金十數據

　　美聯儲關于中性利率的辯論成為當前的重中之重，如果結論是中性利率已經上升，那么美聯儲可能接近降息的目的地。

　　在美聯儲年內最后一次政策會議結束后，有“美聯儲傳聲筒”之稱的《華爾街日報》著名記者Nick Timiraos撰文指出，美聯儲正迎來另一場大辯論：極低利率時代結束了嗎？這個問題的答案至關重要。一些人認為，如果政策制定者確認中性利率已經抬升，美聯儲在降息方面可能已經接近目的地。全文內容如下。

　　當地時間周三，美聯儲主席鮑威爾暗示美聯儲已準備好暫停降息，且降息幅度可能比之前想象的要少，令投資者不寒而栗。

　　鮑威爾將最近的降息描述為將借貸成本重新調整至更“中性”水平的努力，引發了一個迄今為止才開始有意義的問題：即在新冠疫情后的經濟中，究竟中性利率在哪里？

　　中性利率，或保持經濟充分就業和通脹穩定的利率，并不能被直接觀察到。相反，經濟學家和政策制定者從經濟行為中推斷出來。如果借貸和支出強勁且價格壓力上升，則當前利率低于中性水平。如果借貸和支出疲軟且通脹消退，則利率則高于中性水平。

　　今年早些時候，關于中性利率的爭論并不是特別重要，因為幾乎所有美聯儲官員都認為利率處于具有限制性的水平。這是因為官員們在2022年和2023年大幅加息，通過冷卻經濟活動來降低通脹。

　　但現在有關中性利率的問題成為最重要的問題，因為美聯儲已經將利率下調了整整100個基點，而且經濟似乎處于相當良好的狀態。就像船長試圖避免船只撞上碼頭一樣，如果美聯儲認為由于中性利率已經上升，他們可能更接近最終目的地，那么他們可能會變得更加謹慎地進行降息。

　　鮑威爾當地時間周三表示，“我們不知道它（中性利率）到底在哪里，但．．．．．．我們可以肯定的是，我們現在離它更近了100個基點。從現在開始，這是一個新的階段，我們將對進一步降息持謹慎態度。”

　　9月，鮑威爾表示，利率不太可能恢復到疫情前的超低水平，當時許多國家都在發行負收益率的債券。“我自己的感覺是，我們不會回到那個時代，但老實說，我們會找出答案，”他說。“我覺得中性利率可能比當時高得多。”

　　官員們在試圖弄清楚中性利率的同時，特朗普承諾改革貿易和移民政策。新的沖擊可能會使確定經濟新常態的努力復雜化。由于通脹率仍高于目標，這可能會進一步增加降息的謹慎程度。

　　中性利率預期逐漸上升

　　2008年金融危機之后，經濟學家和美聯儲政策制定者穩步下調了他們對中性利率的估計。超低利率和大量貨幣刺激并沒有帶來多少經濟提振。一些經濟學家認為，由于勞動力老齡化帶來的人口阻力和新投資需求的長期短缺，低利率將持續存在。

　　其中一些經濟學家認為，在疫情期間，一連串的財政刺激措施促使經濟進入新的平衡后，中性利率在過去幾年中有所上升。

　　過去十年，關于借貸成本將保持在較低水平的觀點已經根植于債券收益率、抵押貸款利率、股票價格和無數其他資產中。例如，更高的中性利率前景表明抵押貸款利率可能會保持在上世紀10年代的水平之上。

　　經濟學家列舉了幾個可能推高中性利率的因素，包括政府赤字增加將減少私人儲蓄。與此同時，由于綠色能源轉型、供應鏈多元化的前景以及人工智能推動的對電力密集型數據中心的狂熱，投資需求可能會更高。

　　在過去的一年里，美聯儲官員對中性利率的估計也逐漸走高。

　　美聯儲官員每季度都會預測利率在較長期內的穩定水平，這實際上是他們對中性利率的估計。他們的預期中值已經從2012年的4.25%下降到2019年的2.5%，一直到2023年都保持在該水平。然而，在今年的所有四個季度，這一預測都穩步上升，在周三發布的預測中達到3%。

　　19名官員中有8名的估計高于3%。而在2023年6月，只有兩名官員認為中性利率高于3%。在最近一次降息后，基準聯邦基金利率將保持在4.3%左右。

　　誤判中性利率可能導致政策急轉彎

　　長期以來，鮑威爾一直不屑于根據過于精確的中性利率估計來制定政策。這位受過耶穌會教育的央行行長經常斷言，官員們只能“通過它的作用來了解它”。

　　結果是，即使中性利率上調，“我們也不會有明確、有力的證據”來及時制定相應的政策，曾在2018年至6月擔任鮑威爾高級顧問的喬恩·浮士德（Jon Faust）表示。

　　他表示，有充分的理由認為中性利率可能低至2.5%和高達4%。

　　在本周降息之前，一些美聯儲官員已經開始表達不安，他們擔心美聯儲可能會基于一個可能存在缺陷的中性利率預期而進一步降息。

　　達拉斯聯儲主席洛根在上個月的一次講話中表示，“一再將聯邦基金目標區間下調至更中性水平的策略依賴于對中性利率大幅低于當前水平的信心”。而最近的數據提供了證據，表明中性利率已經上升，并且“有一些跡象表明，它可能非常接近聯邦基金利率目前的水平”。

　　洛根警告說，如果美聯儲降息幅度超過中性水平，并且通脹重新加速，美聯儲將面臨不得不加息的令人不快的前景。

　　經濟進入新常態？

　　可以肯定的是，近年來經濟在面對更高利率的實力可能反映了一些臨時因素，例如移民人數增加或家庭和公司在疫情期間鎖定較低利率的能力。一些經濟學家認為，隨著這些力量的減弱，美聯儲的利率立場可能會開始對經濟活動產生更嚴重的影響。

　　但私募股權管理公司凱雷集團（Carlyle Group）首席經濟學家杰森·托馬斯（Jason Thomas）表示，隨著時間的流逝，經濟穩步增長，“這至少應該提高政策制定者的警惕”，即中性利率可能更高。

　　10年前市場參與者和美聯儲慢慢得出結論，較低的中性利率不僅僅是由于美聯儲的寬松貨幣政策，而是反映了更廣泛的結構性力量。同樣，如今投資者和政策制定者也可能在未來幾年才得出結論，更高的中性利率可能不僅僅反映美聯儲在2022-23年為遏制高通脹的快速加息。

　　托馬斯說，最近的數據顯示勞動生產率提高，“在我看來，這是一個與全球金融危機后十年所觀察到的經濟完全不同的經濟。”到明年春天，更多的經濟參與者可能會“意識到，‘中性利率的抬高都是美聯儲的錯’并不能完全解釋目前的情況。”

　　他表示，如果官員們得出結論認為中性利率已經上升，那么美聯儲可能會在相當長的一段時間內停止降息。

　　2007年至2021年擔任波士頓聯儲主席的埃里克·羅森格倫（Eric Rosengren）表示：“最近的一次降息讓利率降到了足夠低的水平，以至于政策制定者可能會說，‘這可能是中性利率實際水平的上限，我們只會等著看。’”

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責任編輯：郭建