】鷹派降息將至，市場預期前置

核心觀點：背景：美東時間12月18日（北京時間12月19日凌晨），美聯儲將公布12月利率決議，本次會議將同時公布最新的點陣圖。從目前的CME聯邦基金期貨模型來看，市場預期12月降息25bp的概率為95.4%。回顧：11月上旬市場重點在通脹交易，11月中通脹預期放緩，近期開始演繹12月FOMC會議之后降息放緩的預期。11上旬市場預期重心在總統大選，市場延續9月以來的特朗普交易，美元指數一度突破108，10Y美債利率觸碰4.5%；11月中下旬開始特朗普交易收斂，11月末的PCE整體符合預期，并沒有助長市場的通脹預期；12月上旬美元指數和美債利率再度反彈，這固然有市場資金博弈的因素，但更重要原因有三個：一是鮑威爾和其他美聯儲官員對于降息的謹慎表態，12月16日號稱“新美聯儲通訊社”的Nick Timiraos在美聯儲會前噤聲期再度釋放了12月之后可能放緩降息的信號；二是12月公布的11月CPI和PPI呈現黏性；三是特朗普帶來的通脹預期仍然存在。因此即便CME模型顯示12月美聯儲大概率仍會降息，但市場已經開始提前定價12月之后降息放緩的預期。展望：我們認為此次聯儲大概率實施“鷹派降息”，降息25bp的同時對當前經濟的韌性表示肯定，釋放后續放慢降息步伐的信號，若12月FOMC會議順利降息25bp，本輪美聯儲降息周期合計降息將達到100bp。重點關注此次點陣圖的匿名投票，如今市場對于2025年美聯儲降息幅度的分歧較大，即便是美聯儲內部，對于后續的加息節奏也缺乏一致性，這次的點陣圖能夠一定程度上看到美聯儲內部的分化程度，預計會對市場產生不小的影響。我們預計聯儲對于2025年降息的展望將回落至2-3次，經濟數據展望可能會提升對于2025年通脹中樞的預測，經濟與失業率展望也可能出現微調。影響：美股大盤可能迎來回調風險，一方面是聯儲降息可能放緩帶來的估值端影響，另一方面是目前全球工業商品價格出現了走弱的跡象，預示全球總需求存在脆弱性，不過相較于中小盤指數，大盤指數的韌性可能更好，尤其受到AI產業趨勢持續驅動的納指等。美債和美元指數在12月會議落地后有再次沖高的可能性，10Y美債利率可能二次沖高至4.5-4.6%附近，屆時會迎來更好的配置機會。倫敦金雖有央行購金的強支撐，但在降息放緩的預期下，預計難以避免會受到一定沖擊。

風險提示：海外通脹反彈超預期；全球經濟景氣度不及預期；地緣政治局勢超預期。

摘自研報：《鷹派降息將至，市場預期前置》（跳轉小程序，閱讀全文）

03

德邦固收

?【德邦固收】基金買債規模回落，保險增配超長

核心觀點：貨幣資金面：本周（12.09-12.13，下同）共有3541億元逆回購到期。周一至周五央行分別投放逆回購471、1416、786、661、2051億元，期間累計投放5385億元逆回購，全周凈投放流動性1844億元。本周資金價格分化，截至12月13日，R001、R007、DR001、DR007分別為1.63%、1.91%、1.42%、1.69%，較12月6日分別變動-1.49BP、6.87BP、-7.73BP、2.61BP，分別位于25%、19%、17%、8%歷史分位數。本周資金主要融出方凈融入規模減少。主要融出機構（大行/政策行與股份行）全周（12.09-12.13）凈融入418億元，與前一周相比，凈融入規模減少4991億元。質押式回購交易量下降，日均成交量為7.51萬億元，單日最高達7.69萬億元，較前一周日均值下降8%。隔夜回購成交占比下行，日均占比為87.5%，單日最高達88.2%，較前一周的日均值下行1.51個百分點，截至12月13日位于78.9%分位數。廣義基金杠桿率下行。截至12月13日，銀行杠桿率、證券杠桿率、保險杠桿率和廣義基金杠桿率分別為103.0%、203%、132.1%、106.5%，環比12月6日分別變動-0.19BP、1.18BP、3.47BP、-0.06BP，截至12月13日分別位于2%、15%、89%、69%歷史分位數水平。同業存單與票據：本周（12.09-12.13，下同）同業存單發行規模增加，凈融資額為正。總發行量為9543.5億元，較前一周增加3492.5億元；到期總量3673.7億元，較前一周增加1490.1億元。凈融資額為5869.8億元，較前一周增加2002.4億元。本周存單到期量增加。本周存單到期總量3673.7億元，較前一周增加1490.1億元。下周（12/16-12/20）存單到期量7118.9億元。本周票據利率分化。截至12月13日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉貼利率分別為0.74%、0.22%、0.85%、0.78%，較12月6日分別變動2BP、0BP、-3BP、2BP。

機構行為跟蹤：本周（12.09-12.13）現券主力買盤來自基金公司，凈買入829.23億元，較前一周買入規模有所減少；現券主力賣盤來自城商行，凈賣出1158.93億元，較前一周賣出規模有所減少。本周基金凈買入現券829.23億元，其中利率債增持503.56億元，信用債增持113.02億元，其他（含二永）增持271.50億元。本周理財凈買入現券614.77億元，其中利率債增持10.98億元，信用債增持43.25億元，其他（含二永）增持17.25億元。

風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、數據選取與指數計算過程中存在偏差、流動性超預期變化。

摘自研報：《基金買債規模回落，保險增配超長》（跳轉小程序，閱讀全文）

04

德邦計算機

?【德邦計算機】豆包突破視覺理解，垂類和終端AI再定義

核心觀點：2025年：豆包大模型家族全面升級，正式發布視覺理解模型，起步晚但跑得快。2024年12月18日，2024火山引擎FORCE原動力大會·冬正式召開，火山引擎帶來豆包大模型家族全新升級，重磅推出視覺理解模型。據火山引擎總裁譚待介紹，豆包視覺理解模型不僅能精準識別視覺內容，還具備出色的理解和推理能力，有著細膩的視覺描述和創作能力，可根據圖像信息進行復雜的邏輯計算，完成分析圖表、處理代碼、解答學科問題等任務。再則，豆包大模型多款產品也迎來重要更新：豆包通用模型pro已全面對齊GPT-4o，使用價格僅為后者的1/8；音樂模型從生成60秒的簡單結構，升級到生成3分鐘的完整作品；文生圖模型2.1版本，在業界首次實現精準生成漢字和一句話P圖的產品化能力，該模型已接入即夢AI和豆包App；3D生成模型也首次亮相，該模型與火山引擎數字孿生平臺veOmniverse結合使用，成為一套支持AIGC創作的物理世界仿真模擬器。譚待表示，豆包大模型雖然發布較晚，但一直在快速迭代，目前已成為國內最全面、技術最領先的大模型之一。豆包大模型12月日均tokens使用量超過4萬億，較5月發布時期增長超過33倍。?

字節AI再次掀起價格戰，視覺理解模型進入“厘時代”，爆款應用有望加速涌現。

豆包垂類行業/端側AI的tokens使用量增長迅猛，火山引擎助力企業AI應用輕松落地。?

投資建議：建議關注：1）豆包鏈：樂鑫科技、潤澤科技、漢得信息、掌閱科技、夢網科技、海天瑞聲、天鍵股份、中科藍訊、炬芯科技；2）AI Agent：金山辦公、萬興科技、泛微網絡、金蝶國際、福昕軟件、彩訊股份、致遠互聯、鼎捷軟件、漢得信息、用友網絡、科大訊飛、焦點科技、金證股份、華策影視、中國軟件國際等。

風險提示：美聯儲降息不及預期；國內政策落地不及預期；有色金屬供應超預期。

摘自研報：《豆包突破視覺理解，垂類和終端AI再定義》（跳轉小程序，閱讀全文）

05

德邦能源開采

?【德邦能源開采】煤炭月報：供給延續回升，非電需求邊際改善

核心觀點：11月原煤產量、進口量同環比增加。11月火電同環比增長，非電需求邊際改善。投資建議：2024年9月政治局會議開啟經濟支持新篇章，結合近兩年供給持續弱化，煤炭板塊基本面底部再度確認，市場對于EPS擔憂有望逐步打消；結合2024年國資委全面推開國有企業市值管理、證監會推動上市公司高質量分紅、央行引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款支持回購和增持股票，煤炭股紅利價值有望進一步凸顯，DDM模型的分子和分母端有望迎來雙擊。重點看好三個方向：1）優質分紅。推薦陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、山煤國際，建議關注：中國神華等；2）雙焦彈性。推薦潞安環能、平煤股份、淮北礦業、中國旭陽集團，建議關注：山西焦煤、冀中能源等。3）長期增量。推薦：廣匯能源、新集能源、甘肅能化、電投能源、昊華能源、永泰能源，建議關注：盤江股份、陜西能源、蘇能股份等。

風險提示：國內經濟復蘇進度不及預期；海外需求恢復不及預期；原油價格下跌拖累化工產品價格。

特別提示：

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